Les titres de sociétés d'investissement ont un potentiel méconnu

LE JOURNAL DES FINANCES. De nombreux réinvestissements ont été réalisés par les acteurs du capital-investissement en 2009. Comment voyez-vous l'année 2010 ?

CHRISTIAN LANGLOIS-MEURINNE, Président d'Ancelle et associés, gérant commandité de l'IDI : Début 2009, nous craignions de devoir réinvestir beaucoup dans le portefeuille, mais nos sociétés se sont mieux tenues que prévu et nous avons investi seulement quelques millions d'euros. Pour ce qui est des nouvelles participations, nous avons commencé à évaluer des dossiers dès l'automne dernier, et à investir cette année. Toutefois, les prix restent globalement élevés. Comme à la sortie de chaque crise, on observe un temps de latence avant que les acheteurs et les vendeurs arrivent à se mettre d'accord. Or, plus la crise est forte, plus cette période est longue.
Une des vertus de nos modèles de sociétés d'investissement est que nous avons le temps. Nous voulons créer de la valeur dans la durée, de façon industrielle et non pas financière. Cette création se fait par de la croissance externe ou des projets stratégiques novateurs et demande nécessairement plus que douze mois. Nous restons en moyenne dix ans au capital d'une société et multiplions notre investissement parfois par dix. Les sociétés que nous accompagnons peuvent se consacrer à l'amélioration de leurs marges cette année ou à la croissance externe. Nous prévoyons des sorties seulement en 2011 ou en 2012.
OLIVIER MOTTE, Directeur général délégué de Turenne Investissement : Permettez-moi de dire que, pour Turenne Capital (Ndlr : maison mère de Turenne Investissement), 2009 n'a pas été un mauvais millésime : nous avons réalisé huit investissements et quelques opérations de croissance externe pour nos participations. En 2010, l'activité sera sans doute plus intense à partir du second semestre et surtout dans le segment des grandes entreprises. Nos grands confrères ont en effet levé des capitaux importants en 2006 et 2007, qu'ils devront investir.
L'espoir d'un redémarrage de l'activité en 2010, qui était encore très fort il y a quelques mois, risque toutefois d'être contrarié par une dégradation du contexte économique.
JEAN-MARIE PALUEL-MARMONT, P-DG de Compagnie Lebon : Pour moi, 2009 n'a nullement été caractérisée comme l'année des réinvestissements de soutien. Les intervenants sur le segment des petites et moyennes entreprises ont rencontré relativement peu de problèmes de refinancement. Peut-être parce qu'ils n'avaient pas fait les excès qu'on a pu voir dans les opérations de capital-investissement sur des sociétés de taille plus importante. La Compagnie Lebon a réalisé différentes cessions en 2009, dans des conditions proches de celles d'avant la crise. Nous voyons actuellement plus d'opportunités pour de nouveaux investissements, mais les dossiers de qualité restent peu nombreux, ce qui soutient logiquement les prix.

OLIVIER MILLET, Président du directoire d'OFI Private Equity Capital  : On peut comparer la situation à celle du marché immobilier : le prix des beaux appartements ne change pas en temps de crise. Nous nous attendons néanmoins à ce qu'il y ait un meilleur équilibre entre les prix et la qualité des actifs en 2011.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quelle est pour vous la structure d'investissement la plus adaptée dans le contexte actuel ?
OLIVIER MILLET : Dans le segment des PME dont le chiffre d'affaires est inférieur à 100 millions d'euros, nous n'avons jamais connu des montages financiers à huit fois l'Ebitda, mais plutôt des leviers de trois fois l'Ebitda. Les sociétés qu'on achète ont la capacité de tenir leurs résultats dans les trois ans à venir. Les banques continuent à nous accompagner sur ce type de financement, et, à mon sens, notre métier demain se fera dans les mêmes conditions qu'hier. Le fait que le recours à la dette soit moins facile pour les acteurs du capital-investissement en général me paraît sain : la création de valeur devra se faire sans dopage. Nous monterons peut-être les cols moins rapidement, mais nous les gravirons sûrement.
OLIVIER MOTTE : Nous sommes revenus à des fondamentaux plus sains. Une dette, par essence, doit pouvoir se rembourser avec les cashflows dégagés par l'entreprise. De plus, les sociétés de capital-investissement sont prêtes à mettre davantage de fonds propres que par le passé, de telle sorte que la pression sur la société acquise soit moins forte.
JEAN-MARIE PALUEL-MARMONT : Les prix aujourd'hui se déterminent de façon saine, car la dette est fonction de la capacité de la cible à rembourser avec son cash-flow futur. Le prix payé par l'acquéreur en raison de l'attrait de la cible aura comme variable d'ajustement les fonds propres et non plus la dette. La plus-value se fait par la croissance de l'entreprise, et peu par l'effet de levier. Les grands fonds s'intéressent aujourd'hui à des cibles de taille plus réduite, mais ils ne descendent toutefois pas au-dessous du seuil de 100 millions d'euros de chiffre d'affaires, sauf si c'est pour le compte de sociétés de leur portefeuille. Il faut savoir que la culture, le réseau, les montages ne sont pas du tout les mêmes dans tous les segments du capital-investissement.
LE JOURNAL DES FINANCES. Que vous inspirent les changements réglementaires à venir, que ce soit Bâle III (banques) et Solvabilité II (assureurs), ou celui des FIP et des FCPI ?
CHRISTIAN LANGLOIS-MEURINNE : Pour ce qui est des changements réglementaires pour les banques et les assureurs, nous en observons déjà les effets. Leurs filiales de capital-investissement sont cédées. C'est le cas d'Allianz, auprès duquel nous venons d'acquérir AGF Private Equity. Ces filiales peuvent aussi modifier leurs méthodes : Natixis, par exemple, passe d'une stratégie d'investissement pour compte propre à des investissements pour compte de tiers, et cède des parties de son portefeuille. Ces opérations atypiques peuvent être des opportunités pour notre catégorie de sociétés d'investissement.
OLIVIER MOTTE : L'éventuelle modification du régime fiscal des FIP et FCPI est inquiétante. Compte tenu des besoins en fonds propres des PME, il faut absolument qu'il existe de tels outils pour inciter les contribuables à investir indirectement dans le non-coté. De plus, il faut un régime stable, car l'incertitude est incompatible avec notre vision de long terme. L'an dernier, ces véhicules ont investi plus que les grands fonds dans les sociétés françaises. J'espère que les levées de fonds de cette année permettront d'atteindre au moins le même résultat que l'an dernier, mais je crains que l'aversion au risque n'augmente chez les particuliers dans ce contexte économique chahuté.

OLIVIER MILLET : Investir dans le non- coté comporte une part de risque, comme tout autre investissement. Nous permettons aux investisseurs de réduire le risque, car nous sommes proches de nos sociétés. En tant qu'actionnaire majoritaire ou de référence, nous avons un rôle sur eux qui est sans commune mesure avec celui que peut avoir un gérant actions. Nous voulons être sélectifs pour accompagner au quotidien nos sociétés dans leurs projets de croissance. Celle-ci peut être importante, car il est plus facile de doubler le chiffre d'affaires d'une PME que celui d'une grande société.

LE JOURNAL DES FINANCES. Les désinvestissements permet-tront-ils de rendre attrayantes les sociétés de capital-investissement cotées ?
JEAN-MARIE PALUEL-MARMONT : Cet argument ne me semble pas suffisant. Les investisseurs achètent le futur et non pas le passé. Si les sorties de portefeuilles permettent de valider les estimations de l'ANR, ce sont les nouveaux investissements et les potentiels de plus-values qui intéressent les actionnaires. Notre décote reste peu justifiée mais s'explique par la difficulté qu'ont les investisseurs et les analystes à faire des prévisions de résultats sur ce type d'activité. De plus, les changements de périmètre de consolidation et la comptabilité IFRS rendent les comparaisons d'une année à l'autre complètement impossibles.
CHRISTIAN LANGLOIS-MEURINNE : Le seul critère important est l'évolution de l'ANR, qui a été de 14,5 % par an pour l'IDI depuis son introduction en 1991. Cependant, nous avons tous l'habitude d'évaluer nos portefeuilles de façon prudente. Pour preuve, nous vendons généralement à un prix supérieur à la valeur marquée au bilan. Nous offrons donc un accès à des actifs de qualité à un prix bas.