Aéronautique : les raisons de rester prudent et sélectif en 2010

LE JOURNAL DES FINANCES. Quel bilan dressez-vous de l'année 2009 ?
KIM-ANH BASSOT, analyste chez CM-CIC Securities :  Si l'on exclut le ralentissement de l'aviation d'affaires et de l'aviation régionale, qui a surpris par sa violence, le secteur s'est bien tenu face à la crise. Il y a eu plus souvent des reports de contrats que des annulations pures et simples.
Au final, Airbus et Boeing ont tenu leurs objectifs de livraisons d'avions. Leur nombre devrait comme prévu inscrire cette année un pic autour de 970 avions.
CANNELLE MASSINON, analyste chez Oddo Securities :  Autre bonne nouvelle, les deux avionneurs ont tenu l'enveloppe réservée au financement clients en 2009, alors que le montant dédié pouvait paraître optimiste en début d'année. Ils ont également profité des aides publiques à travers des agences de crédit à l'export, qui ont financé entre 40 et 50 % des livraisons, contre un taux moyen de 20 % les années précédentes.
KIM-ANH BASSOT : En revanche, l'état du trafic aérien demeure préoccupant. Depuis la stabilisation de la baisse cet été, il n'y a pas eu de franche amélioration, en particulier en Europe et en Amérique du Nord. La reprise s'annonce très longue.
CANNELLE MASSINON : La dégradation des conditions de financement des compagnies risque de perdurer. Le marché du crédit recommence à s'ouvrir, mais à des taux très élevés.
Signe de la fragilité de la situation, les sociétés de leasing, qui jouent habituellement un rôle d'amortisseur dans les crises, ont passé très peu de commandes d'avions.
PIERRE BOUCHENY, analyste chez Kepler Securities :  La santé des compagnies est effectivement inquiétante. Leur business model est profondément attaqué. Il suffit de regarder la baisse des tarifs qu'elles ont été contraintes de consentir ces derniers mois pour stabiliser leur trafic !
LE JOURNAL DES FINANCES. Comment se présente 2010 en termes de livraisons et de commandes d'avions civils ?
CANNELLE MASSINON : Il est difficile d'avoir une visibilité sur les commandes compte tenu des niveaux de trésorerie inhabituellement tendus des compagnies aériennes. En principe, leur situation devrait être assez confortable en ce début de saison hivernale, ce qui n'est vraiment pas le cas aujourd'hui !
PIERRE BOUCHENY : La reprise d'achats massifs d'avions neufs est d'autant plus improbable qu'il n'y a pas de raison que le prix du pétrole retrouve prochainement ses plus hauts niveaux de 140 ou 150 dollars le baril.
CANNELLE MASSINON : En ce qui concerne les livraisons, leur rythme devrait commencer à être affecté par le ralentissement des cadences de production d'Airbus et de Boeing. Nous prévoyons une diminution de l'ordre de 8 % en moyenne des livraisons, dont un peu moins de 10 % pour Airbus.
PIERRE BOUCHENY : Nous attendons une diminution légèrement moindre, de l'ordre de 5 à 10 %. Théoriquement, les constructeurs peuvent maîtriser relativement bien cette situation.
Seul problème, Airbus va devoir dans le même temps gérer la faiblesse du dollar. Ce qui le met face à un challenge considérable sur les coûts par rapport à Boeing !
LE JOURNAL DES FINANCES. Craignez-vous un nouveau ralentissement des cadences de production d'avions ?
KIM-ANH BASSOT : Le risque existe surtout à partir du second semestre 2010, en particulier sur les monocouloirs, où la marge de surbooking est encore importante.
CANNELLE MASSINON : Le risque est effectivement réel sur les gammes A320 et B737. La qualité du surbooking s'est par ailleurs dégradée par rapport à 2009, selon nous.
Dans le cas d'Airbus, les livraisons destinées aux grandes compagnies solides ont été pour la plupart effectuées cette année ou le seront sur le premier semestre 2010.
Du coup, l'exposition du constructeur aux compagnies à risque, comme les low cost asiatiques, les européennes de deuxième rang ou les américaines, est plus importante et le risque d'annulation de contrats plus significatif que l'an passé.
KIM-ANH BASSOT : L'aviation régionale et l'aviation d'affaires devraient également être touchées par de nouvelles baisses de cadence. Il faut espérer qu'elles ne soient pas aussi importantes que cette année !
PIERRE BOUCHENY : Le ralentissement prévisible des cadences au second semestre 2010 devrait globalement se traduire par une nouvelle diminution des livraisons, de l'ordre de 10 %, en 2011.
LE JOURNAL DES FINANCES. Etes-vous confiants dans l'avenir des programmes A350, A380 et A400M malgré leurs difficultés ?
KIM-ANH BASSOT : Une fois passés les problèmes d'industrialisation, l'A380 sera très porteur pour Airbus sur les vingt prochaines années. Cet avion de niche répond clairement aux besoins d'exploitation des compagnies aériennes et à leurs contraintes de coûts.
Je reste encore prudente sur le développement de l'A350. Les récentes déclarations des dirigeants sur le calendrier des premières livraisons, initialement prévues en 2013, laissent craindre des retards.
PIERRE BOUCHENY : Il est de toute façon un peu tôt pour juger du succès de l'avion A350. Tout dépendra de l'état des commandes un an, voire un an et demi avant les premières livraisons.
A priori, le programme devrait néanmoins causer moins de soucis à Airbus. L'avionneur va logiquement tirer les leçons des problèmes de l'A380 et de l'A400M. Par ailleurs, le risque financier semble plus limité.
A la date des premières livraisons de l'appareil, le secteur sortira de la crise et les compagnies aériennes auront alors plus facilement accès au marché du financement.
CANNELLE MASSINON : Quant à l'A400M, je pense que le pire est passé, le risque d'annulation de ce programme étant écarté, selon nous. En effet, EADS joue sa réputation sur l'achèvement de ce programme et les Etats clients n'ont pas de solution de remplacement.
Le plus important maintenant pour EADS est de réussir à boucler définitivement avec les Etats le financement de l'ensemble des surcoûts avant février pour passer toutes les provisions sur l'exercice 2009 et les empêcher de glisser sur l'exercice 2010.
LE JOURNAL DES FINANCES. EADS devra-t-il lever des fonds pour couvrir les surcoûts ?
KIM-ANH BASSOT : En principe non. EADS sera capable de les financer, quelle que soit leur ampleur, sans être obligé de lever de l'argent frais.
CANNELLE MASSINON : La seule raison qui pourrait obliger le groupe à procéder à une augmentation de capital serait la reprise d'une stratégie de croissance externe agressive.
LE JOURNAL DES FINANCES. La crise peut-elle déboucher sur des regroupements ?
PIERRE BOUCHENY : Je ne le pense pas. Les sociétés sont dans une situation difficile, mais pas au point de rechercher à tout prix des alliances pour réaliser des économies d'échelle. La logique actuelle privilégierait plutôt des petites acquisitions. Je pense notamment à des échanges d'actifs entre Thales et Safran.
CANNELLE MASSINON : Zodiac et EADS sont aussi intéressés par des acquisitions. Mais il n'y aura certainement pas de grandes manoeuvres comme le rachat en 2008 de l'américain DRS par Finmeccanica.
KIM-ANH BASSOT : On peut aussi miser sur la finalisation des discussions entre Safran et SNPE (Société Nationale de Poudres et Explosifs). Mis à part des projets à petite échelle, il devrait surtout y avoir à court terme des coopérations industrielles. Une reprise des initiatives n'est envisageable qu'à long terme, avec l'amélioration de la conjoncture. Thales devrait sans doute renforcer sa participation dans le chantier naval DCNS. La montée de Dassault au capital de Thales nourrit aussi des spéculations sur son possible adossement.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quand peut-on espérer la reprise du secteur ?
KIM-ANH BASSOT : La croissance dans l'aéronautique civile ne devrait pas repartir avant la fin de l'année 2011, voire le début 2012.
PIERRE BOUCHENY : Il ne faut donc pas s'attendre à de grandes performances d'ici là ! Les résultats en 2010 seront en baisse, à quelques exceptions près. Je pense à Safran, qui peut espérer une petite amélioration grâce à ses activités militaires. Finmeccanica peut aussi réserver de bonnes surprises.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quelles sont les perspectives dans la défense ?
PIERRE BOUCHENY : La toile de fond du marché militaire est globalement nettement meilleure que dans le civil.

CANNELLE MASSINON : Les groupes de défense devraient profiter l'an prochain des plans de relance européens. En revanche, l'explosion des déficits publics risque d'entraîner une coupe dans les budgets à partir de 2011 et 2012. Les grands gagnants seront donc les acteurs capables de conquérir des marchés à l'international, en particulier en Chine, en Inde, en Amérique du Sud, en Afrique et au Moyen-Orient. Finmeccanica est très dynamique dans ce domaine. Il suffit de regarder ses récents succès remportés en Libye !
KIM-ANH BASSOT : Il y a une véritable demande en matière de défense dans les pays émergents, qui répond à une logique géopolitique importante. L'export est clairement l'avenir des groupes de défense européens !
CANNELLE MASSINON : Je crains que Thales ne soit un peu moins performant à l'international dans les prochains mois, compte tenu du temps de mise en oeuvre des réorganisations internes décidées par son nouveau patron, Luc Vigneron.
PIERRE BOUCHENY : Cela ne m'empêche pas de rester positif sur le groupe électronique, au contraire ! Le nouveau management est certes un peu brutal, et les réorganisations ne sont pas sans risque. Mais elles devraient améliorer sensiblement le fonctionnement de Thales et être positives à terme sur ses niveaux de marge.
CANNELLE MASSINON : J'ajoute que les groupes sensibles au marché américain devraient aussi être gagnants. Cette exposition devraient les servir à nouveau après les avoir pénalisés injustement en Bourse ces derniers mois à la suite de craintes excessives d'une diminution des dépenses du Pentagone. Le budget américain n'enregistrera plus des taux de croissance aussi élevés qu'au cours des dernières années, mais il restera de très loin le premier au monde en matière de défense.
LE JOURNAL DES FINANCES. Comment jugez-vous la valeur du secteur en Bourse ?
CANNELLE MASSINON : Il faut distinguer l'aéronautique civile de l'aéronautique militaire. Les valeurs du secteur civil ont bien profité du rally boursier des derniers mois. Elles ont donc rattrapé leur retard de valorisation. EADS, dont la valeur d'entreprise représente 9 fois le résultat d'exploitation 2010, est correctement valorisé au regard des risques qui pèsent encore sur le titre. Il en est de même pour Safran, qui capitalise 12 fois nos estimations de résultats 2010. A l'inverse, les groupes de défense sont en moyenne sous-valorisés. Finmeccanica décote par exemple de 41 % par rapport à sa moyenne historique de milieu de cycle, en considérant le multiple valeur d'entreprise sur Ebita 2010.
PIERRE BOUCHENY : Je pense effectivement qu'il y a un effet de levier plus important à jouer dans la défense. Les performances des valeurs de l'aéronautique civile dépendront de l'évolution de la conjoncture. Si le scénario d'une croissance molle se confirme, leur potentiel de rebond paraît limité à court terme.
KIM-ANH BASSOT : Il n'y a en effet aucun catalyseur à court terme pour jouer un rebond des titres dans l'aéronautique civile. Nous espérons avoir une meilleure visibilité à la fin du premier semestre. Nous devrions en savoir un peu plus sur l'évolution des commandes et sur l'avancée des grands programmes.
PIERRE BOUCHENY : C'est aussi à partir de la fin du premier semestre 2010 que le marché pourrait commencer à jouer la sortie de crise du secteur pour 2012. On pourrait alors assister à une inflexion de tendance sur plusieurs titres.