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Malgré la correction de ces derniers jours, les gérants d'actions européennes réunis par
Le Journal des Finances sont plutôt confiants sur l'évolution des marchés dans les mois à venir. En revanche, leurs stratégies d'investissement varient fortement.
LE JOURNAL DES FINANCES. Après la hausse des derniers mois, les marchés n'ont-ils pas été trop enthousiastes ? PHILIPPE CHAUMEL : Avec un CAC 40 vers 3.700 points, nous sommes revenus au niveau du printemps 1998. Nous avons donc vécu une décennie pour rien. Aujourd'hui, les estimations de résultats pour 2010 font apparaître un PER de 12 à 13 fois. Ces anticipations sont sans doute trop optimistes. Mais même à 14 ou 15 fois la valorisation resterait raisonnable. Le scénario de la crise bancaire systémique est désormais écarté et nous sommes donc dans un bas de cycle économique traditionnel. Dans cet environnement, la hausse récente n'a rien d'excessif. Il est possible d'être optimiste sur le moyen terme, c'est-à-dire quelques années.
CYRIL VALÉRY : Je suis assez d'accord avec cette analyse. Les estimations de bénéfice par action sont en voie de stabilisation, avec même une hausse de 1 % l'an prochain aux Etats-Unis. Pour nous, il existe un potentiel de hausse sur les actions de 20 à 25 % aux Etats-Unis et de 7 à 15 % en Europe. Après un premier rebond technique, la hausse a trouvé un second souffle après la publication de bons résultats semestriels pendant l'été. Les tergiversations actuelles constituent une occasion pour se renforcer. Nous avons un objectif de 4.000 points sur le CAC 40. Une poussée à 4.200 points est envisageable dans les trois à six mois, même s'il s'agirait sans doute là d'une exagération. Il existe, de plus, des éléments techniques expliquant cette hausse, notamment l'afflux de liquidités. La reprise des fusions-acquisitions va également constituer un élément positif.
LE JOURNAL DES FINANCES. Pourquoi n'a-t-on pas assisté à une reprise plus rapide des fusions-acquisitions ? CYRIL VALÉRY : Le risque d'exécution était beaucoup trop important au plus fort de la crise financière.
GILLES GUIBOUT : Le déclic a eu lieu en septembre. Avant l'été, il était trop tôt pour envisager une reprise de telles opérations, les sources de financement étant difficilement accessibles.
OLIVIER LEFEVRE : Aujourd'hui, malgré la hausse récente, la valorisation des actifs en Bourse rend une acquisition moins coûteuse que le développement purement interne d'une activité nouvelle.
CYRIL VALÉRY : Nous sommes sortis de la crise financière, durant laquelle une opération était impossible à monter, pour entrer dans une crise économique. Et, dans cet environnement, certaines sociétés vont réussir à se renforcer.
GILLES GUIBOUT : Une discrimination va s'opérer de plus en plus entre les sociétés bien notées par les banques ou les marchés et celles qui ne le sont pas. Les premières pourront financer leurs acquisitions via les banques. Et, au pire, la remontée de leur cours de Bourse leur permettra de se tourner vers les marchés en réalisant une augmentation de capital. Un bon exemple de cette situation a été apporté par Danone avant l'été. Le groupe a en effet lancé une augmentation de capital supérieure à ses besoins, en expliquant vouloir procéder par la suite à des acquisitions. Et les investisseurs ont répondu favorablement à cette opération.
OLIVIER LEFEVRE : Pour revenir sur le thème de la hausse excessive des marchés, en mars dernier les multiples de valorisation étaient au plus bas, à environ 8 fois 2010, avec des estimations qui étaient elles-mêmes au plus bas, les analystes étant alors particulièrement pessimistes. Aujourd'hui, une partie de la revalorisation a eu lieu via la réappréciation du multiple de marché. Le PER 2010 se situe à présent entre 12 et 13 fois, contre une moyenne de 14 à 15 fois sur les quinze dernières années. Désormais, la poursuite de la hausse se fera par la croissance des bénéfices des entreprises.
GILLES GUIBOUT : Il ne faut pas se focaliser sur la seule hausse des marchés mais la mettre en rapport avec l'ampleur de la baisse qui a précédé. Les retraits d'argent des fonds, qui avaient obligé les gérants à effectuer des ventes forcées quel que soit le prix des actions, avaient rendu cette baisse largement excessive. Aujourd'hui, nous sommes au quatrième stade de la crise. Le premier a été la disparition du risque de crise systémique. Le deuxième a concerné la publication des résultats semestriels, qui ont montré combien les sociétés s'étaient adaptées très rapidement à la crise. Le troisième a montré des signes d'amélioration du point de vue macroéconomique. Nous en sommes aujourd'hui à un point où les liquidités sont en train de se diriger vers les actions, car il s'agit désormais des actifs les plus attrayants non seulement en termes de rendement mais également en termes de liquidité.
PHILIPPE CHAUMEL : Il est vrai que, dans le triptyque macroéconomie, valorisation et résultats, le point incertain est bien celui des résultats. La dernière publication de Schneider Electric, qui affiche une marge de 12 % malgré une chute du chiffre d'affaires de 17 %, est effectivement étonnante. Cependant, la faiblesse de la valorisation représente un bon matelas de sécurité. Les mauvaises surprises au niveau des entreprises devraient être absorbables globalement par le marché.
LE JOURNAL DES FINANCES. N'y a-t-il pas un risque de hausse des taux pouvant affecter les marchés actions début 2010 ? CYRIL VALÉRY : Nous ne pensons pas qu'il y ait un risque de remontée des taux à court terme. Au pire, la Réserve fédérale américaine (Fed) pourrait avoir un discours plus réservé, mais cela n'aurait pas de sens de remonter les taux actuellement.
PHILIPPE CHAUMEL : Les taux à douze mois n'ont jamais été aussi bas, ce qui signifie que les anticipations n'ont jamais été aussi basses. Les marchés ont compris que la production de crédits restait mal orientée et que les pressions salariales étaient toujours à la baisse. Il n'y a donc pas de raison d'assister à une remontée des taux.
GILLES GUIBOUT : A ce stade, la hausse des taux poserait beaucoup plus de problèmes qu'elle n'en résoudrait.
OLIVIER LEFEVRE : Et si elle est graduelle, expliquée convenablement et inhérente à une croissance économique solide, une telle hausse ne représente pas forcément un frein à une appréciation des marchés actions.
LE JOURNAL DES FINANCES. Est-ce que cela a un sens aujourd'hui de privilégier un pays particulier en Europe ? CYRIL VALÉRY : Privilégier une zone géographique n'est pas une cause, mais une conséquence. Ainsi, nous investissons actuellement sur les valeurs cycliques, notamment industrielles. Dans ce cadre, nous nous tournons beaucoup vers les valeurs allemandes, car ce pays reste très industriel. Il compte nombre de constructeurs automobiles, comme Volkswagen ou BMW, ou Siemens, le conglomérat industriel par excellence en Europe.
PHILIPPE CHAUMEL : On ne regarde plus les aspects pays. Les grandes capitalisations sont assez peu concernées par les spécificités pays, sauf parfois pour les banques, qui peuvent être dépendantes de leur économie nationale.
GILLES GUIBOUT : La performance de l'indice espagnol Ibex est ainsi très étonnante si on regarde la situation de l'économie du pays. Mais l'indice est tiré par Telefonica, BBVA et Santander, qui réalisent tous les trois une grande part de leurs résultats en Amérique latine, où la croissance reste au rendez-vous.
CYRIL VALÉRY : En France, Total est la première capitalisation boursière du CAC 40, mais n'est absolument pas représentatif de l'économie française.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quelle est votre stratégie d'investissement ? PHILIPPE CHAUMEL : Nous restons aujourd'hui positifs sur les marchés actions, mais nous sommes plus défensifs. Nous estimons qu'au cours des douze prochains mois les indices seront tirés par des titres défensifs. Nombre de valeurs affichent actuellement un rendement du
free cash flow très intéressant, à plus de 10 %. Nous sommes neutres sur les banques et nous avons pris des bénéfices sur certaines cycliques, comme PPR. Aujourd'hui, pour justifier une poursuite de la hausse des cycliques, il faut envisager un scénario très favorable de reprise des profits. On se méfie beaucoup d'un faux départ sur ce type de valeurs. Pour ce segment, nous estimons que le potentiel de baisse est supérieur au potentiel de hausse. Nous nous renforçons sur les télécoms et les services aux entreprises
(utilities), qui affichent des primes de risque beaucoup plus attrayantes.
CYRIL VALÉRY : Nous sommes pour notre part plus offensifs. Nous étions présents sur les financières depuis mai-juin. En revanche, nous sommes revenus plus tard sur les cycliques. Et, aujourd'hui, nous apprécions les valeurs automobiles et les grands industriels, tels que Siemens ou Alstom. Ces entreprises ont fait beaucoup d'efforts pour abaisser leur base de coûts, ce qui leur permettra de profiter du moindre rebond de l'activité. De plus, les plans de relance commencent à peine à prendre effet, notamment en Europe, et c'est ce type de sociétés qui va en tirer profit. Nous sommes neutres sur les télécoms, où nous procédons plutôt par
stockpicking. Nous jugeons ainsi les marchés trop pessimistes sur Deutsche Telekom ou Telecom Italia. En revanche, nous sommes négatifs sur les secteurs plus défensifs. Nous n'avons plus de valeurs liées à la consommation ou d
'utilities, et nous allégeons nos positions sur la pharmacie.
OLIVIER LEFEVRE : Chez Natixis Asset Management, nous sommes un peu à mi-chemin entre ces deux positions. Nous avons un biais neutre sur les financières. Après avoir longtemps regardé la
book value, les investisseurs observent à nouveau le PER sur ce secteur, et cela permet d'envisager un potentiel d'appréciation certain. Cependant, il faudra être discriminant. Nous apprécions les établissements présentant un bon mix métier, une répartition géographique équilibrée et de bons ratios bilantiels au regard des nouvelles normes. Sur les cycliques, nous conservons également un biais positif, mais sommes plus sélectifs aujourd'hui. Le driver nous semble être la capacité de désendettement via la génération de
free cash flow. Nous estimons qu'à valeur d'entreprise constante la baisse de la dette sera remplacée par de la capitalisation boursière. Les acteurs de la construction et les spécialistes des biens d'équipement nous semblent correspondre à ce cas de figure. En revanche, nous prenons des bénéfices sur le secteur minier. Enfin, nous sommes positifs sur les acteurs des télécoms qui présentent un rendement du
free cash flow de 12 %, des bilans sains et ne seront pas menacés par une rupture technologique qui pèserait sur les marges en faisant augmenter les investissements.
GILLES GUIBOUT : Je suis pour ma part sous-pondéré en financières, car, même si j'estime normale la remontée des cours à la suite de la disparition du risque systémique, il est toujours difficile d'avoir une vue très claire de la qualité de leur bilan. Au sein du secteur, je préfère me concentrer sur les banques de détail qui me semblent les plus solides, essentiellement en France et en Italie. En revanche, je me concentre sur des thèmes d'investissement plutôt que sur des secteurs. Le premier est l'exposition aux pays émergents, qui permet de capter un supplément de croissance sur le long terme. Au sein des valeurs industrielles, Technip et Linde représentent un bon exemple de cette exposition. Le deuxième est l'exposition aux infrastructures. Il y avait de gros besoins dans ce domaine avant la crise, non seulement dans les pays émergents mais aussi aux Etats-Unis. Les plans de relance mis en place ont de nouveau replongé ce secteur au centre des préoccupations. Aux Etats-Unis, seuls 120 milliards de dollars ont été utilisés aujourd'hui, contre un plan de 700 milliards. Il reste donc beaucoup à investir. Une structure de coûts efficiente représente également une grille de lecture intéressante. Dans les services aux collectivités, je m'intéresse aux structures de coûts fixes, comme le sont le nucléaire, l'hydroélectrique et l'éolien, notamment à travers EDF ou Iberdrola. Dernier point : les technologiques. La valorisation des SSII et des éditeurs de logiciels est attrayante et ce secteur profitera des gains de productivité à venir. J'apprécie particulièrement Dassault Systèmes.
