Les fonds d'investissement ne mènent plus la danse
Pour certains, le réveil est brutal. La crise financière et la récession économique ont rebattu les cartes des acteurs du capital-investissement. Et surtout celles des spécialistes des LBO, ces montages financiers permettant de racheter des entreprises en déboursant une somme réduite. Dans ce schéma, c'est la société rachetée qui rembourse la dette avec les cash-flows dégagés. Quant aux fonds, ils dégagent une plus-value lorsque l'entreprise est cédée au bout de quelques années.
Aujourd'hui, ce schéma est mis à mal et fragilise les fonds et les entreprises qu'ils ont en portefeuille, mais également les banques qui ont accordé de nombreux prêts.
Revenons un moment en arrière, aux années 2006 et 2007. A l'époque, emprunter de l'argent n'était pas cher, ce qui amenait les fonds à convoiter des cibles de plus en plus importantes, pour lesquelles, portés par l'optimisme ambiant, ils se risquaient à des multiples de dette sur résultat brut d'exploitation (Ebitda) de plus en plus élevés (7, 8 ou même 9 fois). « Le montant investi par les fonds d'investissement européens durant ces trois dernières années est équivalent à ce qui avait été investi au cours des sept années précédentes », rappelle l'Association européenne du capital-investissement (EVCA). Dans le détail, l'image est contrastée, car l'année dernière les montants investis ont chuté de 28 %. Et ce « majoritairement à cause d'une baisse des opérations LBO de taille importante, qui ont régressé d'environ 40 % en nombre et en valeur », observe l'EVCA.
La rupture a été moins nette en France. En 2007, 82 % des opérations de capital-investissement en France étaient des reprises en LBO, d'après une étude du cabinet d'audit Grant Thornton. En 2008, cette part, qui inclut également des reventes d'entreprises sous LBO entre fonds (LBO secondaire ou tertiaire), était toujours de 74 %.
Moins de défaillances que prévu
« En France, le nombre d'opérations LBO qui posent problème est moins important que ce que je craignais il y a six mois », relève Xavier Moreno, président d'Astorg Partners, spécialisé dans ces opérations.
Début juin, l'Association française des investisseurs en capital (Afic) a conclu grâce à un sondage auprès de ses membres que seulement 4 % des sociétés sous LBO connaissaient des difficultés sérieuses. En revanche, environ un cinquième des entreprises avaient déjà eu du mal à respecter l'un des covenants(voir lexique) de leur contrat avec la banque. Et ce alors que la plupart des sociétés avaient connu une bonne première moitié de l'année 2008. Ce qui n'est pas le cas en 2009. « Le bris de covenant peut être le signe d'une maladie grave, mais peut aussi simplement indiquer que l'activité est momentanément moins bonne », relativise Xavier Moreno.
Aujourd'hui, seule une quinzaine de cas de rupture de covenants est connue. Le nombre réel de dossiers en cours de renégociation est sans doute supérieur. Les fonds préfèrent agir avant qu'il ne soit trop tard - pour éviter le cas extrême du britannique Candover, en vente après la faillite de plusieurs de ses entreprises - et essaient de trouver des solutions avec la société et ses créanciers. Des solutions où tous acceptent généralement de mettre un peu d'eau dans leur vin. Les banques obtiennent une rémunération plus élevée, accordant en contrepartie un report de l'échéance de dette ou de l'argent à la société, alors que les fonds acceptent souvent de réinvestir.
Le cas de Monier, géré par PAI Partners, a été l'un des plus médiatisés, et pour cause. L'ex-Lafarge Roofing est devenu la propriété des banques associées il y a quelques années au montage LBO. PAI, qui est également actionnaire de Kaufman & Broad en France (lire page 14), refusant de réinvestir, a été poussé vers la sortie, accusant une perte de 250 millions d'euros. Une situation conflictuelle « désastreuse pour la profession », regrette Gonzague de Blignières, président de Barclays Private Equity, et vingt-huit ans de métier. Sans prédire que ce genre d'entrée au capital de la part des créanciers - pratique plus courante dans le monde anglo-saxon - est appelé à se multiplier en France, il atteste au moins le poids grandissant qu'ont les banques face aux fonds.
Des banques en position de force
Si les fonds prennent la plus grande part du risque dans un montage LBO, les banques comme les acheteurs des tranches de dette s'y associent largement. Pour ces créanciers, le fait qu'une grande partie de la dette non amortissable serait remboursée généralement quatre ans après l'acquisition, au moment de la revente, constituait une garantie suffisante. « Environ un tiers de la dette des opérations de LBO dans le monde était en fait des fonds propres, puisque remboursée à la cession», rappelle Gonzague de Blignières.
Au cours de l'année 2008, les sorties de portefeuille se sont raréfiées. La valeur totale des cessions était de 13,9 milliards d'euros, « soit moitié moins que le niveau de 2007 », selon l'EVCA. Eurazeo avait ainsi réalisé un profit record de 901 millions d'euros en 2007, cédant deux sociétés, alors que l'année dernière s'est soldée par une perte de 61 millions d'euros. A la clé, inévitablement, une chute du taux de rendement interne (TRI) du portefeuille, alors que l'actif net réévalué (ANR) est également en recul du fait de la baisse des titres des sociétés en portefeuille ou de ceux des sociétés comparables (pour les groupes non cotés).
Pas de panique, il suffit d'attendre, tentent de rassurer Eurazeo ou encore Wendel, qui « utilisent la même technique de LBO que les fonds, mais ont un horizon plus lointain », comme le souligne Frédéric Lemoine, président du directoire de Wendel. Le groupe a déjà exclu toute cession cette année, au motif de ne pas vouloir « brader le portefeuille ».
Cette attente convient dans une certaine mesure aussi aux banques. Les pertes potentielles n'apparaissent pour le moment pas dans les bilans, car les portefeuilles de LBO ne sont pas soumis à la valorisation en valeur de marché, comme le sont les portefeuilles de crédits structurés. Récemment, Baudouin Prot, directeur général de BNP Paribas - parmi les banques françaises le plus grand financeur de LBO -, faisait savoir que ce « portefeuille de qualité n'inspirait pas d'inquiétude particulière ». Par prudence, la banque a néanmoins passé quelques centaines de millions de provisions et de dépréciations.
Si ces masses de crédit peuvent inspirer des craintes aux investisseurs, la plupart des banques arrivent donc, elles aussi, à privilégier le long terme, en espérant que cette activité lucrative redémarrera rapidement.
Vers un retour des introductions en Bourse à partir de 2010
L'attente ne peut en effet pas être éternelle. Les fonds, en forme, profitent de ce temps pour identifier des actions créatrices de valeurs « comme le lancement d'une nouvelle gamme ou l'acquisition par nos sociétés de cibles de petite taille. Autant d'éléments qui peuvent augmentent notre plus-value future », explique Xavier Moreno, d'Astorg Partners. Pour réaliser cette plus-value, les opérations doivent nécessairement reprendre. « Dès 2010, nous verrons de nouveau des cessions à des industriels et des introductions en Bourse », prédit le dirigeant. La balance penchera donc de nouveau de l'autre côté.
Pour Gonzague de Blignières, les opérations de capital-investissement resteront aussi nombreuses, et pourraient recommencer dès le second semestre 2009. « Certains fonds ne sont plus les bienvenus. Mais, pour la plupart des entreprises, surtout de taille moyenne, il vaut mieux aujourd'hui avoir un fonds à son capital, capable d'investir, que de se trouver dans l'incapacité de lever des capitaux en Bourse ! » Le temps sera en tout cas davantage aux opérations de taille réduite. Selon l'EVCA, la part des investissements dans les PME augmente, de 77 % en 2007 à 81 %en 2008. Mais surtout, les schémas de dette seront plus raisonnables, du moins pour un moment.
Aujourd'hui, ce schéma est mis à mal et fragilise les fonds et les entreprises qu'ils ont en portefeuille, mais également les banques qui ont accordé de nombreux prêts.
Revenons un moment en arrière, aux années 2006 et 2007. A l'époque, emprunter de l'argent n'était pas cher, ce qui amenait les fonds à convoiter des cibles de plus en plus importantes, pour lesquelles, portés par l'optimisme ambiant, ils se risquaient à des multiples de dette sur résultat brut d'exploitation (Ebitda) de plus en plus élevés (7, 8 ou même 9 fois). « Le montant investi par les fonds d'investissement européens durant ces trois dernières années est équivalent à ce qui avait été investi au cours des sept années précédentes », rappelle l'Association européenne du capital-investissement (EVCA). Dans le détail, l'image est contrastée, car l'année dernière les montants investis ont chuté de 28 %. Et ce « majoritairement à cause d'une baisse des opérations LBO de taille importante, qui ont régressé d'environ 40 % en nombre et en valeur », observe l'EVCA.
La rupture a été moins nette en France. En 2007, 82 % des opérations de capital-investissement en France étaient des reprises en LBO, d'après une étude du cabinet d'audit Grant Thornton. En 2008, cette part, qui inclut également des reventes d'entreprises sous LBO entre fonds (LBO secondaire ou tertiaire), était toujours de 74 %.
Moins de défaillances que prévu
« En France, le nombre d'opérations LBO qui posent problème est moins important que ce que je craignais il y a six mois », relève Xavier Moreno, président d'Astorg Partners, spécialisé dans ces opérations.
Début juin, l'Association française des investisseurs en capital (Afic) a conclu grâce à un sondage auprès de ses membres que seulement 4 % des sociétés sous LBO connaissaient des difficultés sérieuses. En revanche, environ un cinquième des entreprises avaient déjà eu du mal à respecter l'un des covenants(voir lexique) de leur contrat avec la banque. Et ce alors que la plupart des sociétés avaient connu une bonne première moitié de l'année 2008. Ce qui n'est pas le cas en 2009. « Le bris de covenant peut être le signe d'une maladie grave, mais peut aussi simplement indiquer que l'activité est momentanément moins bonne », relativise Xavier Moreno.
Aujourd'hui, seule une quinzaine de cas de rupture de covenants est connue. Le nombre réel de dossiers en cours de renégociation est sans doute supérieur. Les fonds préfèrent agir avant qu'il ne soit trop tard - pour éviter le cas extrême du britannique Candover, en vente après la faillite de plusieurs de ses entreprises - et essaient de trouver des solutions avec la société et ses créanciers. Des solutions où tous acceptent généralement de mettre un peu d'eau dans leur vin. Les banques obtiennent une rémunération plus élevée, accordant en contrepartie un report de l'échéance de dette ou de l'argent à la société, alors que les fonds acceptent souvent de réinvestir.
Le cas de Monier, géré par PAI Partners, a été l'un des plus médiatisés, et pour cause. L'ex-Lafarge Roofing est devenu la propriété des banques associées il y a quelques années au montage LBO. PAI, qui est également actionnaire de Kaufman & Broad en France (lire page 14), refusant de réinvestir, a été poussé vers la sortie, accusant une perte de 250 millions d'euros. Une situation conflictuelle « désastreuse pour la profession », regrette Gonzague de Blignières, président de Barclays Private Equity, et vingt-huit ans de métier. Sans prédire que ce genre d'entrée au capital de la part des créanciers - pratique plus courante dans le monde anglo-saxon - est appelé à se multiplier en France, il atteste au moins le poids grandissant qu'ont les banques face aux fonds.
Des banques en position de force
Si les fonds prennent la plus grande part du risque dans un montage LBO, les banques comme les acheteurs des tranches de dette s'y associent largement. Pour ces créanciers, le fait qu'une grande partie de la dette non amortissable serait remboursée généralement quatre ans après l'acquisition, au moment de la revente, constituait une garantie suffisante. « Environ un tiers de la dette des opérations de LBO dans le monde était en fait des fonds propres, puisque remboursée à la cession», rappelle Gonzague de Blignières.
Au cours de l'année 2008, les sorties de portefeuille se sont raréfiées. La valeur totale des cessions était de 13,9 milliards d'euros, « soit moitié moins que le niveau de 2007 », selon l'EVCA. Eurazeo avait ainsi réalisé un profit record de 901 millions d'euros en 2007, cédant deux sociétés, alors que l'année dernière s'est soldée par une perte de 61 millions d'euros. A la clé, inévitablement, une chute du taux de rendement interne (TRI) du portefeuille, alors que l'actif net réévalué (ANR) est également en recul du fait de la baisse des titres des sociétés en portefeuille ou de ceux des sociétés comparables (pour les groupes non cotés).
Pas de panique, il suffit d'attendre, tentent de rassurer Eurazeo ou encore Wendel, qui « utilisent la même technique de LBO que les fonds, mais ont un horizon plus lointain », comme le souligne Frédéric Lemoine, président du directoire de Wendel. Le groupe a déjà exclu toute cession cette année, au motif de ne pas vouloir « brader le portefeuille ».
Cette attente convient dans une certaine mesure aussi aux banques. Les pertes potentielles n'apparaissent pour le moment pas dans les bilans, car les portefeuilles de LBO ne sont pas soumis à la valorisation en valeur de marché, comme le sont les portefeuilles de crédits structurés. Récemment, Baudouin Prot, directeur général de BNP Paribas - parmi les banques françaises le plus grand financeur de LBO -, faisait savoir que ce « portefeuille de qualité n'inspirait pas d'inquiétude particulière ». Par prudence, la banque a néanmoins passé quelques centaines de millions de provisions et de dépréciations.
Si ces masses de crédit peuvent inspirer des craintes aux investisseurs, la plupart des banques arrivent donc, elles aussi, à privilégier le long terme, en espérant que cette activité lucrative redémarrera rapidement.
Vers un retour des introductions en Bourse à partir de 2010
L'attente ne peut en effet pas être éternelle. Les fonds, en forme, profitent de ce temps pour identifier des actions créatrices de valeurs « comme le lancement d'une nouvelle gamme ou l'acquisition par nos sociétés de cibles de petite taille. Autant d'éléments qui peuvent augmentent notre plus-value future », explique Xavier Moreno, d'Astorg Partners. Pour réaliser cette plus-value, les opérations doivent nécessairement reprendre. « Dès 2010, nous verrons de nouveau des cessions à des industriels et des introductions en Bourse », prédit le dirigeant. La balance penchera donc de nouveau de l'autre côté.
Pour Gonzague de Blignières, les opérations de capital-investissement resteront aussi nombreuses, et pourraient recommencer dès le second semestre 2009. « Certains fonds ne sont plus les bienvenus. Mais, pour la plupart des entreprises, surtout de taille moyenne, il vaut mieux aujourd'hui avoir un fonds à son capital, capable d'investir, que de se trouver dans l'incapacité de lever des capitaux en Bourse ! » Le temps sera en tout cas davantage aux opérations de taille réduite. Selon l'EVCA, la part des investissements dans les PME augmente, de 77 % en 2007 à 81 %en 2008. Mais surtout, les schémas de dette seront plus raisonnables, du moins pour un moment.
DOSSIER RÉALISÉ PAR ANNELOT HUIJGEN (SUITE PAGE 14)