Finuchem-Balisco : une proposition léonine

Je m’étonne de n’avoir rien lu dans la presse et les forums depuis la mise à disposition par la société Finuchem du projet de rachat de la société Balisco. Certes, le sujet n’est pas facile, tant la proposition devrait être sujette à la critique des personnes dont le métier est d’évaluer ce type d’opération et les valeurs intrinsèques des sociétés. On ne souhaite peut-être pas se risquer à l’exercice pour la beauté du sport …

J’ai passé en revue l’intégralité de la proposition et j’ai effectué quelques recherches complémentaires afin d’étoffer l’analyse. Ceci ne constitue nullement une recommandation d’achat ou de vente de titres des sociétés citées, ni une recommandation de vote pour l’assemblée extraordinaire de Finuchem.

Je résume ci-dessous les points clés de la proposition et de mon étude. Si un spécialiste d’évaluation de société (dans un secteur comparable), avait l’amabilité de se pencher sur Finuchem et Balisco rapidement afin de nous dire avec toute la rigueur due à ce métier quelle est son opinion, l’appréciation du projet serait très complète.

Rappel préalable de quelques points clés récents

· Annonce mi-2005 par Finuchem de la volonté de réaliser 300 millions de chiffre d’affaires (CA) en 2008 (plusieurs liens possibles, www.actusnews.com/communique.php?ID=ACTUS-0-5004)

· Rapport annuel 2006 de Finuchem (page 86) – 1 Conventions et engagements autorisés au cours de l’exercice – 1.4 Conventions avec Pelican Venture : « Dans sa réunion du 20 décembre 2006, votre Conseil d’Administration avait étudié l’opportunité d’acquérir trois sociétés en procédure collective. Il s’agit de SATREM et CFPI (sociétés spécialisées dans l‘installation de sprinklers) et de BAUMERT (spécialisée dans la serrurerie industrielle et la fermeture de sécurité). Après échange, votre Conseil a estimé que ces acquisitions s’éloignaient du métier de robotique industrielle et a autorisé la substitution de PELICAN VENTURE à votre société dans le bénéfice de ces acquisitions. »

· 29/04/2008 : le groupe familial Gorgé obtient une dérogation à l’obligation de déposer une offre publique visant les actions de la société. Le groupe familial détenait au 10 avril 2008 49.11% du capital et 64.43% des droits de vote. Rien ne précise dans la décision les contraintes éventuelles de temps assorties à cette décision

· Par courriers des 23, 29 et 30 avril 2009 à l’AMF le groupe familial Gorgé déclare détenir au 31 mars 2009 54.53% du capital et 67.92% des droits de vote

· Un courrier de PELICAN VENTURE du 18 mai 2009 à l’AMF précise que la société a franchi individuellement le seuil des 50%du capital de la société Finuchem et 64,42% des droits de vote le 10 septembre 2008 (régularisation)

· Au 26 mai 2009, d’après le document de présentation, le groupe familial Gorgé détient 54.57% du capital et 70.28% des droits de vote sans compter l’auto détention (5.39% du capital et 3.73% des droits de vote)

Objet de l’opération

· Développer l’activité de Finuchem dans le secteur du Nucléaire

· Réaliser des synergies de coûts (non chiffrées) entre les différentes sociétés du groupe

· Opération de restructuration interne du groupe PELICAN VENTURE (page 18 du document)

Sociétés objet du rachat

· Balisco, société holding immatriculée en janvier 2008 et détenue à 86% par PELICAN VENTURE et 8% par Raphael Gorgé, détient :

o 100% de CLF Satrem, reprise en décembre 2006 par PELICAN VENTURE au prix de ?

o 100% de Nucleaction, coquille dans laquelle est maintenant logée l’activité nucléaire composée des sociétés :

NTC Technologies acquise par PELICAN VENTURE en 11/2007 au prix de ?

Baumert Technologies acquise par PELICAN VENTURE en 11/2007 au prix de ?

Société de Conception Mécanique acquise par Nucleaction en mars 2009 au prix de 3.5m d’euro (société vraisemblablement en difficulté au moment du rachat – constat de pertes supérieures au capital social enregistré en septembre 2008)

Evaluation du prix d’achat et fixation de la parité

De très nombreuses pages développent de nombreux raisonnements, des méthodes, des comparatifs, des tableaux, … et tout ceci reste très théorique et mathématique et bien peu pragmatique pour un actionnaire qui n’a pas ni les hypothèses ni les explications détaillées qui doivent aller avec. Néanmoins, l’obtention d’explications complémentaires aurait peu de chance de convaincre davantage au vu des éléments connus de la situation actuelle (notamment les chiffres d’activité qui ne sont pas des évaluations mais bien les performances réelles).

De ces méthodes, on retient une valorisation de Balisco de 45.4 millions d’euro et de 54.9 millions d’euro pour Finuchem, ce qui au regard des chiffres ci-dessus parait plus que surprenant.

Aucune des hypothèses retenues en termes de croissance du chiffre d’affaires ou des résultats des sociétés n’est présentée. A la vue des résultats, il parait évident que les hypothèses sont maximales pour Balisco et minimales pour Finuchem permettant ainsi d’arriver à un résultat mathématique que le sens commun ne permet pas d’expliquer. C’est bien la raison pour laquelle je rappelle que nous devions être autour de 300 millions d’euro de CA à fin 2008 car les prévisions sont et restent des éléments sans aucune garantie de réalisation, sachant que mathématiquement, plus elles sont optimistes, moins elles ont de chance de se réaliser.

Il faut noter par ailleurs que la société SCM qui a réalisé 1,8 million d’euro de CA en 2008 et dispose, d’après le document de présentation, d’un carnet de commande de 7 millions d’euro a été rachetée pour 3,5 millions soit 50% du CA maximal de 2009 (si le carnet de commande est sur une durée d’un an …) et peut-être 30 à 40% seulement du CA estimé de 2010. Il est à noter que le CA de cette société se situait entre 1.5 million et 1.8 million d’euro sur les années 2006, 2007 et 2008.

Du point de vue pragmatique de l’actionnaire moyen-long terme, ce qui compte, c’est que la société dégage des résultats car ces résultats permettront de verser des dividendes et l’activité se développant, le cours de l’action devra en faire de même. Pour l’instant, Balisco dégage 845 Kilo euro pour 39 millions de CA soit l’équivalent de 4 millions pour un CA équivalent à celui de Finuchem et dans les conditions de rentabilité actuelle.

Réduction du capital de Finuchem

Je n’ai clairement pas compris la subtilité de l’opération.

Intervention de la société Eximium

Je m’interroge sur cet acteur qui a récemment pris 5% du capital de Finuchem et sur les motivations de cette entrée. Aucune information ne permet de répondre à la question.

Conclusions

Depuis la mise à disposition du document le 3 juin, la famille Gorgé a peut-être encore augmenté sa participation dans Finuchem. La raison en est très simple, la valorisation boursière ne reflète aucunement la valeur marché de l’entreprise et la valorisation proposée ne correspond, d’après mon appréciation, même pas à la valeur de casse c’est-à-dire à la valeur en cas de vente forcée.

Finuchem doit être en mesure, maintenant les comptes « nettoyés » de l’historique Recif et une fois la vente, la fermeture ou autre solution, de réaliser en rythme annuel un résultat net récurrent de 10 à 15 millions d’euro.

Le montage proposé permet à la famille Gorgé :

· De capitaliser de 35 à 40 millions d’euro de plus-values en vendant un assemblage récent de sociétés

· D’acquérir par le jeu d’une parité d’échange ahurissante, une part substantielle du capital de Finuchem

· D’augmenter son contrôle dans ECA sans rien décaisser

· De maintenir dans le groupe Finuchem de la trésorerie en ne versant pas de dividendes cette année au prétexte du principe de prudence et des résultats 2008, mais en les servant l’année d’après à un actionnaire qui sera vraisemblablement devenu unique

Ce serait sans aucun doute une année historique pour la famille Gorgé et une « annus horribilis » et pour les minoritaires et pour le capitalisme d’une manière plus générale.

Ce projet ne présente aucun intérêt stratégique et il est bien difficile de comprendre comment un spécialiste de la robotique de pointe peut avoir intérêt à se lancer dans la pose de tuyauterie, de portes et de sprinklers … Ce projet n’a pas d’intérêt financier non plus, surtout pour les actionnaires minoritaires et tous les éléments conduisent naturellement à penser qu’il vise seulement la prise de contrôle déguisée du groupe par l’actionnaire majoritaire actuel. L’opération présente un caractère purement léonin. Ceci concourt à penser que l’opération n’est pas acceptable mais qu’ayant bien compris que l’actionnaire majoritaire souhaite évincer les minoritaires, ceux-ci devraient être prêts à l’accepter dans la mesure ou les conditions de sortie sont honorables.

J’ai déjà écris qu’un prix de 12 euro par action me semble une offre acceptable par les deux parties car il reste intéressant pour l’actionnaire majoritaire, Finuchem valant certainement plus entre 15 et 18 euro, surtout en tenant compte des perspectives actuelles et des résultats d’activité de Finuchem et d’ECA au 1er trimestre 2009. S’il ne peut y avoir de sortie honorable, Finuchem doit rester dans son périmètre actuel, régler définitivement la sortie de Recif et se mettre à porter les fruits attendus. Je ne conçois, dans un avenir proche, pas d’autre avenir profitable pour Finuchem et ses actionnaires. PELICAN VENTURE pourra toujours développer ses activités nucléaires de son coté en profitant des compétences de Finuchem et tant mieux pour PELICAN VENTURE si elle arrive à développer des activités fortement profitables que Finuchem aura eu la maladresse de laisser passer.