Les valeurs moyennes semblent avoir touché leur point bas
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LE JOURNAL DES FINANCES. Pourquoi les indices CAC Small 90 et CAC Mid 100 ont-ils mieux résisté que le CAC 40 depuis le début de l'année ?
RÉGIS LEFORT (Associé chez Amplégest) : Sur le plan fondamental, le multiple de capitalisation des bénéfices 2009 de l'indice Mid & Small 190 est de deux à trois points supérieurs à celui du CAC 40. Cette valorisation moyenne, qui recouvre, certes, des PER très différents, ne justifie pas pour autant une meilleure résistance des valeurs moyennes. Cette meilleure tenue des dernières semaines tient, selon moi, davantage à des raisons techniques. Après les avoir massacrées l'année dernière, les vendeurs ont « laissé tranquilles » les valeurs moyennes qui, en outre, n'offrent pas la même possibilité de vente à découvert que les grandes capitalisations. Leur plus faible liquidité, un élément pénalisant en temps normal, les a mises paradoxalement à l'abri.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ (Gérante à La Financière de l'Echiquier) : Cette meilleure résistance des indices s'explique, entre autres, par des raisons mécaniques. L'indice phare de la cote regroupe beaucoup de valeurs financières, mais aussi des utilities, qui ont été très chahutées depuis le début de l'année. D'autre part, les valeurs Internet telles que Meetic (+ 41 %) ou SeLoger.com (+ 24 %) ont tiré la performance des indices de valeurs moyennes. Enfin, le nettoyage des portefeuilles par certains fonds d'investissement a lourdement pesé sur l'indice Small 90 en 2008 (- 55 %), et ce phénomène est désormais achevé. Le segment des valeurs moyennes redevient un marché de « spécialistes ».
SÉBASTIEN KORCHIA (Gérant chez Meeschaert Asset Management) : C'est une vision que je partage. Les acteurs qui n'avaient rien à faire sur ce type de valeur ont liquidé leurs positions. En conséquence, l'étape de sous-performance est derrière nous.
Reste que nous allons retrouver la situation qui prévalait il y a dix ans quand les valeurs moyennes sous-performaient. Pour une raison principale : le manque de flux. Le palmarès des plus fortes hausses et des plus fortes baisses sera désormais lié à la qualité des résultats.
BRUNO LE CHEVALLIER (Gérant chez UBS Global Asset Management) : Toutes les hausses depuis le début de l'année trouvent d'ailleurs leur origine dans de bons chiffres.
Les investisseurs ont également redécouvert que les valeurs moyennes recelaient toutes les richesses de la cote. C'est le seul segment où il est possible de jouer des thèmes « purs » : Internet, biotechnologies, etc.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quelles sont les spécificités des valeurs moyennes?
BRUNO LE CHEVALLIER : Les petites et moyennes entreprises ont la capacité de s'adapter rapidement aux changements de leur environnement. Ce qui leur permet d'amortir les effets de cycle.
D'autre part, elles sont nombreuses à évoluer sur des marchés porteurs ou acycliques (la sécurité, Internet, le hard discount, etc.). Elles se montrent également traditionnellement généreuses envers leurs actionnaires. Ce qui leur permet de servir aujourd'hui des rendements attrayants, un thème qui redevient à la mode.
RÉGIS LEFORT : On s'aperçoit que ces sociétés ne sont pas moins sensibles aux aléas de la conjoncture que leurs grandes concurrentes pour celles évoluant dans des secteurs cycliques. Leur spécificité est de compter beaucoup d'acteurs de niches et de pure players. Leur cours de Bourse peut montrer une capacité de rebond importante dès lors que les raisons en sont convaincantes.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : En termes de visibilité sur les résultats, tout le monde est logé à la même enseigne, à la différence près que les valeurs moyennes sont moins exposées aux fluctuations des devises et qu'elles sont souvent positionnées sur un seul secteur d'activité. Les structures financières, avec des ratios d'endettement net sur fonds propres autour de 40 % en moyenne, sont similaires. En revanche, la prudence s'impose pour les valeurs moyennes très endettées qui n'arriveront pas à respecter leurs covenants bancaires. Leurs conditions de refinancement seront probablement plus difficiles.
LE JOURNAL DES FINANCES. Et en termes de valorisation...
SÉBASTIEN KORCHIA : Il ne faut pas attacher aux valorisations plus d'importance qu'elles n'en ont étant donné le contexte. En revanche, certains éléments sont de nature à restaurer la confiance des investisseurs. Le rachat de titres de leur propre société par des patrons rassure, par exemple, quant à la solidité des affaires en question. Les sociétés familiales, nombreuses dans ce compartiment, ne devraient pas procéder à des augmentations de capital. Et si elles y sont contraintes, elles ne le feront pas à des prix bradés.
Enfin, des dossiers qui constituaient de vieux serpents de mer ont été réglés au cours des dernières semaines : le rachat des minoritaires de Ciments français ou de Jet Multimédia, celui des ADP de Casino, etc.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : Ces opérations démontrent qu'il existe de fortes décotes. Nous devrions n'être qu'aux prémices de mouvements de rapprochement ou de sortie de la cote.
SÉBASTIEN KORCHIA : Cela ne constitue pas pour autant un argument d'investissement en soi. Notamment au regard des primes médiocres offertes aux actionnaires.
LE JOURNAL DES FINANCES. Le thème des valeurs moyennes peut-il redevenir porteur ?
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : Pas particulièrement à court terme. Mais leur surperformance depuis le 1er janvier et le fait qu'elles ne sont pas immunes aux rebonds boursiers démontrent toute la pertinence d'allouer des fonds à cette classe d'actifs. Il faut néanmoins faire preuve d'une grande sélectivité, comme l'attestent les écarts de performance extrêmes enregistrés entre les envolées de Meetic (+ 52 %) ou de Rodriguez (+ 135 %) et a contrario la dégringolade de l'action Bastide Le Confort Médical (- 50 %), pourtant jugée comme une valeur défensive. S'il était difficile de faire de la performance en 2008 en étant investi en actions, 2009 offrira de très belles opportunités.
SÉBASTIEN KORCHIA : Le fameux stockpicking, qui n'est rien d'autre qu'un argument marketing en période de flux importants, retrouve aujourd'hui toutes ses lettres de noblesse. Les valeurs moyennes devraient en effet connaître une traversée du désert. Rappelez-vous lors de la dernière chute des marchés : le CAC 40 avait touché son point bas en mars 2003, alors que les valeurs moyennes n'avaient entamé leur rebond que vers la fin 2004. Le risque de sous-performance est grand au moindre rebond des marchés actions. Il est encore trop tôt pour constituer un portefeuille de valeurs moyennes stricto sensu. Mais il est possible de considérer les titres au cas par cas, et de se positionner sur des sociétés exagérément massacrées.
BRUNO LE CHEVALLIER : Je ne partage pas cette opinion. Les flux vont à la performance. Si le rebond se confirme - les taux d'intérêt bas et les premiers signes de retournement du marché immobilier américain plaident pour une poursuite -, les investisseurs reviendront sur toutes les capitalisations, sans distinction de taille. Je ne vois pas pourquoi les valeurs moyennes fe
raient moins bien que les grandes. Elles amplifient d'ailleurs traditionnellement les mouvements. Certains titres pourraient ainsi doubler, voire tripler.
Il me semble difficile d'affirmer que l'on entre dans un « faux plat ». Le sentiment général est en train d'évoluer : tout le monde se lamente sur la conjoncture - et il est vrai que les chiffres macroéconomiques sont mauvais - et, dans le même temps, la Bourse remonte.
RÉGIS LEFORT : Il est prématuré d'affirmer que les valeurs moyennes constituent de nouveau un thème porteur. Il faudrait d'abord que la classe d'actifs que constituent les actions retrouve l'intérêt des investisseurs, ce qui peut prendre un peu de temps. Mais il est sûr, en revanche, que beaucoup d'entre elles sont très peu chères et qu'elles ne manquent pas d'atouts pour ceux qui savent faire preuve d'un peu de patience.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quelle est votre stratégie d'investissement aujourd'hui ?
RÉGIS LEFORT : Je ne m'interdis aucun type d'investissement, mais j'évite les sociétés sur lesquelles je pense qu'il peut y avoir un problème grave dans le contexte économique actuel. Mon premier critère d'investissement reste la qualité des dossiers : on trouve actuellement beaucoup de sociétés en croissance et faiblement valorisées. Sword et Devoteam, deux SSII performantes, et, dans un tout autre domaine, Dreamnex correspondent à ce critère.
Je suis également un adepte de l'approche dite value, consistant à sélectionner des valeurs très sous-évaluées : PER dorénavant inférieurs à cinq fois les résultats, ratio capitalisation sur actif net largement au-dessous de 1, et trésorerie importante, parfois proche de la capitalisation boursière. Je citerai comme exemple Pierre & Vacances, Mr Bricolage ou Bull.
Enfin, je m'intéresse aussi aux sociétés endettées, mais à condition que l'entreprise soit de qualité et que son niveau de dettes reste supportable. Leurs valorisations sont pénalisées aujourd'hui par une prime de risque élevée. Mais l'effet de levier sur leur cours sera important lorsque les taux corporate se détendront. Les foncières Klépierre et Gecina, ou la SSII Stéria, ou encore Rallye, la maison mère de Casino, sont dans ce cas.
VALENTINE LASSALE CREUZÉ : Je conseillerais d'alléger légèrement les positions sur les sociétés dites défensives, comme Boiron, Bonduelle ou encore Ipsos, qui ont parfaitement rempli leur rôle pour adopter une stratégie plus dynamique. On peut ainsi se positionner sur des valeurs cycliques dont les cours de Bourse ont été massacrés. Le plaisancier Bénéteau table sur un recul de 40 % de son activité cette année, mais il dispose de la trésorerie nécessaire pour passer la crise, ce qui ne sera pas le cas de tous ses concurrents. Le cours de Bourse d'Haulotte anticipe une faillite du spécialiste des nacelles élévatrices, hypothèse à laquelle nous n'adhérons pas, tandis que celui de Manitou intègre désormais une année 2009 marquée par des pertes. Le secteur de l'intérim, à l'instar de Synergie, pourrait également retrouver de la vigueur en Bourse.
Je suis convaincue que le risque sera enfin rémunéré en 2009. Les rebonds importants durant ces quinze derniers jours en sont une illustration. La moindre nouvelle positive est saluée par les marchés.
SÉBASTIEN KORCHIA : Je n'ai pas envie de faire des paris particuliers, acheter une action « en espérant que, mais sans savoir que ». Il sera toujours temps de revenir sur les valeurs les plus cycliques comme Recylex, Eramet ou Derichebourg.
Je préfère encore aujourd'hui investir sur des sociétés faiblement valorisées et procurant un rendement attrayant et pérenne, comme PagesJaunes et Cegid (dont le PER 2009 ressort à peine à 4 fois). GL Events, le spécialiste de l'événementiel, offre tout à la fois une décote par rapport aux fonds propres, un rendement de près de 9 % et de la croissance. ABC Arbitrage présente une combinaison similaire. On peut également miser sur des valeurs liées à l'actualité. Par l'intermédiaire des plans de relance mis en oeuvre un peu partout dans le monde, avec Colas, le leader mondial des infrastructures routières, ou des changements de mode de consommation induits par la récession, via Monceau Fleurs. Norbert Dentressangle (le transport routier sera le premier concerné) et FFP, via ses participations, me semblent deux véhicules intéressants pour anticiper le retour de la croissance.
Enfin, il est désormais possible de s'intéresser aux biotechnologies, à la condition qu'elles disposent de deux années de financement devant elles. Transgène possède un actionnariat stable (avec la famille Mérieux) et un portefeuille de molécules en développement solide. Quant à Exonhit Therapeutics, 2009 devrait se révéler l'année de vérité.
BRUNO LE CHEVALLIER : La règle d'or à respecter est de rester très diversifié et de procéder à une rotation sectorielle de son portefeuille.
Il existe un panachage de catégories. La première regroupe les sociétés solides, bien gérées et disposant d'une structure bilantielle saine. On peut citer Boiron, Gemalto, BioMérieux ou encore le petit laboratoire italien Diasorin. Autant d'affaires évoluant sur des métiers porteurs et dans des secteurs en consolidation. La deuxième concerne les valeurs bradées : Bull, Sword ou Cegid. Les groupes qui se restructurent s'adaptent à l'environnement médiocre et présentent un beau potentiel d'appréciation. Trigano, Lisi, Zodiac, Arkema, CGGVeritas ou même Vallourec constituent aux cours actuels des opportunités. Enfin, les valeurs de rendement, à la condition évidente qu'il soit effectivement servi, restent une catégorie incontournable pour un investisseur en cette période troublée. Mes deux valeurs de rendement favorites sont PagesJaunes et Canal+.
TABLE RONDE ANIMÉE PAR EMMANUEL EGLOFF ET CHRISTOPHE SOUBIRAN