Privilégiez les titres défensifs et le cash, et restez prudents sur les cycliques

Nous avons consulté les meilleurs experts de la place pour recueillir leur opinion sur l'évolution de la conjoncture économique et pour connaître la stratégie qu'ils comptent mettre en oeuvre l'an prochain. La plupart d'entre eux privilégient la prudence, à l'exception de Marc Fiorentino, qui n'hésite pas à pronostiquer un indice CAC 40 à 4.500 points en cours d'année. Avec une reprise de la tendance baissière à partir de 2010. LE JOURNAL DES FINANCES. Quel est votre scénario économique pour 2009 ? VICTOIRE DE TROGOFF : L'activité en 2009 dépendra de la capacité des plans de relance mis en oeuvre aux Etats-Unis et en Europe à contrebalancer l'impact déflationniste de la réduction de l'endettement, qui a atteint des niveaux inquiétants. Le pire serait d'être entré dans une situation comparable à celle de la première moitié du XXe siècle, avec une croissance des résultats des entreprises sans véritable tendance haussière. Ce n'est donc pas étonnant de voir le rendement des dividendes des actions passer au-dessus de celui des obligations. Au lieu de traduire une anomalie, cette situation signifie que le marché ne valorise pas le potentiel de croissance des bénéfices et des dividendes qui est normalement pris en compte par les marchés. MARC FIORENTINO : L'année 2009 va nous surprendre. Les anticipations sont trop pessimistes. Comme elles étaient trop optimistes au début de l'année 2007, où le consensus était à une cinquième année de hausse des marchés. Les Etats-Unis ont réagi avec une incroyable démonstration de force à la récession. Taux zéro, dévaluation compétitive du dollar et plans de relance largement supérieurs aux estimations même les plus hautes : tout cela va provoquer un rebond de l'activité pendant deux trimestres aux Etats-Unis. Probablement au deuxième et au troisième trimestre. Avant une possible rechute en 2010. PATRICK LEGUIL : L'ensemble des indicateurs pertinents (ISM, PMI, OCDE) indiquent clairement que les Etats-Unis, l'Europe, le Japon, bref tout le G7, sont en récession. C'est acté, mais ils disent aussi que la pente négative de l'activité pour les prochains mois sera de l'ordre de - 2 % l'an. 2009 sera bien en récession, la seule question porte sur son ampleur et sa longueur, et pour l'heure tout le monde sait qu'il reste trop de mauvaises nouvelles à venir sur le plan tant économique que financier pour pouvoir avoir une vision claire de la situation à six mois ! L'idée de la stabilisation conjoncturelle à brève échéance, c'est-à-dire vers la fin du premier semestre 2009, me semble farfelue. ROLAND FERNET : La crise que nous traversons actuellement nous paraît plus profonde que les précédentes qui étaient occasionnées par un surinvestissement ponctuel de la part des entreprises. L'expansion économique des cinq dernières années a été artificiellement entretenue par l'abondance de crédit bon marché, donnant lieu à un excès d'endettement des ménages et des institutions financières. Le désendettement constitue donc un préalable à une reprise de l'activité et passera par une hausse du taux d'épargne des ménages, pourtant durement touchés par la crise De fait, les plans de relance et de soutien aux banques occasionnent un transfert partiel de cet endettement de la sphère privée vers les Etats et amortissent l'impact économique du désendettement des ménages. Ils ne permettent néanmoins qu'un étalement dans le temps de cette resolvabilisation, l'endettement public étant assimilable à des impôts futurs. Notre scénario pour 2009 est donc plutôt prudent. Les plans de relance ne compenseront que partiellement une consommation en berne. La reprise sera donc plus lente, mais elle sera également plus saine. LE JOURNAL DES FINANCES. Peut-on continuer à raisonner en prenant pour référence les crises de ces vingt dernières années ? VICTOIRE DE TROGOFF : Si l'on s'en tient aux crises récentes, toutes marquées par des récessions courtes et vite résorbées, les actions paraissent faiblement valorisées. En revanche, si, comme on peut le craindre, nous sommes entrés dans une longue période de deleveraging, c'est-à-dire de réduction des leviers de crédit, il faut aborder l'ensemble des modèles de reprise en « V » avec méfiance. PATRICK LEGUIL : De fait, il me semble peu pertinent de dupliquer mécaniquement les scénarios de sortie des récentes récessions antérieures, même les plus longues (durée moyenne de seize mois). Il n'y a qu'à observer la palette des soins mis en oeuvre tant par les banques centrales que par les Etats pour se persuader des différences. Simple exemple, le contre-choc pétrolier actuel, avec un baril passé de 147 dollars en juillet à 40 dollars aujourd'hui, a un impact positif de 2 points de pouvoir d'achat aux Etats-Unis et de 2,5 points en Europe, ce qui est plus important que l'effet des baisses d'impôt de G.W. Bush en 2001. Et pourtant rien ne se passe : la consommation de carburants s'effondre. ROLAND FERNET : Notre lecture n'est pas aussi pessimiste. Comme dans toute crise nécessitant un changement de paradigme, les investisseurs ont d'abord refusé la baisse, avant de tomber dans une surenchère d'angoisse et de pessimisme, rattrapés par leurs propres excès, à l'image de certains hedge funds qui plaçaient il y a peu deux à trois fois les encours qu'ils avaient sous gestion. Les flux vendeurs qui touchent la Bourse depuis maintenant dix-huit mois sont donc symptomatiques d'une désaffection pour le risque plus qu'un ajustement des valorisations en ligne avec la dégradation des résultats. Une chute des actions de 50 % prend implicitement en compte une poursuite de la crise bien au-delà de 2010, ce qui nous paraît aujourd'hui exagéré. Le propre de la Bourse étant d'anticiper, nous pensons qu'une éclaircie boursière pourrait intervenir après l'été 2009. Les perspectives de sortie de crise viendront redonner de la visibilité au marché alors que les actifs sans risque ne procureront que des rendements très faibles, voire nuls, à la faveur d'une politique monétaire résolument conciliante. LE JOURNAL DES FINANCES. Quelle est votre stratégie d'investissement pour 2009 ? VICTOIRE DE TROGOFF : Il faut bien sûr rester très prudents, mais le fait que nous sommes confrontés à un marché baissier ne veut pas dire que nous n'allons pas profiter de très belles phases de rebond. Les résultats du quatrième trimestre devraient être catastrophiques pour l'ensemble des sociétés industrielles, mais les groupes les plus cycliques, comme ceux qui interviennent dans le domaine des matériaux de construction ou de la chimie, pourraient ensuite profiter d'un effet de « restockage » après plusieurs mois de baisse des commandes, qui ont atteint des niveaux extrêmement faibles. De ce point de vue, de relatives bonnes nouvelles ne sont pas à exclure pour le premier trimestre. MARC FIORENTINO : Là encore je vais vous surprendre, mais nous verrons en 2009 le CAC 40 à 4.500 points en cours d'année. Nous avons donc augmenté notre allocation actions à 40 %. Sur les actions, le potentiel de baisse est de 15 %, le potentiel de hausse, de 50 %. C'est un ratio favorable aux achats. ROLAND FERNET : D'un point de vue sectoriel, il s'agit de basculer progressivement des secteurs défensifs (télécoms, pharmacie, services aux collectivités), qui constituent aujourd'hui l'essentiel de nos portefeuilles, vers des secteurs survendus, comme les infrastructures, les assurances ou encore les biens d'équipement. Alors que de nombreuses sociétés se traitent aujourd'hui avec une décote par rapport à leurs fonds propres, le ratio de price to book  (cours sur valeurs d'actifs) nous paraît particulièrement approprié alors que le ratio cours/bénéfices n'est plus adapté. Une décote sur fonds propres est une remise en cause implicite de la rentabilité à long terme de l'entreprise. Une sélection stricte des entreprises présentant des bilans sains et une décote historiquement élevée semble donc offrir un potentiel attrayant pour ceux qui investissent dans la durée. PATRICK LEGUIL : La bonne stratégie : c'est le gros dos. Où est passée la confiance ? Quand reviendra-t-elle ? Ne risque-t-on pas d'assister à de multiples faux départs ? Je préfère attendre de constater des résultats visibles avant d'adopter une stratégie de renforcement des actifs risqués, même si les ratios d'évaluation traditionnels et les « fondamentaux » semblent montrer que le pire est « pricé ». Au fur et à mesure que la récession progresse, les analystes et les économistes sont souvent amenés à procéder à des révisions en baisse drastiques de leurs prévisions. Il y a aussi des risques importants de provisions sur pertes liées à la dévalorisation des actifs. Et... toujours un risque de très mauvaise surprise, comme le révèle la boîte noire « Madoff », où l'on voit brutalement impliquées trois banques réputées, qui étaient jusqu'à présent parvenues à bien gérer la crise : BNP Paribas, Santander et HSBC ! LE JOURNAL DES FINANCES. Pour mieux appréhender la réalité de la crise, faut-il changer les modèles traditionnels d'évaluation des actions ? MARC FIORENTINO : Il ne faut pas changer de modèle sous le prétexte que c'est la crise. Les modèles value ont été abandonnés à tort pendant les années d'euphorie. Il faut y revenir. C'est le retour au bon sens et aux règles fondamentales d'évaluation des entreprises et du risque. VCITOIRE DE TROGOFF : Il n'est pas nécessaire de tout remettre en question, mais il est possible de mieux comprendre la mauvaise tenue des actions en faisant intervenir la notion de volatilité dans les modèles d'évaluation. Pour simplifier, on peut dire que les actions ont perdu leur attractivité en raison de la très forte augmentation de la volatilité des cours, qui introduit un élément d'incertitude insoutenable pour les investisseurs. Il suffit que la volatilité baisse pour que ces derniers se rendent compte des très faibles niveaux de valorisation des actions. Or, il me semble que la volatilité a aujourd'hui plus de chances de diminuer que de continuer de progresser. LE JOURNAL DES FINANCES. Quels secteurs d'activité ou types de valeurs privilégiez-vous ? PATRICK LEGUIL : Mon conseil : une petite poche d'actions défensives, pas de cycliques et beaucoup de cash ! Pas d'immobilier du tout ni de matières premières, et attention au futur krach obligataire. MARC FIORENTINO : Nous privilégions les secteurs les plus touchés en 2008 et les valeurs massacrées de l'année : Renault, Peugeot, Veolia et Air France, ou encore Bouygues et Saint-Gobain ou Casino. Parmi les valeurs moyennes, nous conseillons Rallye, la holding de Casino, et Monceau Fleurs. VICTOIRE DE TROGOFF : Notre allocation est très défensive, puisque nous consacrons près de la moitié des portefeuilles à des valeurs qui offrent une bonne résistance sur l'évolution de leurs revenus et qui sont relativement épargnées des risques du marché du crédit. C'est le cas du secteur de la santé, des télécommunications, de la pharmacie, des réassureurs et des groupes propriétaires de concessions. De façon un peu plus offensive, nous revenons sur des sociétés plus exposées à la conjoncture mais qui bénéficient de revenus assez récurrents, sans grand risque d'effondrement des cash-flows. C'est le cas des fabricants de produits de consommation courante et même, de façon un peu plus marginale, du luxe. Dans un sens encore plus agressif, il est possible de jouer des valeurs cycliques qui sont au tapis et qui pourraient profiter d'un effet positif de restockage et d'un retour à une certaine normalité des marchés du crédit.