Les plans de relance soutiendront le secteur du BTP-construction en 2009
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LE JOURNAL DES FINANCES. La crise actuelle du BTP diffère-t-elle des précédents retournements du secteur ?
RAFIC EL HADDAD (Analyste chez Natixis Securities) : La crise vient de l'immobilier. Elle a commencé au deuxième trimestre 2006 aux Etats-Unis à cause de l'excès de production immobilière lié à un certain laxisme dans l'octroi des crédits. Nous traversons le onzième trimestre de baisse des mises en chantier dans ce pays, contre douze pour le plus sévère repli des quarante dernières années, en 1979. La crise s'est propagée dans les autres pays matures, notamment l'Espagne, l'Irlande et la Grande-Bretagne. Dès septembre, la crise financière a diffusé le retournement de tendance dans d'autres Etats, y compris émergents. Dans le passé, les récessions du secteur étaient régionales. Celle-ci est différente, car elle risque d'être quasi globale. C'est peut-être la première crise mondialisée et accentuée par les problèmes de financement.
JEAN-CHRISTOPHE LEFÈVRE-MOULENQ (Gérant actions chez Allianz Global Investors) : Le phénomène d'étranglement s'est aggravé à partir d'août. L'explosion du taux de refinancement interbancaire a eu des répercussions sur l'accès au financement de tous les émetteurs. De plus, les banques n'étudient plus les projets sous l'angle du risque mais sous celui de la liquidité. Les opérations longues comme les partenariats public-privé ne trouvent plus de financement. Les commandes de biens durables et les investissements sont gelés. Cette crise n'est pas totalement inédite : l'effondrement des volumes et les problèmes de liquidités de certains émetteurs BTP rappellent 1994-1995.
JACQUES BURLOT (Gérant chez Tocqueville Finance) : Je suis d'accord : les banques, qui ont des problèmes de solvabilité, font attention à leurs fonds propres et ne prennent plus de risques. Avant l'été, certains dirigeants de groupes cimentiers restaient optimistes, mais ils ont changé d'avis depuis septembre. Nous ne sommes plus dans une crise financière mais dans une crise économique globale. L'Irlande est un bon exemple : la baisse des taux liée à l'appartenance à la zone euro a facilité la création d'une bulle.
THIERRY LE CLERCQ (Gérant actions chez Allianz Global Investors) : Cette bulle immobilière existe partout, y compris en France et à Paris. Il n'y a pas eu de surproduction massive dans notre pays, mais la hausse des prix de l'immobilier a été sans précédent. Pour mémoire, entre 1991 et 1998, les prix ont baissé de 40 % à Paris. On pourrait penser que le secteur du BTP est cyclique. Or, l'histoire des dernières récessions depuis 1970 en Europe nous montre que les résultats des sociétés du secteur ne baissent en moyenne que de 21 %. On est certes légèrement inférieurs au marché (- 18 % en moyenne) mais très loin de vrais secteurs cycliques comme l'automobile (- 70 %) ou les matières premières (- 43 %).
LE JOURNAL DES FINANCES. Ces titres ont-ils été trop sanctionnés ?
RAFIC EL HADDAD : Boursièrement, le secteur réagit de manière purement cyclique. Jusqu'à mi-novembre, sa dégringolade était pire que celle des banques, malgré des résultats et cash-flows de bonne facture ! Les investisseurs gardent en tête les années 1980. A cette époque, Lafarge était présent essentiellement dans quatre ou cinq pays, contre 80 aujourd'hui ! Les cimentiers et les groupes du BTP ont mis en place des stratégies pour réduire leur exposition aux cycles. C'est très différent des secteurs de l'automobile ou de l'acier. En réalité, le secteur est une « cyclique douce » : les bénéfices n'amplifient pas forcément les périodes de croissance mais pas non plus les chutes.
JACQUES BURLOT : La dégringolade boursière du secteur a d'autres causes. Les opérateurs de marché ont réalisé l'absence de découplage entre pays émergents et développés. Par ailleurs, il a fallu actualiser l'endettement des groupes de BTP. La baisse du trafic autoroutier de 2 % en France a un impact sur le refinancement et le poids de leur dette. Actuellement, les inquiétudes portent beaucoup sur l'ampleur de la dette.
J.-C. LEFÈVRE-MOULENQ (Analyste et coordinateur du secteur matériaux et BTP chez Crédit Mutuel CIC Securities) : C'est vrai, les sociétés endettées ont été massacrées. A un moment, le marché reprochait à Vinci de ne pas être assez endetté. Désormais, c'est la remarque inverse.
JACQUES BURLOT : Je reste étonné de constater que le cours de Bourse de Vinci a cédé près de 40 % depuis le début de l'année, malgré des prévisions d'augmentation de résultats pour 2008 et 2009 !
RAFIC EL HADDAD : Néanmoins, les groupes de BTP sont toujours perçus comme plus résistants, grâce au business model des concessions. Les spécialistes des matériaux de construction sont plus mal lotis : leur valorisation représente à peine 50 % de leur prix de remplacement [Ndlr : prix à payer pour remplacer un actif existant par un actif similaire].
THIERRY LE CLERCQ : Concernant les autoroutes, la situation actuelle est exceptionnelle. En trente ans, il s'agit seulement de la troisième baisse du trafic autoroutier. Le trafic est généralement très important l'été. Or, cet été a coïncidé avec le moment où le baril de pétrole a atteint 145 dollars !
LE JOURNAL DES FINANCES. Les plans de relance auront-ils un impact sur le secteur ?
THIERRY LE CLERCQ : Ces plans sont un levier important pour le secteur. Ils joueront un rôle de stabilisateur très fort. Tous les acteurs du BTP sont concernés. Les montants évoqués aux Etats-Unis sont tels que tous les groupes, y compris européens, pourront réaliser des affaires.
RAFIC EL HADDAD : Les infrastructures sont une thématique à jouer. Les travaux publics représentent en moyenne 25 % des dépenses de construction en Europe et aux Etats-Unis et un tiers à 40 % des débouchés des cimentiers dans le monde. Pourtant, il faut distinguer l'effet d'annonce et la mise en oeuvre effective des plans. Trois à six mois s'écoulent normalement entre les deux. Beaucoup de projets d'infrastructures intéressants, qui étaient en suspens, ont été identifiés. En France, 15 à 20 milliards d'euros liés au Grenelle de l'environnement attendent un financement. Leur réalisation dépendra de la volonté des gouvernements. La garantie de l'Etat est nécessaire pour obtenir le financement des banques. Le projet d'Obama semble le plus sérieux.
JACQUES BURLOT : Je suis plus nuancé. Le rebond du secteur lié aux plans de relance ne sera peut-être que temporaire, comme de nouveaux programmes pourraient être annoncés d'ici trois à quatre mois. Les plans de relance sont nécessaires, mais seront-ils suffisants ?
LE JOURNAL DES FINANCES. Quel rôle joueront les pays émergents ?
JACQUES BURLOT : Les pays émergents sont centraux : 85 % de la croissance des volumes de ciment dans le monde vient de ces régions.
RAFIC EL HADDAD : Au Brésil ou en Inde, les volumes de ciment continuent de progresser à un bon rythme. Je suis plus modéré à propos de la Chine, qui est selon moi la plus grande menace pour l'industrie cimentière. Mieux vaut une tonne vendue en France, avec une marge de 35 %, qu'une tonne vendue là-bas ! Toutefois, ce pays représente 45 % de la demande mondiale du ciment et c'est aussi l'un des acteurs majeurs du trading. La Chine reste une menace pour l'équilibre des prix, mais l'année 2009 devrait être moins inquiétante que prévu. Le plan de relance chinois permettra d'absorber les éventuelles surcapacités. Et l'Etat a instauré des règles du jeu plus intelligentes. Il ne souhaite pas que le pays importe de l'énergie pour exporter une commodité comme le ciment. Je pense que les exportations de ciment chinois ne vont pas beaucoup perturber les marchés asiatiques ou africains en 2009.
LE JOURNAL DES FINANCES. Qu'attendez-vous pour 2009 ?
JACQUES BURLOT : Toute la question est de savoir si la crise durera encore longtemps. En termes d'évaluation, les titres ont beaucoup baissé, pour des critères objectifs et subjectifs. Mais au vu des plans de relance, les valorisations actuelles sont de bons points d'entrée sur les titres du secteur.
J.-C. LEFÈVRE-MOULENQ : Les volumes de ventes devraient chuter fortement durant le dernier trimestre de 2008 et le premier de 2009. En réponse, des fermetures de capacités ont été annoncées en Amérique du Nord, en Espagne et en Allemagne. Concernant les prix, ils n'ont pas beaucoup baissé jusqu'à présent. Le marché s'est consolidé depuis les années 1990, notamment dans le ciment. Des sites ont été fermés vers 1995 et l'Europe reste globalement en sous-capacité. Nous ne croyons pas à une guerre des prix en 2009, mais n'espérons pas de miracle. Cimentiers et verriers tiendront leurs prix mais les hausses annoncées, par exemple aux Etats-Unis, ne passeront probablement pas.
RAFIC EL HADDAD : 2009 sera une année très difficile car le résidentiel et le non-résidentiel devraient continuer à reculer. Nous attendons une baisse des résultats de 10 à 15 % malgré la bonne réactivité des acteurs du secteur. Ces deux éléments sont déjà intégrés dans les cours. De plus, les plans de relance rendront 2009 moins catastrophique que prévu, surtout au second semestre. Ils exerceront leur plein effet en 2010, d'abord sur les groupes de BTP puis sur les spécialistes de matériaux de construction présents dans l'asphalte et les granulats, puis le béton.
THIERRY LE CLERCQ : Il faut remettre les événements dans leur contexte : la période de fin 2002 à mi-2007 a été exceptionnelle. Les bénéfices du secteur ont doublé en un peu moins de cinq ans. Les cours de Bourse ont été en moyenne multipliés par 4 ! Aux plus bas d'octobre et de novembre, nous étions revenus sur des niveaux de cours proches de ceux du précédent creux de mars 2003. Nous avons donc corrigé la période récente durant laquelle le paquebot « Pays émergents » était lancé à pleine vitesse. Pour justifier une baisse supplémentaire des cours de Bourse, il faudrait que l'économie mondiale rentre en dépression.
LE JOURNAL DES FINANCES. Cette crise entraînera-t-elle une consolidation du secteur ?
J.-C. LEFÈVRE-MOULENQ : Je ne crois pas à la thématique des « amants dans le placard » pour le moment. Les fonds d'investissement sont échaudés et le robinet du crédit est tari. Le marché des cessions de taille moyenne est ouvert, mais les grosses acquisitions sont bloquées. La préoccupation principale est de réduire la dette. En revanche, après la fin de la crise de liquidités et de financement, des consolidations sont envisageables. Je pense à Italcementi-Ciments Français. La famille Pesenti, actionnaire de référence qui en assume la direction exécutive, doit gérer un groupe désormais devenu trop grand pour elle. La structure de commandement est complètement dépassée, très bancale, et devra évoluer. La famille devra racheter les minoritaires de Ciments Français ou peut-être, à l'opposé, se désengager.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quels types de valeurs faut-il privilégier ?
THIERRY LE CLERCQ : Depuis l'apparition au grand jour des problèmes du secteur bancaire, nous recherchons des sociétés qui sont en croissance et disposent également d'un bilan sain. Certains groupes du secteur ne répondent clairement pas au second critère.
J.-C. LEFÈVRE-MOULENQ : Pour le choix des valeurs, nous privilégions également les groupes peu endettés. Nous souhaitons éviter les titres sur lesquels des « ventes forcées » pourraient avoir lieu. Enfin, nous essayons de limiter les mauvaises surprises sur les résultats. Saint-Gobain est un choix pertinent : sa dette est maîtrisée, le processus de révision des bénéfices à la baisse est désormais engagé et les amendes sont connues.
JACQUES BURLOT : Il faut adopter des approches ciblées et différenciées. Des opportunités existent dans les infrastructures. Par exemple, aux Etats-Unis, de nombreux barrages sont à reconstruire en Californie. Le thème de l'écologie et de l'environnement est aussi intéressant. Dans ce domaine, Saint-Gobain est à nouveau le mieux armé. Il a une filiale allemande spécialisée dans les économies d'énergie.
RAFIC EL HADDAD : L'environnement est une tendance lourde. Mais la bonne surprise de 2009 viendra de la baisse des prix de l'énergie, qui aura un impact au second semestre. Toutefois, il faut avant tout surveiller les Etats-Unis. Ce sera le premier pays à sortir de la crise. Le problème de l'endettement des ménages dans l'immobilier doit être réglé. Il y a onze mois de stocks de logements actuellement aux Etats-Unis, contre six en temps normal. Tant qu'ils ne seront pas absorbés, il n'y aura pas de rebond soutenable. On peut jouer des sociétés exposées à la fois aux infrastructures et au résidentiel américain.
TABLE RONDE ANIMÉE PAR FABIENNE BOULOC