«Quelles leçons tirer de la faillite de Lehman Brothers ?»

Selon vous, le Trésor américain et la Fed ont sous-estimé les risques posés par la faillite de Lehman Brothers. Pourquoi ?
A-t-on véritablement essayé de sauver Lehman ? D'après la narration qui a été faite des derniers jours de Lehman, il semble que non, le Trésor américain ayant exclu très tôt d'apporter un quelconque soutien (sous forme de garantie ou de fonds publics) à un éventuel acheteur. Or, cette décision condamnait Lehman Brothers. Cette attitude rigide s'explique par un ensemble de raisons. Idéologiques d'abord, car l'intérêt des «taxpayers» américain ne justifiait pas une intervention publique aux yeux de Paulson. Il faut se souvenir à ce sujet que la Fed et le Trésor avaient été fustigés pour avoir sauvé Bear Stearns et créé ainsi un risque de «hasard moral», incitant à long terme les banques d'investissement à prendre des risques excessifs car se sachant protégées d'une faillite. Pour l'anecdote, on trouve plus de 100 000 entrées lorsque l'on tape sur Google «Bear Stearns moral hazard». Et certains commentateurs très sévères lors du sauvetage de Bear Stearns sont tout aussi sévères maintenant pour parler du non-sauvetage de Lehman ! Mais au-delà de ces questions «idéologiques», la Fed et le Trésor américain ont mal évalué les conséquences de cette faillite. Ils ont évidemment vu qu'elle comportait des risques, mais ils se sont trompés sur leur véritable nature. En effet, avant la faillite de Lehman, la Fed craignait surtout ses répercussions sur les marchés OTC, autrement dit les contrats de gré à gré, et notamment sur les contrats de swap et les CDS («Credit Default Swap»). Il y avait effectivement là un risque bien identifié comme Lehman faisait partie des 10 acteurs les plus importants sur ces marchés. Ce risque était d'autant plus important que la «tuyauterie» (tout le back-office sur ces transactions notamment) n'avait pas pu suivre le développement exponentiel du marché des dérivés OTC. Mais, in fine, ce risque ne s'est pas matérialisé et la faillite de Lehman n'a pas eu de conséquences cataclysmiques sur le marché des produits dérivés. Le château de carte ne s'est pas écroulé et le débouclage des transactions OTC impliquant Lehman s'est déroulé relativement correctement. Mais, si l'on a évité le pire sur les marchés OTC, la faillite de Lehman a eu des répercussions graves et plus inattendues sur d'autres marchés touchant au financement de court terme des banques et des «corporates». Tout d'abord, elle a conduit indirectement à un l'assèchement du financement des «corporates» à travers le marché des Commercial Papers (CP). Aux Etats-Unis, les «money market mutual funds», les fonds monétaires, pèsent plus de 3500 milliards de dollars et jouent un rôle clé dans le financement à court terme des «corporates» et de certaines institutions financières. Or, certains de ces fonds qui possédaient des titres Lehman ont subi des pertes en capital. Cela a inquiété les investisseurs qui ont procédé à des retraits massifs. Ainsi, un des plus grands fonds, le Reserve Primary Funds qui gérait 60 milliards, a perdu les deux tiers de ses encours en l'espace d'une semaine. Il s'en est suivi une réaction en chaîne dévastatrice. Confrontés à ces retraits, ces fonds ont en effet ralenti leurs achats de CP, rendant ainsi périlleux le financement d'un certain nombre d'acteurs. Ce contrecoup n'avait pas été anticipé par la Fed qui a été obligée de mettre en place un programme de 600 milliards de dollars de rachats de CP pour stabiliser ces fonds monétaires et ramener la confiance. Cette faillite a aussi paralysé le marché des prêts entre banques. Elle a transformé l'inquiétude des banques sur leurs propres besoins de liquidités en inquiétude sur la solvabilité des autres acteurs bancaires. Toutes les banques ont commencé à se regarder avec suspicion. Il y avait auparavant une inquiétude diffuse sur les risques de contrepartie, mais la défiance collective s'est exacerbée avec la faillite de Lehman. Si on observe la courbe des taux monétaires, leur inflexion, avec une poussée des taux Libor, date précisément du jour où Lehman a fait faillite. Les banques ne veulent plus se prêter. Enfin, cette faillite a encore fragilisé le marché des prêts avec collatéral, le marché du «repo». En effet, certaines institutions avaient accordé à Lehman un prêt, et reçu en garantie un collatéral qui devait les protéger contre un défaut de Lehman. Mais, après la faillite, ces institutions ont découvert que leur couverture était imparfaite car le collatéral s'est avéré avoir une valeur moindre que celle qu'on lui assignait. Cela a contribué à la paralysie du marché du «repo», pourtant essentiel pour tous les acteurs qui fonctionnent avec un fort effet de levier, par exemple les banques d'investissement ou les hedge funds. Au total, la faillite de Lehman s'est révélée catastrophique non sur les marchés de produits dérivés OTC (comme le craignait la Fed), mais sur les marchés monétaires. Or, ceux-ci constituent une «tuyauterie» indispensable au bon fonctionnement de tous les marchés financiers. On a donc cassé certains «tuyaux» et il faudra du temps pour les réparer. Soyons clair, toutefois sur un point : l'analyse précédente suggère que Trésor et Fed ont fait preuve de légèreté en acceptant trop facilement la faillite de Lehman. Mais cela ne signifie par forcément qu'ils pouvaient éviter cette faillite. Pour savoir s'ils le pouvaient, il faudrait mieux comprendre les raisons de cette faillite…

Nous ne connaissons donc toujours pas clairement les raisons précises pour lesquelles Lehman a fait faillite…
Il y a en effet un «mystère Lehman» ! Pour s'en convaincre, il suffit de relire les commentaires des analystes juste avant la faillite. A partir des comptes arrêtés aux 31 août 2008, ils considéraient que Lehman avait, certes, subi des pertes importantes au troisième trimestre 2008, mais que c'était une société toujours rentable et sans véritables problèmes de liquidités. Or, une semaine plus tard, fort brutalement, Lehman fait faillite. Il s'agit d'une première surprise car une telle faillite ne semblait représenter qu'une possibilité assez éloignée.Mais la véritable surprise est ce qui se passe après la faillite. Précisons tout d'abord quelques ordres de grandeur. Le bilan de Lehman faisait environ 640 milliards de dollars dont environ 30 milliards de fonds propres et 170 milliards de dettes non collatéralisées. A l'actif, les titres illiquides représentaient 280 milliards de dollars dont 40 milliards de dollars environ d'actifs difficiles à valoriser (dits «Level 3» en comptabilité US). Or après la faillite, la dette Lehman traite à 20% puis à 10% de sa valeur, pour finir à moins de 9 centimes par dollar. Au total, les investisseurs dans cette dette ont donc perdu quelques 150 milliards de dollars. C'est l'énormité de cette somme qui constitue la véritable «surprise Lehman» ! A ce stade, cette déconfiture peut avoir deux types d'explications qui ont des conséquences très différentes pour le jugement que l'on peut porter sur l'action des autorités américaines :La faillite elle-même crée une perte de valeur monumentale car la liquidation conduit à céder à vil prix certaines activités. Barclays Capital a ainsi indiqué avoir fait une excellente affaire en rachetant une partie des activités américaines de Lehman ; Beaucoup d'actifs étaient mal valorisés dans le bilan de Lehman. Cela soulève donc la question de la sincérité du bilan de cette institution tel qu'établi à la fin août et notamment quant aux normes de valorisation des actifs illiquides. L'avenir et les enquêtes en cours de la SEC et du FBI diront où est la vérité. Mais, si la deuxième thèse était avérée, on comprendrait mieux la position rigide des autorités américaines, dans l'impossibilité politique de dépenser 100, 150 ou 200 milliards de dollars pour sauver Wall Street ! La découverte de ce trou a nourri les inquiétudes des autres banques qui ont alors pensé que ce qui était arrivé chez Lehman pouvait aussi survenir dans d'autres institutions telles Morgan Stanley ou Goldman Sachs qui sont aussi très «leveragées» et avec une grande quantité d'actifs illiquides et difficiles à valoriser au bilan.La faillite de Lehman soulève des interrogations sur la pertinence d'un changement des normes comptables pour les institutions financières, et notamment pour les banques ? On peut effectivement avoir deux points de vue sur les normes comptables. Le premier, probablement dominant en France, consiste à soutenir que l'usage exagéré de la «juste valeur», c'est dire la mise en valeur de marché de l'essentiel du bilan des banques, a aggravé la crise actuelle. En effet, en situation de crise, la dépréciation de certains actifs oblige les banques à lever du capital à un moment défavorable. Notons au passage que cette critique conduit à deux recommandations assez différentes : soit on réduit l'utilisation de la juste valeur dans les institutions financières -on casse le thermomètre pour qu'il n'indique pas de maladie-, soit on maintient ces règles comptables mais on limite leurs conséquences en termes de ratios prudentiels -on conserve le thermomètre mais on laisse le patient récupérer à son rythme-. Dans ce dernier cas, on pourrait constater la dégradation du bilan d'une institution financière, mais celle-ci disposerait d'un certain temps pour faire face à ces besoins en capital. Un deuxième point de vue, assez différent, apparaît au prisme de la faillite Lehman. Ici, le principal problème est plutôt l'énorme différence d'appréciation entre la situation que décrivent les comptes au 31 août et celle que l'on constate après la faillite. On revient à la question que nous posions précédemment, Lehman a-t-il appliqué correctement les principes de «juste valeur» ? Il semble d'ailleurs que la SEC se pose la même question à propos de Bear Stearns. Ceci suggère une grande prudence avant de procéder à un changement des normes comptables. Ne risque-t-on pas d'abandonner le principe de «juste valeur» trop rapidement alors qu'une partie du problème révélé par la crise actuelle serait plutôt une mise en œuvre défaillante de ce principe ? Un post mortem rigoureux de la faillite de Lehman sera donc précieux.

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