«Nous assistons avec cette crise à la fin de l’arrogance du financier»

Selon vous, l'accélération de la crise était inévitable ?
L'accélération de la crise aurait pu être évitée mais la faillite de Lehman Brothers a propulsé les marchés dans une véritable crise systémique. La défiance entre les banques qui existait déjà s'est alors amplifiée. Je vous rappelle que rien dans les résultats de Lehman Brothers qui, quelques semaines auparavant, affichaient encore un très bon ratio de capitaux propres, n'indiquait que l'institution ne serait plus en mesure de faire face à ses obligations de paiement.

Diriez-vous que l'effet de levier a été l'élément le plus important parmi les causes de la crise, au-delà des politiques monétaires accommodantes qui étaient pratiquées ?
Je suis convaincu que l'effet de levier a été l'une des raisons principales de cette crise. Certes l'équilibre entre les pays est fonction du niveau des taux d'intérêt et du level playing field pratiqués. Des taux d'intérêt bas sont une manière de relancer l'économie. Mais ceux qui ont véritablement participé à l'effet de levier sont surtout ces acteurs américains notamment des banques d'investissement et des brokers dealers qui ont octroyé des crédits, sans contrôle ni régulation. On a laissé des gens battre monnaie sans surveillance.

En quoi la flambée des prix des matières premières a-t-elle joué un rôle ?
Depuis 2005, les marchés avaient à faire face à une surabondance d'épargne en provenance principalement des pays asiatiques et des pays producteurs de pétrole, ce qui avec les effets de levier, a généré un afflux de liquidités qui se sont investies en partie sur les crédits subprimes. Inversement, lorsqu'en 2007, les liquidités ont commencé à déserter le marché interbancaire en raison de la crise immobilière et de l'augmentation des taux de défaut des ménages américains, l'excédent d'épargne à la recherche de haut rendement, s'est reporté de façon massive sur le marché des matières premières provoquant la flambée des prix du pétrole mais aussi des matières premières alimentaires avec ses impacts immédiats sur l'économie réelle et la consommation des ménages, dans toutes les régions du monde. Pas plus la situation économique que l'analyse des fondamentaux ne justifiaient ces mouvements massifs de liquidités par ailleurs intempestifs parce qu'improductifs pour nos économies. Dissocier les deux crises a très vite été impossible.

L'analogie avec la crise de 1929 fait-elle sens à votre avis ?
L'analogie avec la crise de 1929 s'explique en premier lieu par la gravité de la situation. Des apprentis sorciers ont joué avec le feu et se sont brûlé les doigts ainsi que les nôtres. Cependant les Etats ont tiré les leçons des crises précédentes et notamment de celles de 1929. Leur réaction a été sans commune mesure, et ils ont su se mobiliser dans l'intérêt des petits épargnants et des entreprises. La mise en œuvre d'un plan concerté des Etats européens pour éviter l'effondrement du système bancaire, et permettre à nos économies de fonctionner à nouveau, est historique tant par son ampleur que par sa coordination.

Ne pensez vous pas que la globalisation a été un élément amplificateur de cette crise ?
Les crises sont des conséquences incontournables de la globalisation des marchés. Elles ont toujours existé mais elles sont aujourd'hui plus violentes et surtout plus rapides à se propager. Les capitaux se déplacent d'un endroit à un autre de la planète le temps d'un clic sur un ordinateur. Pour les acteurs financiers, les marchés sont un terrain de jeu sans frontières. Néanmoins cette analyse de la globalisation a ses limites. La crise est partie d'un point très localisé : les Etats-Unis. L'Europe continentale s'est révélée être un endroit beaucoup plus sûre en matière de création de produits financiers. Notre seule erreur a été d'acheter des produits toxiques fabriqués ailleurs.

Pensez-vous que cette crise sera l'occasion d'instaurer plus de régulation ?
Il faut se méfier de ne pas tout réguler car à trop réguler, les gens finissent par trouver des échappatoires. Il faut en réalité bien réguler et pour cela il faut tout pouvoir surveiller. Cela suppose la fin des marchés de gré à gré, «over the counter», opaques et incontrôlés. La crise a démontré les carences du système américain et la nécessité pour eux d'avoir davantage de régulation. Les produits toxiques qui ont été créés aux Etats-Unis n'auraient pas pu l'être en Europe comptent tenu de l'environnement juridique préexistant. Les effets de levier aux Etats-Unis n'étaient assurément pas les mêmes que ceux pratiqués en Europe. De même les prêts immobiliers accordés à des personnes qui n'étaient pas en mesure de rembourser n'auraient pas pu être délivrés de manière identique en Europe continentale. En France, par exemple, un emprunt ne peut se faire que si on est solvable, autrement dit que si nos revenus nous permettent de rembourser.

Il est nécessaire, selon vous, de se poser la question du management du risque dans tous les pays du monde…
Bien sûr, l'anticipation, l'appréciation et la gestion du risque doivent même être des questions permanentes pour tous les dirigeants comme pour les superviseurs mondiaux. Le problème de cette crise est que les banquiers avaient fini par devenir des distributeurs de crédits plus que des prêteurs. Il faut renforcer les dispositifs de contrôle interne dans les banques, il faut que les dispositifs d'alerte fonctionnent et que les dirigeants aient la bonne information en temps réel. Il faut faire tomber les murs et que les équipes qui travaillent sur le marché et celles qui travaillent sur le crédit, communiquent davantage.

On a beaucoup mis en avant les normes comptables qui évaluent les actifs bancaires à la valeur de marché comme une des causes de l'aggravation de la crise. Qu'en pensez-vous ?
Les normes comptables sont devenues des normes à la valeur de marché lorsque l'on s'est aperçu que la plupart des intervenants sur le marché financier étaient devenus des opérateurs de court terme. Pour percevoir la réalité des choses et sans doute par défiance, les normalisateurs comptables ont demandé à disposer non pas de la valeur historique mais de la valeur de marché. Loin de la provoquer, les normes comptables ont permis de révéler la crise plus rapidement. Il y a eu ensuite, une fois la crise installée, un débat théologique sur le caractère pro-cyclique des normes comptables et des règles prudentielles en vigueur. En réalité, prises isolément, aucune de ces normes n'est pro-cyclique, en revanche la combinaison des deux corpus de règles a produit des effets incontestablement pro-cycliques et donc très négatifs. Maintenir la market value en période de crise, c'est dangereux. Quand les banques détiennent des produits illiquides, ces produits n'ont plus de prix car il n'y a plus de marché, cela ne veut pas dire qu'ils n'ont pas de valeur. Sans même les vendre, les banques ont été contraintes de réduire leur valeur et donc leurs capitaux propres. Cela a impacté la capacité de faire du crédit. Il est important de changer cet enchaînement absurde.

De quelle manière ?
En révisant les référentiels et en introduisant de la flexibilité en fonction de la situation de marché. Dès lors qu'il n'y a plus de marché, la valeur de marché ne veut plus rien dire. Il faut alors prendre en considération la valeur fondamentale du produit. L'analogie peut se faire avec le marché de l'immobilier. Vous mettez votre maison en vente sans trouver d'acheteur. Ce n'est pas pour autant que votre maison vaut zéro. En revanche vous devez déterminer combien de temps vous devez conserver la maison avant de la vendre à son juste prix. Il y a assez d'historique à l'heure actuelle pour prévoir combien il faudra de temps pour permettre à la situation de se rétablir. La valeur des actifs est fonction du gain que l'on pourra encaisser à la sortie et du délai raisonnable nécessaire estimé pour recevoir ce gain.

Vous pensez donc que c'est cette évaluation fondamentale qui sera retenue dans le plan Paulson, pour déterminer à quels prix les actifs seront rachetés ?
Je ne pense pas que Paulson rachètera les actifs en fonction de la valeur tirée de leurs fondamentaux. Je pense qu'il rachètera au-dessus du prix du marché qui est à zéro mais en dessous de la valeur probable de recouvrement, pour se préserver de la marge en cas de matérialisation du risque de contrepartie. Pensez-vous que nous pourrions avoir une modification de la norme comptable et cette flexibilité souhaitée dans la règle prudentielle des banques dans les semaines à venir ? Absolument. Nous sommes d'ailleurs en train d'y travailler. La situation est suffisamment grave. On ne doit pas l'aggraver artificiellement. Les chefs d'Etat et de gouvernement avec le soutien du parlement européen ont annoncé une amorce de solution en demandant le transfert des actifs illiquides du Trading Book au Banking Book. Ceci permettra en période de crise de changer de normes d'évaluation et de passer du mark to market à un mark to model. Ils ont également reconnu la nécessité d'une plus forte convergence des normes comptables américaines et des normes comptables internationales. Dans cette crise économique globale, avoir de la flexibilité d'un côté et pas de l'autre de l'Atlantique a pour conséquence de créer des situations de déséquilibre en donnant à certains les outils pour s'en sortir plus vite et mieux que d'autres.

Le très grand danger dans cette situation où les banques ont des sommes astronomiques de produits pour des valeurs que l'ancienne norme comptable déclare à zéro mais qui valent quelque chose, est d'attirer les prédateurs. Il faut dès lors faire cesser toute tentative de spéculation pour éviter une aggravation de la crise ?
Deux éléments principaux poussent à la spéculation. Tout d'abord le gâteau pour les gourmands, notamment tous ces produits évalués aujourd'hui à zéro mais dont on sait qu'ils valent quelque chose. C'est la raison pour laquelle est demandé le passage des actifs illiquides du trading book au Banking book et la révision globale de la juste valeur en période de crise. Ensuite, la gourmandise des opérateurs de marchés qui se développe avec leur mode rémunération. Il n'est plus possible de calculer les bonus des opérateurs au coup par coup, ni même sur un an, ceux-ci doivent être lissés sur plusieurs années pour être en phase avec le débouclage des opérations qui les ont déclenchés. Ces règles élémentaires dans le même esprit que l'interdiction des ventes à découvert visent à empêcher qu'on ne joue à la fuite en avant ou à la descente aux enfers, en stoppant les agressions tous azimuts pour essayer de ramasser une proie. Les enjeux sont majeurs. Lehman Brothers n'est pas tombé tout à fait par hasard...

À une crise systémique ne correspondent pas des réponses nationales ?
Aucune des réponses nationales apportées, fussent par les Etats-Unis, n'a convaincu les marchés. Cela pose le problème des places offshore. Il va falloir à un moment dire qu'il n'est possible de travailler avec ces places que si elles respectent les mêmes règles que partout ailleurs.

Y a-t-il pour vous des gagnants dans cette crise financière ?
Les fous furieux qui ont été à l'origine de cette crise ont déjà à ce stade beaucoup perdu. Je pense sincèrement que ceux qui pensaient gagner y compris en laissant la crise durer, au final ne gagneront pas. Nous n'avons pas encore fini de faire les comptes. Une fois que ce sera terminé, on constatera effectivement que le secteur financier s'est beaucoup brûlé les ailes. Tous les acteurs en ressortiront plus faibles. Il y aura des recours, des procédures, des images de marque remises en cause...

Pensez-vous que nous sommes sur le point de parvenir à maîtriser la crise financière ?
Nous avons apporté une réponse systémique forte. Je pense que nous avons des chances raisonnables d'aller doucement vers la fin même si nous devons nous attendre à avoir encore de mauvaises surprises.

La crise économique dans laquelle nous nous inscrivons vous inquiète-t-elle particulièrement ?
Le point positif réside dans les leçons tirées de la crise de 1929. Tous les chefs d'Etat sont massivement intervenus pour sauver les banques et ainsi sauver les prêts aux entreprises et aux particuliers. Mais il est déjà inscrit dans les faits que nous aurons une croissance négative. Nous devons nous attendre à avoir une réduction de la consommation et de l'investissement. Nous éviterons un cataclysme car nous aurons conservé les liquidités pour faire fonctionner l'économie. Mais nous allons souffrir. Cela dit, ensuite, le monde va devoir se recomposer. Nous assistons avec cette crise à la fin de l'arrogance du financier. Nous allons vers une nouvelle conception du capitalisme si celui-ci souhaite survivre. Cette nouvelle conception sera orientée vers les entreprises et l'économie réelle. Les citoyens n'accepteront pas que le système continue de fonctionner à l'identique plus longtemps. On va donc rebâtir autrement les choses. Nous n'accepterons plus qu'il y ait des lieux où on puisse ne rien voir. On voudra tout surveiller pour pouvoir réguler à juste titre. On aura également une nouvelle distribution des responsabilités. Si les agences de notation ont commis beaucoup d'erreurs, c'est aussi parce qu'on les a investi de responsabilités qu'elles n'étaient pas en mesure d'assumer. Dans certains cas ces agences avaient quasiment une responsabilité de régulateur. Il faut que chacun reprenne son rôle, que les régulateurs régulent avec leurs propres moyens d'appréciation, que les investisseurs apprécient eux-mêmes les risques sous-jacents à leurs placements. Je crois surtout que c'est la fin, je l'espère pour longtemps, des profits inconsidérés.

» Tous les entretiens d'experts sur la crise