L'environnement reste un secteur porteur sur le moyen terme
Aucune valeur verte, y compris parmi celles réputées défensives, n'a échappé à la sanction boursière. La crise du crédit et la récession économique pourraient remettre en cause certains investissements à court terme, mais les tendances de fond restent positives. Après avoir atteint des sommets fin 2007, les valorisations du secteur sont revenues à des niveaux raisonnables. Des opportunités sont à saisir dans une optique de long terme.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quels sont les éléments conjoncturels qui pourraient remettre en cause, à court terme, les perspectives du secteur ?
NICOLAS ROCHON (Gérant à la Financière de Champlain) : La problématique du crédit touche de plein fouet les sociétés du secteur qui ont un besoin important de financement. S'il ne se résorbe pas, ce problème va continuer à peser sur les valorisations.
La dégradation de la situation économique est un élément négatif, mais les sociétés du secteur de l'environnement devraient être protégées par leur forte visibilité.
A la différence des produits de consommation courante, elles répondent à des besoins vitaux.
HERVÉ THIARD (Directeur général chez Pictet) : Les cours actuels ont en grande partie intégré l'impact conjugué du credit crunch et de la baisse du pétrole. Quand les banques limitent le crédit pour financer les projets solaires et éoliens, les sociétés ayant un faible niveau de capitaux disponibles sont à la peine. Les valeurs liées au gaz ont également souffert du fait de la baisse du prix du pétrole.
Même l'hydroélectricité a été pénalisée. Malgré tout, il n'y a pas de ralentissement de la demande pour les énergies alternatives.
LE JOURNAL DES FINANCES. Certaines sociétés vous paraissent-elles plus exposées que d'autres ?
NICOLAS ROCHON : Il faut surtout privilégier les valeurs qui ont sécurisé leurs investissements pour les projets 2009 et 2010.
BÉATRICE COQUELIN (Responsable gestion thématique chez UFG) : Un autre élément doit être pris en compte : le prix des matières premières, notamment celui du pétrole.
A 80 dollars le baril, les secteurs de la biomasse, de l'éolien ou de l'énergie solaire sont jouables. Au-dessous de 40 dollars le baril, il ne faut pas se positionner sur des secteurs qui pourraient être moins subventionnés, en période de réduction des déficits publics, ce qui affecterait leur rentabilité.
NICOLAS ROCHON : Effectivement, par le passé, certains grands projets ont pu être stoppés lorsqu'il y a eu moins de tension sur les prix de l'énergie.
Aujourd'hui, la situation n'est plus la même, notamment parce que de nombreux investissements ont été réalisés ces dernières années dans les énergies renouvelables.
Certains signaux sont très positifs. En même temps que le plan Paulson, le Congrès a adopté les lois ITC et PTC.
Ce sont deux réglementations importantes qui nous permettent de gagner huit ans de visibilité sur le secteur solaire. Et cela signifie surtout que l'environnement est considéré comme un élément de relance, un secteur créateur d'emplois.
FABRICE VENNIN (Directeur chez Meeschaert) : Sur le long terme, les perspectives du secteur ne sont pas du tout remises en cause. Mais nous parlons d'activités très gourmandes en capitaux.
Le problème du crédit est donc crucial et certains projets peuvent être remis en cause. Le nouveau paradigme aujourd'hui dans le secteur, ce sont les sociétés peu endettées et proposant des projets d'investissement n'appelant pas des besoins de financement supplémentaires.
LE JOURNAL DES FINANCES. Comment expliquez-vous la forte dégringolade du titre Veolia depuis mars ?
BÉATRICE COQUELIN : Trois éléments ont pesé sur la valeur : les craintes sur le financement de l'endettement lié aux nombreuses acquisitions, les objectifs de croissance qui n'ont pas été tenus et la présence de nombreux investisseurs américains au capital.
Les ventes de ces derniers ont fortement contribué à la baisse du titre.
NICOLAS ROCHON : Il y a également eu un problème de communication du management. Au moment de l'augmentation de capital (Ndlr : en juin 2007), les dirigeants ont laissé espérer aux investisseurs des objectifs de croissance et de rentabilité qui n'étaient pas tenables.
Par ailleurs, face aux interrogations des investisseurs sur le bien-fondé de la branche transport, la stratégie des dirigeants reste inflexible.
C'est sans doute ce qui a conduit à des arbitrages en faveur de Suez Environnement, présent sur deux métiers, l'eau et les déchets.
LE JOURNAL DES FINANCES. Les dirigeants s'interrogent peut-être sur la pertinence de conserver la branche transport...
BÉATRICE COQUELIN : Pour le groupe, c'est un actif stratégique. Les dirigeants ne souhaitent pas le vendre. Les activités ferroviaires ou de transports en commun vont générer de la croissance dans les années à venir, portées par les enjeux environnementaux grandissants.
NICOLAS ROCHON : Oui, mais Veolia souhaite vendre un package aux collectivités locales, et cette stratégie ne convainc pas.
FABRICE VENNIN : C'est loin d'être un business négligeable pour le groupe. Le transport représente quelque 15 % de l'activité !
HERVÉ THIARD : Pour revenir sur la question précédente concernant la sanction du titre, il faut également rappeler les acquisitions coûteuses réalisées l'an dernier : Cleanaway en Grande-Bretagne et Sulo en Allemagne ont été achetés très cher. Les prévisions de croissance faites par le consensus de 10 à 15 % n'étaient pas non plus réalistes alors que nous savons que l'eau, qui reste le métier principal, croît en moyenne de 6 à 8 % par an. Nous pensons également que la branche transport, qui est une activité cyclique, va peser sur le groupe.
NICOLAS ROCHON : Autre problème qui mérité d'être souligné : le renouvellement des concessions, en France, qui pourrait bénéficier aux plus petits acteurs comme la Saur. Or ce n'est pas sans risques. Mais, aujourd'hui, Veolia ne se paie plus que 12 fois les résultats attendus pour 2008. C'est peu cher pour un leadership mondial et une bonne visibilité.
FABRICE VENNIN : J'insiste sur le fait que cette entreprise est très gourmande en capitaux. Il faut vraiment que le marché du crédit redémarre rapidement.
HERVÉ THIARD : Et j'ajouterai également que les donneurs d'ordres, c'est-à-dire les collectivités locales, ont un accès plus difficile au crédit. Certains projets de renouvellement d'infrastructures pourraient être reportés. Le credit crunch va entraîner un report des investissements - peut-être à 2010 -, mais nous n'avons pas d'inquiétudes sur le long terme.
LE JOURNAL DES FINANCES. On en revient donc toujours à la question du crédit...
HERVÉ THIARD : Elle est primordiale pour le secteur en général. Prenons l'exemple de l'énergie solaire : les projets sont financés à 10 % par des fonds propres et à 90 % par de la dette. C'est la raison pour laquelle nous préférons investir plutôt en amont de la filière, dans les producteurs de silicium.
NICOLAS ROCHON : Pour notre part, nous avons plutôt des craintes de surproduction de silicium dès 2010. Nous préférons nous positionner en aval de la chaîne sur les producteurs d'énergies vertes qui revendent leur électricité à des prix fixes sur des périodes déterminées. Nous préférons donc Séchilienne et EDF EN.
Aux Etats-Unis et en Europe, nous avons une bonne visibilité sur la réglementation. Or c'est, avec la dette, l'un des principaux éléments régulateurs du secteur.
BÉATRICE COQUELIN : Il y en a un troisième à ne pas négliger : le prix du pétrole. La performance boursière des énergies vertes est corrélée à l'évolution du prix du baril. De plus, le prix des matériaux utilisés pénalise la rentabilité. La hausse du prix de l'acier a, par exemple, fait monter le prix de revient des turbines - de puissance équivalente - de 50 % en cinq ans.
HERVÉ THIARD : Oui, mais nous ne pensons pas que la réglementation sera moins favorable.
BÉATRICE COQUELIN : Certaines ont pourtant été revues à la baisse. Cela a été le cas en Espagne, où les subventions ont été accordées pour 500 MWh seulement. Ce qui a fait très peur.
NICOLAS ROCHON : Oui, mais comme à la clé il y a des créations d'emplois, les pressions ont été fortes pour obtenir des subventions sur 500 MWh. Aux Etats-Unis, l'adoption des lois ITC et PTC est un signal très positif. Et si Obama gagne l'élection, les choses iront encore plus dans le bon sens.
FABRICE VENNIN : Les énergies renouvelables sont une fonction inverse au prix du pétrole. Par ailleurs, ces valeurs ne sont pas des utilities, ce sont des technos. C'est un secteur intéressant conceptuellement et à long terme, mais sur lequel il faut beaucoup d'habileté pour gagner de l'argent en Bourse. Les porteurs doivent etre conscients d'avoir un portefeuille plus techno que vert (Suntech, Ja solar, Yingli).
LE JOURNAL DES FINANCES. Quels sont les thèmes qui vous paraissent les plus porteurs aujourd'hui : l'eau, les déchets ou les énergies renouvelables ?
HERVÉ THIARD : Nous pensons que le marché de l'eau, par son aspect non cyclique, reste le secteur le plus porteur. Il y aura certainement des reports d'investissements dans les pays occidentaux, mais la demande restera forte dans les pays émergents. Nous préférons le modèle des concessions à la française, qui s'exporte le mieux.
Nous recherchons aujourd'hui des grandes valeurs américaines de croissance car nous pensons qu'elles vont bénéficer d'un retour de capitaux jusqu'alors investis sur des marchés étrangers. Nous avons réduit la part des déchets en Europe. Ce sont des activités corrélées au cycle économique, avec un décalage d'un an. Mais c'est un marché qui redevient intéressant aux Etats-Unis, du fait de mouvements de concentration. Nous nous intéressons par exemple à Waste Management.
FABRICE VENNIN : Comme je l'ai signalé précédemment, je suis plutôt réservé sur les énergies renouvelables dans le cadre d'une très forte consolidation des prix du pétrole. Je privilégie plutôt l'eau et les déchets. Nous sommes investis aux Etats-Unis, où nous pensons qu'il peut y avoir des mouvements de concentration (Waste Management, Republic Services, Allied Waste). Nous avons également des positions sur les gaz de l'air (Air Liquide, Praxair, Air Products). On pourrait presque considérer cela comme des énergies renouvelables.
BÉATRICE COQUELIN : L'eau est un secteur d'autant plus intéressant qu'il a beaucoup souffert en Bourse, ce qui amène les valorisations à des niveaux maintenant attrayants. C'est un thème value, avec un rendement supérieur à celui des indices. Autre sujet : l'efficacité énergétique. La meilleure énergie alternative est celle que l'on ne consomme pas. Dans cette optique, nous jouons des valeurs comme Saint-Gobain, Kingspan, Schneider ou Philips. En bref, tout ce qui a trait aux bâtiments à « haute efficacité énergétique ».
Enfin, je m'intéresse à un autre thème : le nucléaire . Il faut savoir que la rentabilité des sociétés du nucléaire est supérieure à celle des énergies renouvelables (marge de 23 % en moyenne, contre 15 %) ; 45 % de la matière première se trouve dans des pays sécurisés (Canada, Australie). On peut jouer ce secteur à travers un certificat d'investissement et en attendre une hausse de 50 % d'ici dix-huit mois. Tout cela, bien sûr, si l'on considère que le prix de l'uranium va cesser de baisser.
NICOLAS ROCHON : Nos fonds sont articulés autour des trois thèmes mentionnés. Nous avons recommencé à pondérer les énergies renouvelables en privilégiant Séchilienne, EDF Energies Nouvelles, deux sociétés qui répondent à nos critères de croissance et de visibilité. Aux Etats-Unis, nous avons acquis des titres First Solar, qui se situe plutôt au milieu de la chaîne.
Nous croyons beaucoup à la thématique des déchets en Europe. En Italie, nous sommes convaincus qu'il va y avoir des mouvements de concentration.
Dans cette optique, nous privilégions quelques midcaps qui peuvent se faire racheter. Même chose en France pour des sociétés comme Pizzorno ou Aurea. Un groupe comme Suez Environnement pourrait être tenté de faire des acquisitions dans le secteur.
Nous sommes aussi très présents aux Etats-Unis sur le secteur des déchets pour participer au mouvement de concentration des acteurs de la collecte : Waste Management et Republic Services. Covanta, spécialiste de la valorisation des déchets, bénéficie, quant à lui, du durcissement de la politique de traitement des déchets aux Etats-Unis. Enfin, nous sommes également très présents dans l'eau car le secteur est très défensif. Manilla Water et Severn Trent sont nos principales positions.
LE JOURNAL DES FINANCES. Quels sont les éléments conjoncturels qui pourraient remettre en cause, à court terme, les perspectives du secteur ?
NICOLAS ROCHON (Gérant à la Financière de Champlain) : La problématique du crédit touche de plein fouet les sociétés du secteur qui ont un besoin important de financement. S'il ne se résorbe pas, ce problème va continuer à peser sur les valorisations.
La dégradation de la situation économique est un élément négatif, mais les sociétés du secteur de l'environnement devraient être protégées par leur forte visibilité.
A la différence des produits de consommation courante, elles répondent à des besoins vitaux.
HERVÉ THIARD (Directeur général chez Pictet) : Les cours actuels ont en grande partie intégré l'impact conjugué du credit crunch et de la baisse du pétrole. Quand les banques limitent le crédit pour financer les projets solaires et éoliens, les sociétés ayant un faible niveau de capitaux disponibles sont à la peine. Les valeurs liées au gaz ont également souffert du fait de la baisse du prix du pétrole.
Même l'hydroélectricité a été pénalisée. Malgré tout, il n'y a pas de ralentissement de la demande pour les énergies alternatives.
LE JOURNAL DES FINANCES. Certaines sociétés vous paraissent-elles plus exposées que d'autres ?
NICOLAS ROCHON : Il faut surtout privilégier les valeurs qui ont sécurisé leurs investissements pour les projets 2009 et 2010.
BÉATRICE COQUELIN (Responsable gestion thématique chez UFG) : Un autre élément doit être pris en compte : le prix des matières premières, notamment celui du pétrole.
A 80 dollars le baril, les secteurs de la biomasse, de l'éolien ou de l'énergie solaire sont jouables. Au-dessous de 40 dollars le baril, il ne faut pas se positionner sur des secteurs qui pourraient être moins subventionnés, en période de réduction des déficits publics, ce qui affecterait leur rentabilité.
NICOLAS ROCHON : Effectivement, par le passé, certains grands projets ont pu être stoppés lorsqu'il y a eu moins de tension sur les prix de l'énergie.
Aujourd'hui, la situation n'est plus la même, notamment parce que de nombreux investissements ont été réalisés ces dernières années dans les énergies renouvelables.
Certains signaux sont très positifs. En même temps que le plan Paulson, le Congrès a adopté les lois ITC et PTC.
Ce sont deux réglementations importantes qui nous permettent de gagner huit ans de visibilité sur le secteur solaire. Et cela signifie surtout que l'environnement est considéré comme un élément de relance, un secteur créateur d'emplois.
FABRICE VENNIN (Directeur chez Meeschaert) : Sur le long terme, les perspectives du secteur ne sont pas du tout remises en cause. Mais nous parlons d'activités très gourmandes en capitaux.
Le problème du crédit est donc crucial et certains projets peuvent être remis en cause. Le nouveau paradigme aujourd'hui dans le secteur, ce sont les sociétés peu endettées et proposant des projets d'investissement n'appelant pas des besoins de financement supplémentaires.
LE JOURNAL DES FINANCES. Comment expliquez-vous la forte dégringolade du titre Veolia depuis mars ?
BÉATRICE COQUELIN : Trois éléments ont pesé sur la valeur : les craintes sur le financement de l'endettement lié aux nombreuses acquisitions, les objectifs de croissance qui n'ont pas été tenus et la présence de nombreux investisseurs américains au capital.
Les ventes de ces derniers ont fortement contribué à la baisse du titre.
NICOLAS ROCHON : Il y a également eu un problème de communication du management. Au moment de l'augmentation de capital (Ndlr : en juin 2007), les dirigeants ont laissé espérer aux investisseurs des objectifs de croissance et de rentabilité qui n'étaient pas tenables.
Par ailleurs, face aux interrogations des investisseurs sur le bien-fondé de la branche transport, la stratégie des dirigeants reste inflexible.
C'est sans doute ce qui a conduit à des arbitrages en faveur de Suez Environnement, présent sur deux métiers, l'eau et les déchets.
LE JOURNAL DES FINANCES. Les dirigeants s'interrogent peut-être sur la pertinence de conserver la branche transport...
BÉATRICE COQUELIN : Pour le groupe, c'est un actif stratégique. Les dirigeants ne souhaitent pas le vendre. Les activités ferroviaires ou de transports en commun vont générer de la croissance dans les années à venir, portées par les enjeux environnementaux grandissants.
NICOLAS ROCHON : Oui, mais Veolia souhaite vendre un package aux collectivités locales, et cette stratégie ne convainc pas.
FABRICE VENNIN : C'est loin d'être un business négligeable pour le groupe. Le transport représente quelque 15 % de l'activité !
HERVÉ THIARD : Pour revenir sur la question précédente concernant la sanction du titre, il faut également rappeler les acquisitions coûteuses réalisées l'an dernier : Cleanaway en Grande-Bretagne et Sulo en Allemagne ont été achetés très cher. Les prévisions de croissance faites par le consensus de 10 à 15 % n'étaient pas non plus réalistes alors que nous savons que l'eau, qui reste le métier principal, croît en moyenne de 6 à 8 % par an. Nous pensons également que la branche transport, qui est une activité cyclique, va peser sur le groupe.
NICOLAS ROCHON : Autre problème qui mérité d'être souligné : le renouvellement des concessions, en France, qui pourrait bénéficier aux plus petits acteurs comme la Saur. Or ce n'est pas sans risques. Mais, aujourd'hui, Veolia ne se paie plus que 12 fois les résultats attendus pour 2008. C'est peu cher pour un leadership mondial et une bonne visibilité.
FABRICE VENNIN : J'insiste sur le fait que cette entreprise est très gourmande en capitaux. Il faut vraiment que le marché du crédit redémarre rapidement.
HERVÉ THIARD : Et j'ajouterai également que les donneurs d'ordres, c'est-à-dire les collectivités locales, ont un accès plus difficile au crédit. Certains projets de renouvellement d'infrastructures pourraient être reportés. Le credit crunch va entraîner un report des investissements - peut-être à 2010 -, mais nous n'avons pas d'inquiétudes sur le long terme.
LE JOURNAL DES FINANCES. On en revient donc toujours à la question du crédit...
HERVÉ THIARD : Elle est primordiale pour le secteur en général. Prenons l'exemple de l'énergie solaire : les projets sont financés à 10 % par des fonds propres et à 90 % par de la dette. C'est la raison pour laquelle nous préférons investir plutôt en amont de la filière, dans les producteurs de silicium.
NICOLAS ROCHON : Pour notre part, nous avons plutôt des craintes de surproduction de silicium dès 2010. Nous préférons nous positionner en aval de la chaîne sur les producteurs d'énergies vertes qui revendent leur électricité à des prix fixes sur des périodes déterminées. Nous préférons donc Séchilienne et EDF EN.
Aux Etats-Unis et en Europe, nous avons une bonne visibilité sur la réglementation. Or c'est, avec la dette, l'un des principaux éléments régulateurs du secteur.
BÉATRICE COQUELIN : Il y en a un troisième à ne pas négliger : le prix du pétrole. La performance boursière des énergies vertes est corrélée à l'évolution du prix du baril. De plus, le prix des matériaux utilisés pénalise la rentabilité. La hausse du prix de l'acier a, par exemple, fait monter le prix de revient des turbines - de puissance équivalente - de 50 % en cinq ans.
HERVÉ THIARD : Oui, mais nous ne pensons pas que la réglementation sera moins favorable.
BÉATRICE COQUELIN : Certaines ont pourtant été revues à la baisse. Cela a été le cas en Espagne, où les subventions ont été accordées pour 500 MWh seulement. Ce qui a fait très peur.
NICOLAS ROCHON : Oui, mais comme à la clé il y a des créations d'emplois, les pressions ont été fortes pour obtenir des subventions sur 500 MWh. Aux Etats-Unis, l'adoption des lois ITC et PTC est un signal très positif. Et si Obama gagne l'élection, les choses iront encore plus dans le bon sens.
FABRICE VENNIN : Les énergies renouvelables sont une fonction inverse au prix du pétrole. Par ailleurs, ces valeurs ne sont pas des utilities, ce sont des technos. C'est un secteur intéressant conceptuellement et à long terme, mais sur lequel il faut beaucoup d'habileté pour gagner de l'argent en Bourse. Les porteurs doivent etre conscients d'avoir un portefeuille plus techno que vert (Suntech, Ja solar, Yingli).
LE JOURNAL DES FINANCES. Quels sont les thèmes qui vous paraissent les plus porteurs aujourd'hui : l'eau, les déchets ou les énergies renouvelables ?
HERVÉ THIARD : Nous pensons que le marché de l'eau, par son aspect non cyclique, reste le secteur le plus porteur. Il y aura certainement des reports d'investissements dans les pays occidentaux, mais la demande restera forte dans les pays émergents. Nous préférons le modèle des concessions à la française, qui s'exporte le mieux.
Nous recherchons aujourd'hui des grandes valeurs américaines de croissance car nous pensons qu'elles vont bénéficer d'un retour de capitaux jusqu'alors investis sur des marchés étrangers. Nous avons réduit la part des déchets en Europe. Ce sont des activités corrélées au cycle économique, avec un décalage d'un an. Mais c'est un marché qui redevient intéressant aux Etats-Unis, du fait de mouvements de concentration. Nous nous intéressons par exemple à Waste Management.
FABRICE VENNIN : Comme je l'ai signalé précédemment, je suis plutôt réservé sur les énergies renouvelables dans le cadre d'une très forte consolidation des prix du pétrole. Je privilégie plutôt l'eau et les déchets. Nous sommes investis aux Etats-Unis, où nous pensons qu'il peut y avoir des mouvements de concentration (Waste Management, Republic Services, Allied Waste). Nous avons également des positions sur les gaz de l'air (Air Liquide, Praxair, Air Products). On pourrait presque considérer cela comme des énergies renouvelables.
BÉATRICE COQUELIN : L'eau est un secteur d'autant plus intéressant qu'il a beaucoup souffert en Bourse, ce qui amène les valorisations à des niveaux maintenant attrayants. C'est un thème value, avec un rendement supérieur à celui des indices. Autre sujet : l'efficacité énergétique. La meilleure énergie alternative est celle que l'on ne consomme pas. Dans cette optique, nous jouons des valeurs comme Saint-Gobain, Kingspan, Schneider ou Philips. En bref, tout ce qui a trait aux bâtiments à « haute efficacité énergétique ».
Enfin, je m'intéresse à un autre thème : le nucléaire . Il faut savoir que la rentabilité des sociétés du nucléaire est supérieure à celle des énergies renouvelables (marge de 23 % en moyenne, contre 15 %) ; 45 % de la matière première se trouve dans des pays sécurisés (Canada, Australie). On peut jouer ce secteur à travers un certificat d'investissement et en attendre une hausse de 50 % d'ici dix-huit mois. Tout cela, bien sûr, si l'on considère que le prix de l'uranium va cesser de baisser.
NICOLAS ROCHON : Nos fonds sont articulés autour des trois thèmes mentionnés. Nous avons recommencé à pondérer les énergies renouvelables en privilégiant Séchilienne, EDF Energies Nouvelles, deux sociétés qui répondent à nos critères de croissance et de visibilité. Aux Etats-Unis, nous avons acquis des titres First Solar, qui se situe plutôt au milieu de la chaîne.
Nous croyons beaucoup à la thématique des déchets en Europe. En Italie, nous sommes convaincus qu'il va y avoir des mouvements de concentration.
Dans cette optique, nous privilégions quelques midcaps qui peuvent se faire racheter. Même chose en France pour des sociétés comme Pizzorno ou Aurea. Un groupe comme Suez Environnement pourrait être tenté de faire des acquisitions dans le secteur.
Nous sommes aussi très présents aux Etats-Unis sur le secteur des déchets pour participer au mouvement de concentration des acteurs de la collecte : Waste Management et Republic Services. Covanta, spécialiste de la valorisation des déchets, bénéficie, quant à lui, du durcissement de la politique de traitement des déchets aux Etats-Unis. Enfin, nous sommes également très présents dans l'eau car le secteur est très défensif. Manilla Water et Severn Trent sont nos principales positions.
TABLE RONDE ANIMÉE PAR CATHERINE REKIK