Infortunes et bonheurs des changements de règles du jeu

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Miser sur une société évoluant dans un secteur d'activité strictement encadré par la réglementation, et donc soumise au bon vouloir de l'Etat, n'a rien d'une sinécure. Car si l'investisseur peut se sentir rassuré par le confort d'un sentier bien balisé, la possibilité jamais lointaine d'une modification des règles du jeu en cours de route introduit un élément d'incertitude dans la lecture des fondamentaux de ladite société. Incertitude dont l'impact s'avère souvent, boursièrement, bien difficile à mesurer, et peut confiner l'investissement à une dimension purement spéculative. A moins de s'appuyer sur une parfaite connaissance des arcanes du gouvernement...

Il arrive toutefois que le changement des règles (ou l'annonce du changement) apparaisse comme une divine surprise aux yeux des actionnaires. C eux de TF1 viennent d'ailleurs d'en faire l'agréable expérience.

Semaine faste

La perspective d'une réforme du cadre législatif de l'audiovisuel français a en effet déclenché une vague spéculative sur le titre de la première chaîne de télévision française, dont Bouygues détient environ 43 %. Non pas que les possibles évolutions de la loi auront un impact particulièrement significatif (et positif) sur l'activité de TF1 (lire page 26)...

Mais l'éventualité d'un assouplissement des règles anticoncentration, qui permettrait à un même actionnaire de détenir l'intégralité du capital d'une chaîne analogique hertzienne (alors que la limite actuelle est fixée à 49 %), a d'un coup augmenté la valeur patrimoniale de la chaîne : en cas de revente par Bouygues, le montant de la transaction pourrait de fait se voir augmenté d'une vraie prime de contrôle, ce qui était loin d'être assuré jusqu'à présent. Le plus beau, pour le groupe présidé par Martin Bouygues, c'est qu'il lui arrive également de bénéficier, au moins provisoirement, d'un statu quo de la réglementation. Car c'est bien en raison du fait que les dispositions présidant à l'attribution des licences de téléphonie mobile de troisième génération n'ont pas connu d'aménagements (notamment en matière d'échelonnement du paiement de la redevance) que le fournisseur d'accès Internet Iliad a vu sa candidature retoquée.

Retoquage qui profite en tout premier lieu à Bouygues Télécom, que sa position de bon dernier du secteur en termes de part de marché rend particulièrement vulnérable à l'arrivée d'un nouveau concurrent. Bien sûr, rien n'est définitivement joué en la matière, surtout si l'actuel gouvernement est réellement désireux de favoriser l'émergence d'un quatrième opérateur de téléphonie mobile, et un aménagement par la loi des conditions d'attribution de la quatrième licence reste possible.

Mais il est permis de penser que, dans ce cas, Bouygues userait à bon escient du préjudice qu'il pourrait subir dans les télécommunications pour faire valoir ses prétentions dans d'autres secteurs. Dans l'énergie nucléaire, par exemple... A ce titre, la proximité de Martin Bouygues avec le chef de l'Etat ne saurait constituer un handicap. Il n'aura d'ailleurs échappé à personne que le conglomérat vient d'annoncer qu'il a porté, au cours de l'été, sa participation au capital d'Alstom à un peu plus de 30 %, renforçant ainsi sa position dans l'éventualité d'une recomposition de la filière nucléaire autour du groupe de transport et d'énergie, et d'Areva. Bref, le moins qu'on puisse dire est que la semaine écoulée s'est révélée faste pour Bouygues, comme en témoigne d'ailleurs l'évolution de son cours de Bourse.

Acteur de seconde zone

Si l'on se réfère également à la performance cumulée du titre Iliad sur les cinq dernières séances, on pourrait tirer le même type de conclusion. Pourtant, il semble difficile d'interpréter la décision de l'Autorité de régulation des communications électroniques et des postes (Arcep) de rejeter la candidature du groupe à la quatrième licence de téléphonie mobile comme le prélude à une ère de développement fastueuse. Si nombre d'analystes ont souligné l'impact positif de cette décision à court terme, qui améliore la visibilité d'Iliad, il n'en reste pas moins qu'à plus longue échéance l'absence du groupe du secteur de la téléphonie mobile le cantonnerait dans la peau d'un acteur de seconde zone, lui qui a été un moteur, sinon l'origine, de la petite révolution intervenue depuis quelques années dans les télécommunications hexagonales.

Bien sûr, il n'y aurait pas pour autant péril en la demeure, et Iliad pourrait fort bien continuer à l'avenir de vivre confortablement, comme aujourd'hui, de l'Internet haut débit et de la téléphonie fixe. Mais sans un développement dans le mobile, son profil de croissance en serait considérablement amoindri, l'empêchant d'accéder au statut de géant des télécoms auquel il peut encore prétendre à ce jour. Dès lors, l'unique vecteur de hausse du titre en Bourse finirait par se réduire, à terme, à la seule perspective d'une évolution de son tour de table, alors que les dirigeants du groupe détiennent encore plus de 70 % de son capital.

L'état du marché

La réaction des investisseurs a donc largement de quoi surprendre. Sauf si on la considère à l'aune du frémissement qu'a connu le titre Sanofi-Aventis en début de semaine, avec les rumeurs d'intérêt de l'américain Pfizer pour les participations de Total et de L'Oréal, qui représentent au total près de 24 % de son capital.

Alors que le laboratoire pharmaceutique français pâtit d'une décote boursière par rapport à ses pairs, justifiée par des perspectives de croissance laissant quelque peu à désirer, il est significatif que les investisseurs préfèrent se désintéresser des fondamentaux du groupe pour se focaliser sur son supposé attrait spéculatif. Voilà qui en dit long sur l'état du marché, qui reste visiblement déboussolé après la crise de cet été.