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Depuis le début de l'année, les principaux indices regroupant les valeurs moyennes affichent de belles performances. Malgré des niveaux de valorisation très élevés, les petites et moyennes capitalisations boursières séduisent donc toujours les investisseurs. Le Journal des Finances a réuni quatre experts de la place de Paris pour savoir si ce phénomène s'inscrit dans la durée et pour connaître les thèmes d'investissement à privilégier.

Le phénomène des valeurs moyennes touche à sa fin

Le JdF : Depuis plusieurs années, les valeurs moyennes font mieux que les grandes capitalisations boursières. Comment expliquez-vous ce phénomène ?

Frédéric Ponchon : La surperformance des petites et moyennes capitalisations par rapport aux grandes au cours des dernières années s'explique principalement par deux facteurs : une plus forte progression des profits, et des niveaux de valorisation qui faisaient apparaître une décote. Cette dernière a disparu aujourd'hui. Elle a même laissé la place à une prime en termes de multiples de capitalisation des bénéfices.

Pierre Puybasset : Les valeurs moyennes ont aussi plus de qualités intrinsèques que les grandes. Leurs métiers sont mieux identifiés. Elles ont aussi bénéficié de la financiarisation des managements plus tardive que chez les grands groupes. Ce mouvement s'est traduit par une redéfinition des périmètres, une réorientation des capitaux vers les activités les plus rentables, etc. Les résultats actuels reflètent en partie l'effet de ces opérations.

Bruno Le Chevallier : La forte progression des profits depuis 2003 tient aussi au fait que les valeurs moyennes partaient d'un niveau de rentabilité bien plus faible. Le plus bel exemple est donné par Nexans. Le rebond de la croissance de l'économie européenne, tirée par la locomotive allemande, a constitué un autre facteur de soutien des valeurs moyennes à partir de 2005. Cette classe d'actifs est en effet constituée principalement de groupes industriels et cycliques. Les nouvelles technologies ont aussi permis d'améliorer les structures de bilan, en assurant une meilleure maîtrise du besoin en fonds de roulement.

Nathalie Pelras : Le phénomène de rattrapage des valeurs moyennes touche à sa fin. Il faut encore plus raisonner au cas par cas.

Le JdF : Peut-on encore dans ce contexte jouer ce compartiment de la cote ?

Frédéric Ponchon : La croissance des bénéfices des valeurs moyennes par rapport aux grandes capitalisations devrait être encore supérieure en 2007 et en 2008. On table ainsi sur une augmentation des résultats de 13,5 % en moyenne pour les valeurs du CACMid 100 cette année, contre 8 % pour le CAC 40, mais les valorisations en tiennent déjà compte.

Cette classe d'actifs étant très diversifiée, il existe toujours des opportunités. Reste que la plus grande sélectivité s'impose, et que le potentiel d'appréciation est désormais plus réduit.

Pierre Puybasset : Au-delà des questions de valorisation, il y a toujours des entreprises qui arrivent à surprendre. On observe aussi depuis deux ans une reprise du nombre des introductions en Bourse, ce qui vient élargir le panel de sélection.

Il faut noter toutefois que les niveaux de valorisation atteints imposent de regarder plus loin. Pour justifier des achats, nous sommes aujourd'hui obligés de nous projeter à des horizons de deux ou trois ans.

Frédéric Ponchon : Le rythme de progression de la Bourse constaté l'année dernière et sur le premier trimestre paraît difficilement soutenable. Il est nécessaire de se concentrer sur les fondamentaux des entreprises.

Le JdF : Quels sont les facteurs qui pourraient briser la dynamique des valeurs moyennes ?

Pierre Puybasset : Le ralentissement du moteur américain et ses répercussions sur le dynamisme des pays émergents constituent le risque principal. Mais il s'agit là d'un risque inhérent à l'activité économique.

Il faut continuer de sélectionner les bons entrepreneurs qui sauront apporter les meilleures réponses aux problèmes posés.

Frédéric Ponchon : Ce risque joue, en relatif, en faveur des valeurs moyennes, moins exposées à une décélération de l'économie américaine et des pays émergents que les grandes valeurs.

En revanche, l'effet flux pourrait peser avec l'augmentation des introductions sur ce segment de la cote et un retrait des investisseurs non spécialisés sur les valeurs moyennes, attirés jusqu'ici par leur surperformance.

Le JdF : Faut-il jouer les grands thèmes à la mode ?

Frédéric Ponchon : Nous faisons très attention aux thématiques trop à la mode, comme l'environnement, les services pétroliers ou les énergies nouvelles. Quand les fondamentaux ne sont pas à la mesure de la performance boursière, les retours de bâton sur ces valeurs peuvent être violents.

Nous préférons fonctionner au cas par cas en nous focalisant sur la qualité du management, la situation de la société par rapport à son secteur, etc.

Cela dit, les valeurs offrant une croissance soutenue et visible pourraient retrouver la faveur des investisseurs dans un environnement devenant plus difficile.

Pierre Puybasset : Deux thématiques ressortent toujours, la croissance et les dossiers oubliés. Dans la première catégorie, je citerai Francotyp Postalia, un petit concurrent allemand de Neopost, Bénéteau, dont le statut de leader mondial est mal valorisé, et Téléperformance. La direction du spécialiste des centres d'appels a fait ses preuves.

Ilog me semble, de son côté, une affaire injustement boudée par les marchés. La valeur me paraît peu chère par rapport à sa spécificité, et ce même si sa rentabilité est inférieure à celle de ses concurrents. Cet éditeur de logiciels a un problème de taille critique, que la direction devrait résoudre.

Bruno Le Chevallier : Le thème de l'excellence industrielle, fondée sur le modèle économique allemand (qui conjugue positionnement sur le haut de gamme et croissance, délocalisation des usines dans les pays à bas coûts, et internationalisation de l'activité), constitue une sorte d'assurance tous risques. Manitou, Pinguely Haulotte, Carbone Lorraine, Lisi, SEB, voire Gemalto, sont autant de sociétés rentrant dans ce schéma.

En Bourse, il faut savoir se montrer opportuniste, et jouer les thèmes à la mode. La difficulté étant de sortir au bon moment. L'immobilier et les énergies renouvelables ont constitué des thèmes extrêmement porteurs. Aujourd'hui, je jouerais plutôt celui des investissements en infrastructures ferroviaires, routières, maritimes et aéroportuaires, dans le monde. On peut ainsi se positionner sur des titres comme Faiveley, Delachaux, Boskalis Westminster (leader mondial du dragage), Cargotec (grues portuaires), etc.

L'aéronautique est un thème à redécouvrir. Les commandes d'avions dans le monde se révèlent nettement supérieures aux anticipations. Le cycle devrait s'avérer plus long et plus fort que prévu. On peut de ce fait encore acheter les titres des sociétés sous-traitantes d'Airbus et de Boeing (Zodiac, etc).

Les biotechnologies offrent également des opportunités, même si cela relève souvent de la loterie.

Le thème de la santé et du vieillissement de la population, bien que récurrent, se renouvelle régulièrement. Les diagnostics médicaux sont aujourd'hui à la mode. On peut ainsi se placer sur BioMérieux ou Eurofins Scientific.

Le thème de la santé et du vieillissement de la population se renouvelle régulièrement

Nathalie Pelras : Il y a encore des secteurs faiblement valorisés. Je pense aux équipementiers automobiles (Montupet, Faurecia, Plastic Omnium ou Rieter), ou encore à la chimie au sens large (Vilmorin, etc.). Un thème me semble extrêmement porteur sur le long terme, celui de la logistique. Il répond à la même logique que l'informatique il y a quelques années, qui représentait un poste de coûts et qui est devenu un centre de profits pour les entreprises. Toutes les sociétés présentes sur la chaîne de création de valeur devraient profiter de l'externalisation de cette fonction par les grands groupes. Même si les valorisations peuvent paraître un peu élevées, on peut encore se positionner sur Geodis, Rubis et Stef-Tfe.

Le JdF : Quelles sont les situations de redressement à jouer ?

Bruno Le Chevallier : La plus emblématique pourrait être celle d'Eurotunnel si l'opération de recapitalisation en cours est un succès.

Pierre Puybasset : CS pourrait créer une bonne surprise. La direction de la SSII mène une réflexion en profondeur sur son activité. Altran et Faurecia pourraient aussi agréablement surprendre.

Le JdF : Les valeurs moyennes semblent à l'écart des opérations d'acquisitions en cours. Partagez-vous ce sentiment ?

Bruno Le Chevallier : Les opérations sont peut-être moins spectaculaires, mais pas moins nombreuses. Sasa, Stedim, Générale de Santé ou News Invest ont ainsi fait l'objet d'une offre. Les niveaux de valorisation des valeurs moyennes sont également élevés, ce qui rend plus difficile de monter une opération avec effet de levier.

Il s'agit aussi d'actionnariats familiaux. Ce qui signifie qu'il est au préalable nécessaire d'établir des relations de long terme avec les actionnaires familiaux, et que l'offre doit avoir obligatoirement un caractère amical.

Nathalie Pelras : On peut également citer Camaïeu, Locindus, ou Prosodie, acquis par des fonds de private equity. De nombreux mouvements, qui ne sont pas encore achevés, se sont fait également jour sur les foncières.

Les valeurs moyennes ne sont donc pas mises à l'écart du mouvement. En revanche, il est vrai que les opérations sont plus ciblées et les rapprochements plus financiers qu'industriels. De plus, les opérations concernant les valeurs moyennes suscitent moins d'intérêt médiatique.

Frédéric Ponchon : Ce n'est pas un thème que nous considérons comme porteur pour les petites valeurs. Elles se retrouvent souvent en concurrence avec des fonds qui ont beaucoup plus de moyens financiers. Cela les bloque dans leur développement industriel.

Le JdF : Quelles sont les cibles potentielles ?

Bruno Le Chevallier : Des opérations ont déjà été annoncées. On sait que GFI Informatique sera prochainement absorbé par le fonds d'investissement Apax Partners.

La partie semble également déjà bien engagée pour Atos, même si l'on ne sait pas s'il s'agira d'une solution industrielle ou d'un rachat par un fonds. Une offre formelle a été déposée pour Valeo. La balle est désormais dans le camp du conseil d'administration de l'équipementier automobile.

Pierre Puybasset : Parmi les cibles, je citerai Ipsos, pour lequel une problématique de succession se pose. Groupe Partouche a déjà fait l'objet de deux offres. Et des rumeurs récurrentes circulent à son sujet.

L'actionnariat de Completel ouvre des portes à un rachat. Le tour de table de Faurecia devrait également évoluer. Enfin, une fois sa restructuration achevée, le groupe de conseil en recherche-développement, Altran, pourrait intéresser un prédateur.

Les opérations financières sont nombreuses mais moins spectaculaires

Bruno Le Chevallier : Un des cas de figure à jouer est l'association entre un fonds de private equity et une société, afin de donner un coup d'accélérateur à son développement. Prenez le cas de Rexel qui a totalement changé de dimension en sortant du giron de PPR. Trigano a évoqué cette possibilité. Acadomia est en train de fédérer le marché des cours à domicile. La société pourrait aller plus vite avec l'aide d'un fonds. Delachaux et Faiveley collent aussi à ce scénario.

Par ailleurs, les sociétés pouvant intéresser les fonds de LBO sont pléthore. On peut citer pêle-mêle Groupe Flo, IMS, Cegid, Hi-Media, Fininfo, etc.

Nathalie Pelras : Citons également la question de la sortie de la SNCF du groupe Géodis afin de solutionner le problème de financement des retraites des cheminots ou encore le retrait de la cote d'Euler-Hermes par son actionnaire majoritaire, Allianz.

Enfin, de nombreuses rumeurs circulent toujours sur les SSII, Atos en tête. La spéculation sur le titre Clarins a également repris à la suite du décès du président-fondateur, Jacques Courtin-Clarins.

Frédéric Ponchon : Les sociétés non familiales disposant de parts de marché significatives dans leur secteur peuvent être des cibles à plus ou moins long terme. C'est le cas de LaCie, qui pourrait intéresser un grand groupe actif dans les réseaux, d'Ipsos, qui est le dernier acteur global indépendant dans les études par enquêtes, ou même de Meetic. Marc Simoncini, son patron, construit en effet un groupe géographiquement complémentaire de son concurrent américain Match.

Leurs valeurs préférées

BRUNO LE CHEVALLIER

CFF Recycling

La valorisation du ferrailleur est raisonnable.

Le groupe profite des réglementations européennes sur l'environnement et du cycle actuel de l'acier.

Rémy Cointreau

La société est positionnée dans le haut de gamme. Sa marque de cognac est le spiritueux préféré des Chinois. La famille pourrait céder sa participation.

Scor

Denis Kessler devrait réussir son pari sur Converium. L'acquisition de cette société helvétique donnerait au réassureur une taille critique.

FREDERIC PONCHON

Sword

Cette SSII est spécialisée sur une niche porteuse (la mise en conformité des entreprises et administrations aux diverses normes et réglementations).

Manitou

Les secteurs finaux de ce fabricant de chariots élévateurs (construction, agriculture et industrie) sont bien orientés.

Le groupe s'internationalise, offre une bonne résistance aux cycles et améliore sa rentabilité.

IMS

Le distributeur d'aciers spéciaux a changé de statut avec l'arrivée d'une nouvelle direction de qualité qui se montre très volontariste dans sa politique d'acquisitions.

PIERRE PUYBASSET

Safran

Le dossier est pollué par des événements temporaires.

C'est une valeur d'actifs mal évaluée par les marchés.

Trigano

La société connaît une phase de transition, le marché reste très dynamique. La population des primo-accédants aux camping-cars, les jeunes retraités, ne cesse de croître.

Francotyp Postalia

Ce concurrent allemand de Neopost est positionné sur le segment des petites entreprises, bien plus dynamiques que celui des grandes. Le groupe se développe aux Etats-Unis.

NATHALIE PELRAS

Société des Bains de Mer de Monaco (SBM)

Détenue majoritairement par la principauté, la société gère cinq hôtels et cinq casinos ainsi qu'une trentaine de restaurants. La valeur des actifs, notamment immobiliers, couvre pratiquement la capitalisation boursière.

Stef-Tfe

La société évolue dans un marché dynamique puisque la tendance à l'externalisation des activités logistiques semble bien installée.

Plastic Omnium

C'est l'un des rares équipementiers automobiles à offrir une bonne visibilité dans un environnement difficile. Le titre est faiblement valorisé.

Leurs valeurs préférées

BRUNO LE CHEVALLIER

CFF Recycling

La valorisation du ferrailleur est raisonnable.

Le groupe profite des réglementations européennes sur l'environnement et du cycle actuel de l'acier.

Rémy Cointreau

La société est positionnée dans le haut de gamme. Sa marque de cognac est le spiritueux préféré des Chinois. La famille pourrait céder sa participation.

Scor

Denis Kessler devrait réussir son pari sur Converium. L'acquisition de cette société helvétique donnerait au réassureur une taille critique.

FREDERIC PONCHON

Sword

Cette SSII est spécialisée sur une niche porteuse (la mise en conformité des entreprises et administrations aux diverses normes et réglementations).

Manitou

Les secteurs finaux de ce fabricant de chariots élévateurs (construction, agriculture et industrie) sont bien orientés.

Le groupe s'internationalise, offre une bonne résistance aux cycles et améliore sa rentabilité.

IMS

Le distributeur d'aciers spéciaux a changé de statut avec l'arrivée d'une nouvelle direction de qualité qui se montre très volontariste dans sa politique d'acquisitions.

PIERRE PUYBASSET

Safran

Le dossier est pollué par des événements temporaires.

C'est une valeur d'actifs mal évaluée par les marchés.

Trigano

La société connaît une phase de transition, le marché reste très dynamique. La population des primo-accédants aux camping-cars, les jeunes retraités, ne cesse de croître.

Francotyp Postalia

Ce concurrent allemand de Neopost est positionné sur le segment des petites entreprises, bien plus dynamiques que celui des grandes. Le groupe se développe aux Etats-Unis.

NATHALIE PELRAS

Société des Bains de Mer de Monaco (SBM)

Détenue majoritairement par la principauté, la société gère cinq hôtels et cinq casinos ainsi qu'une trentaine de restaurants. La valeur des actifs, notamment immobiliers, couvre pratiquement la capitalisation boursière.

Stef-Tfe

La société évolue dans un marché dynamique puisque la tendance à l'externalisation des activités logistiques semble bien installée.

Plastic Omnium

C'est l'un des rares équipementiers automobiles à offrir une bonne visibilité dans un environnement difficile. Le titre est faiblement valorisé.