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Comment décrypter les indices boursiers

31/03/2007 00:00 - JDF

Ils sonnent comme des onomatopées, répondent aux noms barbares de Footsie, Nikkei, Dow Jones ou encore CAC 40 et sont suivis de près par tous les opérateurs de salles de marché de la planète. Vieux, dans certains cas, de plus d'un siècle, les indices boursiers constituent un baromètre de tendance incontournable pour les marchés financiers et, par là même, une source d'information indispensable pour tout investisseur. Leur existence est souvent bien connue du grand public, mais les subtilités liées à leur mode de fonctionnement et à leur configuration peuvent toutefois échapper aux boursiers les moins avertis.

Pour mieux comprendre les indices, il faut remonter à leur origine. Tout a débuté il y a cent vingt-cinq ans de l'autre côté de l'Atlantique. En 1882, trois associés, parmi lesquels figurent Charles Dow et Edward Jones, décident de créer une agence d'informations financières destinées aux investisseurs de Wall Street. De cette idée de synthétisation et d'analyse de l'actualité boursière naîtra deux ans plus tard le fameux Wall Street Journal dans lequel apparaît, pour la première fois, un indicateur général d'évolution de valeurs mobilières : le Dow Jones Average.

Ce dernier comptait, à l'époque, onze sociétés, deux issues du secteur industriel et neuf compagnies ferroviaires. Par ailleurs, il reflétait une simple moyenne de cours. Il a fallu attendre 1896 pour que le matériau brut imaginé par ses fondateurs ne devienne l'indice Dow Jones Industrial Average, tel que nous le connaissons aujourd'hui à quelques nuances près.

Le continent asiatique a été le premier à marcher sur les pas de son voisin américain, avec la création du Nikkei 225 au Japon en 1949 et du Hang Seng Index à la Bourse de Hongkong en 1969. Ce n'est qu'au milieu des années 1980 que les indices ont fait leur apparition en Europe, le CAC 40 (lire encadré) ayant été inauguré le 15 juin 1988.

A leurs débuts, les indices se limitaient à refléter l'image la plus fidèle d'une place boursière en regroupant ses plus grosses capitalisations dans un même panier, donnant ainsi la possibilité aux gérants de portefeuilles de comparer directement leur performance avec celles du marché. Au fil du temps, les experts ont vite fait de pointer du doigt le caractère simpliste d'une pondération par la seule capitalisation boursière, qui ne fournit aucun éclairage sur la liquidité des titres concernés. Ainsi, la majorité des indices intègrent dans leur calcul le critère du flottant. Il subsiste toutefois des différences notables entre le Dow Jones et les autres grands indices de référence.

« Le Dow Jones présente deux inconvénients majeurs. D'une part, il ne compte que trente valeurs, alors même que sa capitalisation boursière totale est dix fois plus importante que l'indice CAC 40. Ensuite, son mode de construction est, comme pour le Nikkei 225, très archaïque dans la mesure où il est pondéré en fonction de la valeur faciale d'une action. Schématiquement, si deux sociétés ont à peu près le même cours, elles seront pondérées de la même façon », note Frédéric Jamet, responsable de la gestion actions de State Street.

Par exemple, General Electric pèse à peu près le même poids dans ce baromètre que General Motors, pourtant vingt fois plus petit, simplement parce que leurs niveaux de cours sont proches. Il n'est donc pas étonnant que le Dow Jones soit en total décalage avec la réalité économique des Etats-Unis, dans la mesure où le secteur industriel y est autant représenté (15,5 %) que le compartiment des technologies de l'information (médias et Internet) et de la sphère financière.

On comprend surtout beaucoup mieux pourquoi les niveaux records atteints par le Dow Jones depuis novembre 2006 sont peu représentatifs et assimilables à des pics historiques en trompe-l'oeil. Même si, comme le souligne Frédéric Jamet, le Dow Jones conserve « une reconnaissance et une image de marque élevées », il paraît donc plus opportun de se référer soit à l'indice S&P 500, soit à l'indice composite des valeurs technologiques du Nasdaq pour suivre l'orientation des marchés d'actions américains.

Au-delà de ces divergences méthodologiques, il est important de noter que chaque indice possède ses propres spécificités sectorielles. Chacun réagit différemment aux grandes tendances de fond qui guident les marchés. C'est notamment ce qui explique la bonne santé de la Bourse de Francfort. En 2006, le Xetra Dax a bondi de 19,1 %. Il doit son statut de meilleur élève européen à la bonne santé du secteur des biens d'équipement, qui est aujourd'hui dopé par l'industrialisation des pays émergents. A contrario, outre-Manche, le Footsie, plus exposé aux valeurs minières, a vécu une année 2006 relativement médiocre.

Ailleurs, les indices ne représentent parfois qu'un seul secteur. C'est le cas à Moscou, où le RTSI est composé à 75 % de compagnies exploitant des ressources naturelles (pétrole, minerai, gaz...).

Contrairement à ce que l'on pourrait croire, cette représentativité sectorielle n'est pas toujours le reflet du paysage économique national. A titre d'exemple, l'indice CAC 40 regroupe 22,2 % de valeurs financières alors que le secteur n'a contribué qu'à hauteur de 4,6 % du PIB français en 2005. Même chose pour le domaine de l'énergie qui représente 12 % de l'indice et ne constitue pourtant que 2 % de la valeur ajoutée hexagonale. Ce phénomène se justifie par le fait que les grands groupes qui composent le CAC 40 sont davantage des multinationales qui créent de la richesse partout où elles sont implantées, que des sociétés franco-françaises.

Si elle est souvent vécue comme une consécration boursière, l'intégration d'un titre au sein d'un indice est bien davantage un gage de liquidités et de bonne visibilité qu'une réelle fin en soi. Le passé a montré que les sociétés qui sont sorties du CAC 40 ne sont pas délaissées pour autant, bien au contraire. Entre son aller-retour dans l'indice, l'action Pernod Ricard a connu un véritable plébiscite boursier. A l'inverse, Vallourec a reculé de plus de 10 % depuis son intégration dans le saint des saints de la cote. Dès lors, une question se pose : faut-il suivre les indices ? A priori, oui. Selon une étude réalisée par EuroPerformance et l'Edhec, moins de 30 % des sociétés de gestion françaises parviennent à faire mieux que le marché. Ce qui n'empêche pas les spécialistes du stockpicking de tirer leur épingle du jeu... (lire suite page 12).

Le CAC 40 fait la part belle au flottant

L'indice CAC 40 n'aurait peut-être jamais vu le jour sans le krach boursier de 1987. Ce dernier a marqué le début de l'indépendance pour les agents de change, qui, après avoir été gérés par des officiers ministériels, se sont transformés en sociétés de Bourse.

De là naît la Compagnie des agents de change, puis l'indice CAC 40 qui signifie cotation assistée en continu.

Depuis, ce baromètre de marché s'est résolument modernisé en adoptant, en 2003, le système de capitalisation boursière flottante.

Le principe est simple. Il s'agit d'abord de prendre les cent premières capitalisations boursières, et de les pondérer ensuite par le flottant de manière à faire ressortir les quarante valeurs les plus liquides.

Dans ce cas, une société capitalisant 3 milliards d'euros, avec un flottant de 60 %, surclassera (3 x 0,6 = 1,8) une entreprise plus grosse (5 milliards) mais moins liquide (5 x 30 % = 1,5).

Selon Martine Charbonnier, directeur exécutif en charge des émetteurs et de la cote chez Euronext, le flottant moyen des valeurs du CAC 40 avoisine 50 %, sachant qu'aucune d'entre elles ne descend au-dessous du seuil de 20 %.

Pourquoi la gestion indicielle n'est pas la panacée

Les fonds à gestion fortement corrélée aux indices de marché, fonds dits « benchmarkés », sont souvent vilipendés. Leurs détracteurs relèvent que ce genre de gestion engendre un risque pour toute la place, car les gérants sont contraints d'acheter les valeurs composant les indices, même s'ils estiment ces titres surévalués par rapport à leurs fondamentaux. Cette déviation ne peut que s'aggraver car plus les gérants indiciels interviennent en Bourse, plus la surévaluation augmente. Le retour vers des valorisations plus raisonnables est toujours douloureux. Pourtant, la gestion « benchmarkée » ne démérite pas lorsque l'observation porte sur le long terme.

Parmi les 197 fonds regroupés par Morningstar dans la catégorie actions françaises de grande capitalisation, 103 parviennent à obtenir une performance égale ou supérieure à celle du tracker, ou fonds indiciel coté, Lyxor ETF CAC 40 sur un an au 21 mars 2007. En revanche, ils ne sont plus que 61 à obtenir un gain supérieur au tracker sur trois ans. Sur cinq ans, la liste est encore plus courte : seuls 48 fonds battent le Lyxor ETF CAC 40. Enfin, certains fonds s'étant illustrés sur cinq ans n'ont pu maintenir leur avantage sur des durées plus courtes. Au final, 40 fonds classiques parviennent à battre systématiquement l'indiciel dans les classements sur un, trois et cinq ans. Malgré ce constat sévère, les investisseurs modifient rarement leur allocation d'actifs. En outre, souligne Bruno Piffeteau, responsable marketing produits et promotion chez BNP Paribas Asset Management, « dans le réseau, la plupart des clients demandent des produits à risque limité, si bien que leurs conseillers proposent des fonds activement gérés mais dont l'objectif de gestion est d'obtenir une performance comparable à celle de son indice de référence. Des fonds à profil de risque élevé sont conseillés à une clientèle plus avisée ».

Accéder à des fonds plus performants n'est pas une gageure - ils existent -, mais cela ne va pas sans risque, notamment dans les catégories homogènes et les marchés les plus efficients comme celui des grandes capitalisations françaises. Ainsi, CCR Funds - France Large Cap R, fonds de CCR Actions, perd 6,9 % depuis le début de l'année, au 23 mars, alors qu'il surperformait jusque-là son indice de référence, le CAC 40. Eric Bleines, son gérant, met en oeuvre un style value au sein d'un portefeuille concentré sur 26 valeurs qui représentent ses meilleures convictions.

Cette contre-performance ponctuelle s'explique par les déboires subis en mars sur Gemalto et Natixis. Le coup de grisou étant passé, le fonds devrait retrouver un rythme de progression plus conforme à son historique, mais la récupération de la perte subie en mars sur ces deux valeurs demandera certainement plusieurs mois.

Malgré les difficultés à éviter ou à minimiser les mauvais choix, certains gérants parviennent à maintenir un niveau de progression substantiel. Dans les grandes maisons, ils peuvent notamment s'appuyer sur les équipes de recherche interne et les travaux d'économistes de marché. Cet environnement favorise la régularité des performances accumulées par Joëlle Morlet-Selmer, gérante d'Axa France Opportunités chez Axa Investment Managers, Anna Facchinet, gérante de SGAM Invest France HTE, chez SGAM et Jean-Marc Massare, gérant de France Gan chez Groupama Asset Management. Pour autant, les petites sociétés de gestion animées par des gérants analystes financiers ne sont pas en reste. François Badelon, gérant de Sextant PEA, chez Amiral Gestion, et Baudoin Sainte-Olive, gérant de BSO France chez Sainte Olive Gestion et directeur général de la banque du même nom, tiennent en respect leurs concurrents. Joël Antoine

Les trackers pour suivre tous les indices sur tous les marchés

Mettre en oeuvre une allocation d'actifs internationalement diversifiée telle que nous la préconisons dans Le Journal des Finances (60 % actions, 15 % or et matières premières, 15 % obligations et 15 % monétaires) est chose aisée. La magie des trackers ou fonds indiciels cotés permet d'atteindre cet objectif en recourant aux produits les plus liquides que nous avons retenus dans le tableau ci-contre. Cet emploi est l'une des nombreuses possibilités qui sont offertes aux investisseurs. D'ailleurs, cette stratégie est mise en oeuvre par Trusteam Finance pour son fonds Trusteam Tactique Euro, qu'elle a lancé à fin 2005. Olivier Hoang, son gérant, investit principalement en trackers pour gérer activement la part risquée de l'allocation d'actif, le reste étant dévolu aux fonds obligataires et monétaires. L'utilisation d'un modèle quantitatif et comportemental conçu en interne vise à obtenir à long terme une performance supérieure à une référence composée de 30 % de l'indice Dow Jones Euro Stoxx 50 et à 70 % de l'indice EuroMTS Global. Malgré la prudence de cette approche, le gérant a réussi à gagner 6,9 % en 2006, et 2,3 % depuis le début de l'année au 23 mars.

Les trackers permettent également de mettre en oeuvre des stratégies affinées. Pour cela, il suffit de puiser parmi les 181 produits cotés sur Euronext Paris. Ainsi, dans le contexte de taux peu rémunérateurs et d'une Bourse actions instable, investir dans l'un des deux ETF, celui de Barclays Global Investors ou celui de Lyxor Asset Management, qui réplique l'indice DJ Stoxx Select Dividend 30 présente des avantages par rapport aux trackers classiques.

Cet indice est composé des 30 valeurs européennes qui distribuent les dividendes les plus importants. A noter que les entreprises qui distribuent plus de 60 % de leur bénéfice ne peuvent entrer dans l'indice, car un taux de distribution excessif limiterait la capacité de l'entreprise à financer sa croissance. Le cours de Bourse ne pourrait que baisser à terme. J.A.

Gestion indicielle et gestion quantitative : les faux jumeaux

La gestion indicielle ne se confond pas avec la gestion quantitative. Loin de là. Pourtant la confusion est facile car ces deux techniques nécessitent l'emploi de logiciels et d'ordinateurs très performants. En outre, les gérants qui mettent en oeuvre ces techniques n'ont besoin ni de visiter les entreprises ni de rencontrer les managements pour prendre leurs décisions d'achat et vente.

Il s'agit en somme d'une gestion en laboratoire où le gérant conserve une place centrale, mais uniquement dans la conception et l'évolution des logiciels qu'il utilise. La gestion indicielle vise à reproduire le plus fidèlement possible l'évolution d'un indice de marché, et, donc, de sa composition. Ainsi, depuis le 26 février, Kraft remplace Kodak dans l'indice S&P 100 et Sabre dans le S&P 500. L'échange a été fait à l'identique dans les portefeuilles indiciels. Deux techniques sont couramment utilisées : la réplication par achat des titres composant l'indice et celle par achat de contrats à terme.

La gestion quantitative nourrit une ambition bien plus grande, puisque l'objectif est d'obtenir une performance supérieure à celle de l'indice.

Pour remporter ce défi, le gérant opère une sélection de titres et les pondère grâce à des modèles qui s'appuient sur des bases de données économiques, financières et statistiques. L'évolution quotidienne du fonds diverge obligatoirement de celle de l'indice dans une faible mesure, le contrôle du risque de déviation ou tracking error étant une contrainte forte pour le gérant.

La régularité de la surperformance généralement obtenue par ce style de gestion place les fonds qui l'utilisent dans le premier quart des classements. Ainsi, State Street Actions Europe gagne 42,3 % sur cinq ans au 21 mars 2007, alors que la moyenne de la catégorie s'inscrit à 26,8 %, selon Morningstar. De même, State Street Euroland bat le MSCI Europe (voir graphe ci-contre). J.A.