Comment jouer les rachats des filiales par leurs maisons mères

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« On n'est jamais si bien servi que par sa mère »

En matière de fusion mère-fille, l'année 2007 a bien commencé, avec l'annonce faite par le groupe Allianz, le 19 janvier, de sa volonté d'acquérir la totalité du capital de sa fililale française, AGF.

Pour les sociétés mères qui bénéficient d'une bonne solidité financière et d'une certaine capacité d'endettement grâce à des taux d'intérêt intéressants, ces opérations répondent à plusieurs objectifs : intégrer des métiers complémentaires, mener à bien une consolidation financière ou une meilleure circulation des liquidités, dans le cas où la filiale affiche de bons résultats. Pour les actionnaires minoritaires, les fusions mère-fille peuvent présenter l'opportunité de mouvements spéculatifs, mais surtout de belles plus-values, dans la mesure où les maisons mères souhaitent retirer leurs filiales de la cote dans de bonnes conditions. La vente des parts détenues dans la filiale permet de toucher la prime et de vendre au-dessus du cours de marché. En effet, lorsque les fusions mère-fille visent un retrait de la cote de la filiale, l'offre de rachat sur les participations minoritaires prend en compte la valeur intrinsèque de la cible et une prime de 20 % en moyenne, sur la valeur de marché. Selon M. Flovin, professeur de restructuration d'entreprise affilié à HEC, la première offre d'achat faite par le majoritaire est souvent inférieure à l'offre ultérieure. On retiendra l'exemple du rachat de Lafarge North America par Lafarge. Le cimentier français, après une première offre à 75 dollars par action, soit une prime de 16,7 % sur le cours de clôture du 3 février 2006, avait finalement relevé son offre à 85,5 dollars l'action. Ce qui assurait aux actionnaires une prime définitive de 33 %. Autre opération juteuse pour les actionnaires, l'OPA réalisée par Suez sur l'électricien belge Electrabel en août 2005 avec une prime de 14,8 %. On a cependant assisté à une tendance de baisse des primes car les offres sont de plus en plus anticipées par les marchés. M. Flovin explique : « Lorsque le marché anticipe l'annonce, le prix de l'action monte, souvent à son plus haut. Dans ce cas, le majoritaire n'offre pas de prime significative, la valeur étant déjà chère. » Le cas d'AGF-Allianz est assez parlant (voir notre numéro 6216). En effet, l'offre de l'assureur allemand ne présente pas de prime par rapport au dernier cours de l'action AGF. Cette offre (87,5 euros par action et 0,25 titre Allianz), qui représente 11 fois les profits attendus pour 2007, paraît pourtant d'autant plus maigre qu'AGF devrait afficher au titre de l'année 2006 des résultats particulièrement brillants. Pour repérer les entreprises susceptibles d'être l'objet d'une offre publique de rachat avec retrait de la cote, quatre indicateurs doivent être pris en compte. La cible doit avoir été l'objet d'une offre publique d'achat antérieure qui porte l'acquéreur dans une position majoritaire. La cible a généralement un flottant réduit, mais supérieur à 5 % du total des parts. Des synergies et des complémentarités de métier existent entre la maison mère et la filiale, et un rapprochement a déjà été opéré pour une intégration opérationnelle. Sur ces critères, l'année 2007 pourrait voir plusieurs opérations de ce genre se réaliser.

Les opérations spéculatives en 2007 : préférez la fille

Le rachat le plus imminent est certainement celui du constructeur Colas par Bouygues. Bouygues détient déjà 96,4 % du capital de Colas. Son président, Alain Dupont, avait jusqu'à présent obtenu un maintien de la société en Bourse. Avec l'expiration du mandat de celui-ci lors de la prochaine assemblée générale, prévue le 17 avril, la donne pourrait changer. Colas est en très bonne santé financière, avec un chiffre d'affaires estimé à 10 milliard d'euros pour 2006. Dans la mesure où le cours de Colas est en hausse autour de 240 euros, les minoritaires pourraient sortir gagnants d'un éventuel rachat.

Toujours dans la série « Bouygues intègre ses filiales », la sortie de Bouygues Télécom est conditionnée par le rachat d'Alstom, dont le groupe détient 25 %. Cependant, une telle opération sur Alstom coûterait au moins 9 milliards d'euros.

Un rachat probable de Ciments Français par le groupe Italcementi, qui détient 75,8 % des parts de sa filiale française, coûterait 6 milliards d'euros au groupe italien, soit 205 euros par action, pour racheter le flottant.

Dans les événements probablement imminents, on parle d'une opération de Safran sur Technofan. Safran détient 60 % de sa filiale spécialisée dans les systèmes de refroidissement des freins d'avion. Il s'agit là d'une filiale très rentable, qui verse 30 % de dividende et est bien valorisée en Bourse. Pour jouer un retrait de la cote, on peut parier sur une prime de 15 % pour les minoritaires. Le programme de rachat d'actions pour la sortie de Bourse a été évoqué l'année dernière et devrait se décider lors de la prochaine assemblée générale. Cette opération permettra à Safran d'intégrer les bons résultats de sa filiale dans son bilan.

Les autres opérations de fusion mère-fille seraient non significatives pour le majoritaire. Ainsi, l'intégration financière d'Esso dans Exxon Mobil serait la phase ultime du rapprochement opérationnel opéré. Esso, qui détient deux sites de production et un réseau de distribution en France, est une filiale d'Exxon à 82,89 %. Le reste du flottant est détenu par des fonds spécialisés. Cette opération, bien que marquant l'aboutissement d'une logique d'intégration, serait insignifiante pour Exxon et représenterait un investissement équivalent à moins de 2 % de son bénéfice net. La situation autour de Faurecia semble plus corsée. L'équipementier automobile est une filiale de PSA Peugeot Citroën à 72 %, mais affiche plusieurs exercices consécutifs de perte. Peugeot a contredit les rumeurs de vente en se prononçant en faveur d'un maintien de sa participation dans Faurecia en vue d'une restructuration pour améliorer la situation de sa filiale. La destinée de cette société se jouera avec l'arrivée du nouveau président, Christian Streiff, qui finira peut-être par lever le statu quo.

Cas similaire avec le rachat éventuel de Penauille Polyservices par CFF Recycling, majoritaire avec 67,3 % des parts. L'objectif d'une telle opération serait de restructurer le fournisseur de services aux aéroports, qui a enregistré un résultat net en perte de 44,7 millions d'euros pour 2005/2006. Deux scénarios sont envisageables pour CFF : soit vendre une partie de ses parts, soit intégrer Penauille à 100 % pour faciliter la restructuration. Cette dernière possibilité serait en concordance avec la politique d'intégration des filiales du groupe. Dans le secteur bancaire, traditionnellement actif en la matière, Tarneaud pourrait être racheté par le Crédit Agricole. Le CFCAL de même que la Banque de la Réunion pourraient être respectivement intégrés par le Crédit Foncier et par la Caisse d'Epargne. Il n'est pas exclu que le Crédit Mutuel finisse par faire main basse sur le CIC. Etonnement, le Crédit Mutuel, qui détient plus de 95 % du capital du CIC, n'a pas encore opéré un retrait de la cote. Quant à l'Union Financière de France, elle pourrait aussi être l'objet d'une offre initiée par Aviva.

Les éléments déterminants du prix de rachat

> Dans le cas des fusions mère-fille, les conflits d'intérêts sont monnaie courante. Le majoritaire est à la fois juge et partie. « Lors de la proposition du prix d'achat, la filiale réunit son assemblée générale, mais, avec au moins 50 % du capital détenu, la maison mère peut avoir l'assurance de faire pencher le prix en sa faveur », dénonce Colette Neuville, présidente de l'Association de défense des actionnaires minoritaires (Adam). Dans la mesure où l'ensemble des minoritaires n'est quasiment jamais réuni à l'AG, on ne peut pas véritablement parler d'une consultation démocratique. « De plus, l'offre de la mère est forcément perçue comme amicale, puisqu'elle porte sur sa filiale, qui ne peut que consentir », précise Colette Neuville. C'est donc pour éviter des rachats à des prix minorés que depuis 1996 l'AMF impose une évaluation de l'offre par un expert indépendant désigné par les minoritaires.

L'expertise dépend de l'objet économique de la filiale. Me Le Goff explique : « A la différence entre l'actif et le passif de l'entreprise est ajouté un abattement de rachat de minorité déterminé par l'usage. » Dans le cas d'AGF, l'actif est principalement composé des cotisations reçues et des réserves techniques pour faire face au sinistre, le passif comprend les provisions pour risques et tient compte d'un aspect social (provisions pour les départs en retraite). L'abattement, pour le rachat des minoritaires, est de l'ordre du tiers de la valeur des parts majoritaires. Me Le Goff précise que les expertises ne s'attachent pas uniquement à une étude des fondamentaux de l'entreprise. En effet, les experts sont aussi influencés par la conjoncture financière qui porte le titre.

Ce qui signifie qu'il n'y a pas de règle linéaire en la matière et que chaque cas est particulier.

C'est la raison pour laquelle l'avis du Journal des Finances est recherché avec autant d'attention par les actionnaires comme par les émetteurs.

Les éléments déterminants du prix de rachat

> Dans le cas des fusions mère-fille, les conflits d'intérêts sont monnaie courante. Le majoritaire est à la fois juge et partie. « Lors de la proposition du prix d'achat, la filiale réunit son assemblée générale, mais, avec au moins 50 % du capital détenu, la maison mère peut avoir l'assurance de faire pencher le prix en sa faveur », dénonce Colette Neuville, présidente de l'Association de défense des actionnaires minoritaires (Adam). Dans la mesure où l'ensemble des minoritaires n'est quasiment jamais réuni à l'AG, on ne peut pas véritablement parler d'une consultation démocratique. « De plus, l'offre de la mère est forcément perçue comme amicale, puisqu'elle porte sur sa filiale, qui ne peut que consentir », précise Colette Neuville. C'est donc pour éviter des rachats à des prix minorés que depuis 1996 l'AMF impose une évaluation de l'offre par un expert indépendant désigné par les minoritaires.

L'expertise dépend de l'objet économique de la filiale. Me Le Goff explique : « A la différence entre l'actif et le passif de l'entreprise est ajouté un abattement de rachat de minorité déterminé par l'usage. » Dans le cas d'AGF, l'actif est principalement composé des cotisations reçues et des réserves techniques pour faire face au sinistre, le passif comprend les provisions pour risques et tient compte d'un aspect social (provisions pour les départs en retraite). L'abattement, pour le rachat des minoritaires, est de l'ordre du tiers de la valeur des parts majoritaires. Me Le Goff précise que les expertises ne s'attachent pas uniquement à une étude des fondamentaux de l'entreprise. En effet, les experts sont aussi influencés par la conjoncture financière qui porte le titre.

Ce qui signifie qu'il n'y a pas de règle linéaire en la matière et que chaque cas est particulier.

C'est la raison pour laquelle l'avis du Journal des Finances est recherché avec autant d'attention par les actionnaires comme par les émetteurs.