Année après année, les valeurs dites moyennes continuent de creuser l'écart avec les grosses capitalisations à la Bourse de Paris. L'an dernier, l'indice CAC Mid & Small 190 a encore grimpé de 27 % quand dans le même temps le CAC 40 des valeurs les plus représentatives de la cote progressait d'un peu plus de 17 %. Depuis le 1er janvier 2003, le premier s'adjuge 170 %, contre 88 % pour le second.

La surperformance boursière des sociétés de taille plus modeste n'est pas injustifiée. « Ces affaires présentent des taux de croissance plus élevés que ceux des groupes qui, comme Carrefour, L'Oréal ou Publicis, ont depuis longtemps intégré la mondialisation dans leur stratégie. Elles commencent à bénéficier de l'ouverture des frontières et de la mise en place de nouveaux modèles de développement », constate Jean-Sébastien Beslay, gérant chez Trusteam Finance. Le phénomène sera encore plus marqué à l'avenir car de nouveaux secteurs apparaissent autour d'Internet, auxquels seules les sociétés de taille moyenne semblent s'intéresser, contrairement à ce que l'on observe outre-Atlantique, où quelques groupes puissants ont réussi à émerger dans ce domaine.

Un contexte fiscal favorable aux cessions d'entreprises

Le métier de la publicité sur Internet a par exemple le vent en poupe, et une société récemment introduite comme 1000Mercis parvient à afficher des taux de marge d'exploitation époustouflants (supérieurs à 40 %), parallèlement à l'explosion de son chiffre d'affaires (+ 95 % au titre de l'exercice 2005/2006).

L'éditeur de sites Internet d'information sur le commerce électronique LeGuide.com suit la même tendance.

L'année 2007 devrait donc à nouveau réserver de bonnes surprises du côté des valeurs moyennes. « D'autant que l'exonération totale de la fiscalité sur les plus-values à partir du 1er janvier pourrait inciter certains dirigeants proches de la retraite à céder leur société », surenchérit Jean-Sébastien Beslay, qui anticipe une nouvelle vague de concentration, notamment au regard des montants records levés par les fonds de LBO ces derniers mois. C'est ainsi que le spécialiste de l'alimentation animale Provimi est sur le point d'être racheté par le fonds Permira. Les sociétés industrielles sont les premières visées, mais il faut aussi s'attendre à des regroupements du côté des technologiques.

Un certain nombre de valeurs moyennes affichent aujourd'hui des ratios de valorisation qui peuvent paraître dissuasifs, mais il faut tenir compte des perspectives de croissance et de la trésorerie que détiennent la plupart d'entre elles. Si l'on raisonne en termes de valeur d'entreprise par rapport aux résultats d'exploitation, les ratios restent dans l'ensemble abordables.

Difficile de miser sur un secteur en particulier. Le stockpicking reste le maître mot en matière d'investissement. « Le regain d'intérêt dont font l'objet les sociétés de biotechnologie depuis quelques mois pourrait cependant préfigurer un retour des investisseurs sur le compartiment technologique », pronostique Jean-Sébastien Beslay.

Dans ce contexte toujours propice aux actions, et aux valeurs moyennes en particulier, la question de l'issue du scrutin de l'élection présidentielle fait débat.

Certains gérants ont d'ores et déjà clairement identifié des valeurs à privilégier en fonction des scénarios. D'autres estiment que les résultats n'auront pas de conséquence majeure, les deux candidats favoris s'étant prononcés en faveur de réductions d'impôts pour les entreprises.

Le Journal des Finances a établi cette semaine une sélection de dix valeurs moyennes à privilégier pour l'année 2007, en fonction de critères multiples comme la valorisation, les perspectives de croissance ou l'avantage concurrentiel que possèdent certaines affaires par rapport à d'autres. Toutes disposent, selon nous, d'un potentiel de hausse d'au moins 15 % pour les dix-huit mois à venir. B.K.

BOURBON Des perspectives de croissance mal valorisées en Bourse

> L'euphorie boursière qui a accompagné le recentrage de l'ancien conglomérat réunionnais dans les services maritimes à l'offshore, le remorquage et le transport de vrac est retombée.

Les investisseurs attendent désormais que Bourbon délivre tout son potentiel, en sachant que son principal marché, les services maritimes d'assistance technique aux plates-formes pétrolières, en situation de sous-capacité dans certaines zones géographiques, devrait se révéler durablement porteur.

L'activité monte d'ailleurs graduellement en puissance. Au cours du premier semestre de 2006, le chiffre d'affaires a crû de 13,2 % (à périmètre comparable), pour atteindre 341,4 millions d'euros, tandis que l'excédent brut d'exploitation a progressé de 12,7 %, pour s'élever à 115,1 millions. Le résultat opérationnel s'est pour sa part apprécié de 7,6 %, à 71,2 millions.

Surtout, la croissance des résultats devrait se poursuivre en 2007 et au-delà avec la mise en service de nouveaux navires.

Le programme d'investissement prévu sur la période 2003-2007 ayant été réalisé avec un an d'avance, un nouveau plan stratégique, baptisé « Bourbon Horizon 2010 », lui a succédé. Il porte sur 1,45 milliard d'euros de dépenses sur la période 2007-2010. D'ores et déjà, 60 % des bateaux appelés à compléter la flotte du groupe ont été commandés à des chantiers navals chinois et indiens.

Dès leur livraison, ils seront affectés à des contrats de location à moyen ou long terme (d'une durée allant de un à cinq ans), générant ainsi immédiatement des revenus supplémentaires, le tout à des conditions de rentabilité satisfaisantes.

L'objectif de la direction de Bourbon est de dégager une croissance moyenne du chiffre d'affaires de 12 % par an au cours des quatre prochains exercices, et d'atteindre en 2010 une marge brute d'exploitation de 40 % et une marge opérationnelle de 24 %. C.S.

CEGEDIM Une décote excessive par rapport aux concurrents

> Cegedim est le leader européen des solutions de gestion des relations clients pour les laboratoires pharmaceutiques et les professionnels de la santé. Le groupe propose des outils - gammes d'études et de statistiques - afin d'optimiser les visites médicales ainsi que des logiciels pour les pharmaciens et les médecins. Le marché de l'information médicale est assez dynamique puisqu'il progresse de 6 à 10 % par an. La croissance est tirée depuis quelques années par les pays émergents, où la société a commencé à se positionner dès la fin des années 1990. La direction a récemment confirmé que le chiffre d'affaires de l'exercice écoulé devrait augmenter de 6,7 %, pour avoisiner 535 millions d'euros. En l'espace de sept ans, la taille du groupe aura ainsi plus que doublé. Pour se développer à l'international, Cegedim a aussi réalisé des acquisitions. La dernière en date, opérée en Espagne, aura un impact positif sur ses comptes.

La situation financière de Cegedim demeure solide, avec un endettement net de l'ordre de 50 % des capitaux propres, grâce à une capacité d'autofinancement qui atteint chaque année une trentaine de millions d'euros. Cela laisse au groupe toute latitude pour poursuivre sa politique de croissance externe.

Introduite en Bourse en 1995 au cours de 9,5 euros, la société capitalise aujourd'hui 654 millions d'euros, soit plus de sept fois son niveau d'entrée. Si l'action n'a pas échappé au krach des valeurs technologiques en 2000, elle a retrouvé depuis les faveurs des investisseurs. Sa valorisation reste cependant modeste, avec un ratio de 14 fois nos estimations de profit pour 2007 alors que le leader du secteur, IMS Health, se paie 20 fois les bénéfices de 2007. En termes de multiple des ventes, l'écart est encore plus élevé puisque la valeur d'entreprise représente 1,3 fois le chiffre d'affaires estimé pour 2007 à comparer à 3 fois pour le principal concurrent américain.

Acheter le titre en visant un objectif de cours de 85 euros à moyen terme. C.A.

GAMELOFT Sur la vague montante des jeux vidéo

> Sur le marché très cyclique des jeux vidéo, la société Gameloft fait figure d'exception. L'entreprise, dirigée par Michel Guillemot, le frère du PDG d'Ubisoft, s'inscrit en effet depuis trois ans dans une phase de croissance explosive. Après avoir doublé ses ventes en 2005, le groupe devrait à nouveau enregistrer une hausse de près de 50 % de ses facturations en 2006.

Les raisons de ce succès tiennent au modèle économique de Gameloft, qui ne développe des produits que pour téléphones mobiles utilisant les applications Java et Brew.

Le développement d'un jeu pour téléphones est moins coûteux que celui d'un jeu pour consoles (seulement 100.000 à 250.000 euros). Il faut tout de même ajouter les frais de portage sur les 800 modèles de téléphones Java qui existent dans le monde, soit un coût supplémentaire de 600.000 euros par jeu.

Il n'y a par ailleurs pas de support physique pour commercialiser les produits Gameloft. Ce sont les opérateurs téléphoniques qui vendent et facturent aux clients qui ont choisi de télécharger les jeux. Les prix de vente unitaires sont très accessibles puisqu'ils sont compris entre 3 et 6 euros. Pour l'ensemble de l'exercice 2006, la direction nous a confirmé début décembre s'attendre à une marge opérationnelle de plus de 10 %.

L'action Gameloft présente un fort potentiel d'appréciation.

Le titre se négocie à un prix abordable pour une valeur de croissance à seulement 22 fois notre estimation de bénéfice pour l'exercice 2007. Notre objectif de cours est fixé à 8 euros. J.-B.F.

TOUR EIFFEL Des revenus réguliers et un rendement intéressant

> Il aura fallu deux ans au groupe britannique Awon pour transformer cette ancienne coquille vide, qui a exploité jusqu'en 1979 la concession de la célèbre Dame de fer parisienne, en une foncière propriétaire d'un patrimoine immobilier approchant aujourd'hui le milliard d'euros. La jeune société a consacré 170 millions d'euros en 2006 à étoffer son portefeuille d'actifs et prévoir la construction de plusieurs immeubles de bureaux dont les livraisons sont prévues au plus tard fin 2008. Tant et si bien que la valeur du patrimoine actuellement en exploitation a été portée à environ 935 millions d'euros en fin d'année dernière. Partie de rien en 2004, Tour Eiffel peut d'ores et déjà se targuer de posséder des actifs qui rapportent. Le cash-flow courant attendu autour de 22 millions d'euros au titre de l'exercice 2006 devrait enregistrer une croissance à deux chiffres dans les années à venir. Cette capacité d'autofinancement permettra à la société de rembourser progressivement sa dette, qui était légèrement supérieure à 400 millions d'euros au 31 décembre 2006. Cela nous permet d'estimer un actif net réévalué (ANR) de 103 euros par action à fin 2006.

Cet indicateur devrait encore s'apprécier, car Tour Eiffel dispose d'une réserve foncière importante, qui permettrait à elle seule de construire 100.000 mètres carrés supplémentaires en plus des 650.000 mètres carrés aujourd'hui détenus. Nous estimons ainsi que l'ANR pourrait atteindre 135 euros à fin 2008 au regard du rythme actuel de développement de la société. Enfin, cerise sur le gâteau, la direction de Tour Eiffel est généreuse avec les actionnaires. Avec un dividende estimé à au moins 5 euros au titre de l'exercice 2006, le rendement de l'action ressort à 3,69 %. Y.D.

FINUCHEM Attrait spéculatif et faible valorisation

> 2007 s'annonce prometteur pour ce fabricant de robots dirigé par la famille Gorgé (près de 55 % du capital), qui devrait pleinement récolter les fruits de sa diversification industrielle et géographique engagée depuis deux ans.

Finuchem s'est notamment développé dans des secteurs aussi divers que les robots de manipulation pour l'industrie des semi-conducteurs ou les équipements d'assemblage pour l'aéronautique, avec comme principal objectif de réduire sensiblement sa présence dans l'automobile, qui représentait 85 % de ses recettes totales il y a encore deux ans.

La montée en puissance des dernières sociétés acquises plaide en faveur d'une nouvelle progression du chiffre d'affaires, lequel devrait augmenter d'au moins 13 % en 2006 (à périmètre constant), pour dépasser le seuil de 175 millions d'euros.

L'équipementier peut aussi compter sur les solides perspectives de sa filiale ECA (51 % du capital), spécialisée dans les robots terrestres et sous-marins de défense (déminage, espionnage...). ECA est aujourd'hui dans une phase de digestion après plusieurs acquisitions successives. La société a notamment racheté le spécialiste des logiciels de simulation de pilotage Faros ainsi que le fabricant de systèmes de propulsion et de pilotage Electronavale. Son niveau d'activité pourrait atteindre 100 millions d'euros d'ici à 2008, contre 38 millions d'euros en 2005.

Ces perspectives de développement ne sont pas pleinement valorisées dans le cours de Bourse de Finuchem. A partir d'un chiffre d'affaires estimé pour 2007 à 195 millions d'euros, nous visons, en première approche, un bénéfice net de 22 millions d'euros, capitalisé moins de 6 fois. La valeur d'entreprise du groupe (capitalisation boursière déduite de la trésorerie nette) représente seulement la moitié des ventes. La valeur offre également un attrait spéculatif lié à son actionnariat familial. Le président fondateur Jean-Pierre Gorgé n'exclut pas d'adosser à terme sa société à un grand groupe industriel. C.D.

CCI du Crédit Agricole de Brie-Picardie Des synergies de fusion en perspective

> Issu, en avril 2005, du rapprochement entre les caisses régionales de la Somme et de la Brie, le Crédit Agricole de Brie-Picardie prépare une nouvelle fusion avec le Crédit Agricole de l'Oise. L'opération doit intervenir au cours du premier semestre 2007 et donnera naissance à l'une des plus grosses caisses régionales de la Banque verte, avec près de 3.000 collaborateurs couvrant un territoire de 2,6 millions d'habitants. Le Crédit Agricole de Brie-Picardie affiche d'ores et déjà de bonnes performances, en particulier dans le domaine du financement de l'habitat. Le résultat net a d'ailleurs atteint 79,2 millions d'euros au cours de l'exercice 2006, en hausse de 1,2 % malgré des charges non récurrentes.

A moyen terme, les bénéfices de la banque devraient progresser d'environ 10 % par an, ce qui confère à l'investisseur une assez bonne visibilité, d'autant plus que le rapprochement avec l'Oise devrait permettre d'abaisser d'au moins 2 ou 3 points le coefficient d'exploitation (rapport des frais généraux sur le produit net bancaire) du nouvel ensemble.

Au regard du dynamisme du département de Seine-et-Marne et des synergies de coûts qui seront obtenues du rapprochement des deux caisses régionales, nous conseillons d'acheter le CCI du Crédit Agricole de Brie-Picardie au cours actuel avec un objectif de cours de 52 euros.

Son cours de Bourse n'intègre pas, selon nous, le potentiel d'amélioration de la productivité, alors que le rendement du titre est estimé à 4,1 % sur la base d'un coupon de 1,80 euro qui sera payé au titre de 2006 (contre 1,65 euros en 2005).

Le titre affiche, en outre, une décote de 40 % par rapport aux capitaux propres arrêtés au 30 juin 2006 en normes IFRS. La valeur a gagné 10 % depuis un an. Nous conseillons, en revanche, de rester à l'écart du Crédit Agricole de l'Oise, dont le potentiel de hausse nous semble plus limité. H.H.

IPSOS Des ambitions de conquête mondiale

> Longtemps la coqueluche des investisseurs, l'action du leader européen des études par enquêtes est quelque peu délaissée depuis l'avertissement sur les résultats 2006 lancé en novembre dernier à la suite d'une croissance organique inférieure aux attentes au cours du troisième trimestre. Cet accident de parcours ne remet pas en cause le potentiel de croissance du chiffre d'affaires et d'amélioration de la rentabilité à long terme. Ipsos reste une entreprise très bien gérée dont le chiffre d'affaires à la fin de cette année devrait grimper à 1 milliard d'euros (trois fois plus qu'en 2000), avec une marge opérationnelle au moins égale à 10 %. Ces objectifs ne sont qu'une étape car Ipsos s'estime en mesure de faire mieux au cours des trois prochaines années. Le plan de développement à trois ans présenté en septembre 2006 dans le cadre d'une stratégie dite de « nouvelle impulsion » est ambitieux, puisqu'il porte sur une pprogression du chiffre d'affaires de 15 % par an (dont plus de la moitié de façon organique) et sur un résultat d'exploitation supérieur à 200 millions d'euros à l'horizon 2011, ce qui porterait la marge opérationnelle à 12 %.

Par ailleurs, le marché des études par enquêtes, évalué à 23 milliards de dollars dans le monde, reste très fragmenté. Les cinq premiers acteurs détenant seulement 30 % du marché, des rapprochements semblent inévitables, et les deux fondateurs de la société, Didier Truchot et Jean-Marc Lech - qui détiennent 30 % du capital et 44 % des droits de vote - n'ont jamais caché leur intention de céder leurs parts en cas d'offre généreuse. En attendant, le groupe se voit plutôt en prédateur dans un marché en consolidation. Après avoir réussi à intégrer en un temps record le britannique Mori, racheté en octobre 2005, ce qui lui avait permis de doubler de taille, le groupe a ramené son ratio d'endettement sous 50 % des fonds propres et devrait logiquement annoncer de nouvelles acquisitions ciblées au cours des prochains mois. Notre objectif de cours sous dix-huit mois ressort à 35 euros. J.M.

NEOPOST Une conviction long terme renforcée

> En 2006, l'action du numéro deux mondial des équipements du traitement de courrier n'a pas fait d'éclats. Certes, elle s'est adjugé une hausse de 17,82 % sur la période, mais Neopost peut faire bien mieux. Trimestre après trimestre, la direction du groupe ne cesse de relever ses objectifs et table désormais sur une marge opérationnelle de 25,5 % pour le présent exercice clos le 31 janvier. Cet ajustement fait suite aux excellentes performances réalisées par la société au cours du premier trimestre. Sur la période, le chiffre d'affaires a en effet progressé de 11,3 %, à 450,3 millions d'euros, tandis que le résultat net s'est amélioré de 19,1 %, pour atteindre 76,9 millions d'euros, portant la marge nette à 17 %.

Neopost démontre une fois de plus la pertinence de son modèle de développement, fondé sur la fabrication d'appareils à très forte valeur ajoutée, mais aussi, et surtout, sur la croissance de ses activités de services, qui lui apportent chaque année près de 60 % de revenus récurrents.

L'équipementier profite également d'un environnement favorable en raison du changement de la tarification postale au Royaume-Uni, qui tient désormais compte du poids et de la dimension des plis, ainsi que des prochains renouvellements réglementaires des machines d'affranchissement aux Etats-Unis.

Dans ce contexte, nous conseillons de miser sur la poursuite de la hausse du cours de Bourse de Neopost, qui depuis quatre ans ne connaît aucun répit. La valorisation qui peut paraître élevée (le multiple de capitalisation des bénéfices du prochain exercice ressort à 17,3 fois) se justifie par les excellents fondamentaux du groupe. Neopost mène par ailleurs une politique actionnariale généreuse, puisque l'intégralité du résultat net devrait être reversée sous forme de dividende et de rachat d'actions. Objectif de cours maintenu à 115 euros. J.C.

SOPRA Un potentiel d'appréciation important

> Sopra n'a pas échappé à la volatilité observée en 2006 sur le secteur des sociétés de services informatiques (SSII) : après avoir renoué au mois d'avril avec ses records historiques de 2001, à 76,05 euros, le cours de l'action s'est effondré à près de 50 euros au début du mois d'août. Résultat : le titre n'a pratiquement rien fait sur un an.

Le dossier ne manque pourtant pas d'atouts. Fort d'un management rigoureux, Sopra devrait intégrer dès cette année le cercle des SSII de plus de 1 milliard d'euros de chiffre d'affaires. Sa rentabilité opérationnelle n'est pas en reste : elle est attendue à plus de 8 % au titre de 2006, un record parmi les grandes et moyennes SSII. A l'horizon 2010, Pierre Pasquier, son président, vise des revenus de 2 milliards d'euros et une marge opérationnelle supérieure à 10 %. Il compte également réaliser « une acquisition importante » d'ici un à trois ans.

Le bilan du groupe reste quelque peu tendu : au 30 juin 2006, la dette nette représentait 71 % des fonds propres. Mais ce ratio devait retomber aux environs de 50 % en fin d'année dernière.

La société dispose en outre d'une véritable « pépite » grâce à sa filiale d'édition de logiciels Axway (12 % des ventes), qui affiche une croissance de ses revenus et une marge opérationnelle à deux chiffres. La mise en Bourse de cette entité, qui pourrait intervenir d'ici à la fin de l'année 2007, devrait servir de catalyseur au titre.

Fait appréciable dans un secteur où ce n'est pas toujours le cas, Sopra sert également un dividende faisant ressortir un rendement prévisionnel de 2 % au titre de 2006.

Enfin, la perspective d'un changement de tour de table est toujours d'actualité dans un secteur où l'indépendance des sociétés de taille moyenne devient une stratégie difficile à maintenir. Unilog, son plus proche comparable français par la taille, l'activité et le niveau de rentabilité, avait été racheté par le britannique LogicaCMG sur des ratios de plus de 1 fois le chiffre d'affaires et 20 fois les bénéfices. De quoi laisser une marge d'appréciation non négligeable à Sopra, valorisé 12 fois ses profits et 0,7 fois ses revenus 2007. A.T.

CFF RECYCLING Une valeur verte encore abordable

> Spécialisée à l'origine dans le recyclage et le traitement des métaux, cette affaire contrôlée par son président Daniel Derichebourg est parvenue à réduire sa sensibilité aux cours de la ferraille et du cuivre en se dotant d'un outil industriel performant et en devenant un maillon essentiel de la politique de protection de l'environnement à l'échelon international. Les directives européennes et françaises amènent en effet les fabricants de produits divers (automobile, électroménager...) à trouver des prestations de services performantes pour la collecte et le recyclage des produits en fin de vie. Grâce à ses sites et à sa capacité de collecte, CFF Recycling est devenu un prestataire de services incontournable pour répondre à ces besoins. Dernier exemple en date, la directive européenne encadrant le recyclage des déchets d'équipements électriques et électroniques (D3E) vient d'élargir le champ d'action du groupe sur un marché annuel représentant 390.000 tonnes de réfrigérateurs et congélateurs, 900.000 tonnes de lave-vaisselle et lave-linge ainsi que 238.000 tonnes de téléviseurs et ordinateurs qui représenterait au total une manne de 300 à 400 millions d'euros. CFF Recycling dit détenir seul, ou en association avec d'autres professionnels, 40 % de ce nouveau marché.

Au titre de l'exercice 2005/2006, clos le 30 septembre, le bénéfice de la division recyclage a bondi de 80 %, pour s'établir à 83 millions d'euros. Et, si le profit net consolidé du groupe a limité sa progression à 32 %, c'est uniquement en raison des restructurations drastiques (35 millions d'euros) engagées dans la nouvelle filiale Penauille (67 % du capital). Le redressement de Penauille est un peu plus long que prévu mais il laisse espérer déjà pour 2007 un net rebond des profits de cette filiale. Notre estimation de bénéfice pour l'ensemble du groupe (80 millions d'euros au titre de l'exercice 2006/2007) n'est capitalisée que 9,7 fois au cours actuel et la société dispose d'actifs de valeurs, à l'image du patrimoine immobilier, qui a été estimé à 140 millions d'euros, soit près de 6 euros par action. B.K.

BOURBON Des perspectives de croissance mal valorisées en Bourse

> L'euphorie boursière qui a accompagné le recentrage de l'ancien conglomérat réunionnais dans les services maritimes à l'offshore, le remorquage et le transport de vrac est retombée.

Les investisseurs attendent désormais que Bourbon délivre tout son potentiel, en sachant que son principal marché, les services maritimes d'assistance technique aux plates-formes pétrolières, en situation de sous-capacité dans certaines zones géographiques, devrait se révéler durablement porteur.

L'activité monte d'ailleurs graduellement en puissance. Au cours du premier semestre de 2006, le chiffre d'affaires a crû de 13,2 % (à périmètre comparable), pour atteindre 341,4 millions d'euros, tandis que l'excédent brut d'exploitation a progressé de 12,7 %, pour s'élever à 115,1 millions. Le résultat opérationnel s'est pour sa part apprécié de 7,6 %, à 71,2 millions.

Surtout, la croissance des résultats devrait se poursuivre en 2007 et au-delà avec la mise en service de nouveaux navires.

Le programme d'investissement prévu sur la période 2003-2007 ayant été réalisé avec un an d'avance, un nouveau plan stratégique, baptisé « Bourbon Horizon 2010 », lui a succédé. Il porte sur 1,45 milliard d'euros de dépenses sur la période 2007-2010. D'ores et déjà, 60 % des bateaux appelés à compléter la flotte du groupe ont été commandés à des chantiers navals chinois et indiens.

Dès leur livraison, ils seront affectés à des contrats de location à moyen ou long terme (d'une durée allant de un à cinq ans), générant ainsi immédiatement des revenus supplémentaires, le tout à des conditions de rentabilité satisfaisantes.

L'objectif de la direction de Bourbon est de dégager une croissance moyenne du chiffre d'affaires de 12 % par an au cours des quatre prochains exercices, et d'atteindre en 2010 une marge brute d'exploitation de 40 % et une marge opérationnelle de 24 %. C.S.

CEGEDIM Une décote excessive par rapport aux concurrents

> Cegedim est le leader européen des solutions de gestion des relations clients pour les laboratoires pharmaceutiques et les professionnels de la santé. Le groupe propose des outils - gammes d'études et de statistiques - afin d'optimiser les visites médicales ainsi que des logiciels pour les pharmaciens et les médecins. Le marché de l'information médicale est assez dynamique puisqu'il progresse de 6 à 10 % par an. La croissance est tirée depuis quelques années par les pays émergents, où la société a commencé à se positionner dès la fin des années 1990. La direction a récemment confirmé que le chiffre d'affaires de l'exercice écoulé devrait augmenter de 6,7 %, pour avoisiner 535 millions d'euros. En l'espace de sept ans, la taille du groupe aura ainsi plus que doublé. Pour se développer à l'international, Cegedim a aussi réalisé des acquisitions. La dernière en date, opérée en Espagne, aura un impact positif sur ses comptes.

La situation financière de Cegedim demeure solide, avec un endettement net de l'ordre de 50 % des capitaux propres, grâce à une capacité d'autofinancement qui atteint chaque année une trentaine de millions d'euros. Cela laisse au groupe toute latitude pour poursuivre sa politique de croissance externe.

Introduite en Bourse en 1995 au cours de 9,5 euros, la société capitalise aujourd'hui 654 millions d'euros, soit plus de sept fois son niveau d'entrée. Si l'action n'a pas échappé au krach des valeurs technologiques en 2000, elle a retrouvé depuis les faveurs des investisseurs. Sa valorisation reste cependant modeste, avec un ratio de 14 fois nos estimations de profit pour 2007 alors que le leader du secteur, IMS Health, se paie 20 fois les bénéfices de 2007. En termes de multiple des ventes, l'écart est encore plus élevé puisque la valeur d'entreprise représente 1,3 fois le chiffre d'affaires estimé pour 2007 à comparer à 3 fois pour le principal concurrent américain.

Acheter le titre en visant un objectif de cours de 85 euros à moyen terme. C.A.

GAMELOFT Sur la vague montante des jeux vidéo

> Sur le marché très cyclique des jeux vidéo, la société Gameloft fait figure d'exception. L'entreprise, dirigée par Michel Guillemot, le frère du PDG d'Ubisoft, s'inscrit en effet depuis trois ans dans une phase de croissance explosive. Après avoir doublé ses ventes en 2005, le groupe devrait à nouveau enregistrer une hausse de près de 50 % de ses facturations en 2006.

Les raisons de ce succès tiennent au modèle économique de Gameloft, qui ne développe des produits que pour téléphones mobiles utilisant les applications Java et Brew.

Le développement d'un jeu pour téléphones est moins coûteux que celui d'un jeu pour consoles (seulement 100.000 à 250.000 euros). Il faut tout de même ajouter les frais de portage sur les 800 modèles de téléphones Java qui existent dans le monde, soit un coût supplémentaire de 600.000 euros par jeu.

Il n'y a par ailleurs pas de support physique pour commercialiser les produits Gameloft. Ce sont les opérateurs téléphoniques qui vendent et facturent aux clients qui ont choisi de télécharger les jeux. Les prix de vente unitaires sont très accessibles puisqu'ils sont compris entre 3 et 6 euros. Pour l'ensemble de l'exercice 2006, la direction nous a confirmé début décembre s'attendre à une marge opérationnelle de plus de 10 %.

L'action Gameloft présente un fort potentiel d'appréciation.

Le titre se négocie à un prix abordable pour une valeur de croissance à seulement 22 fois notre estimation de bénéfice pour l'exercice 2007. Notre objectif de cours est fixé à 8 euros. J.-B.F.

TOUR EIFFEL Des revenus réguliers et un rendement intéressant

> Il aura fallu deux ans au groupe britannique Awon pour transformer cette ancienne coquille vide, qui a exploité jusqu'en 1979 la concession de la célèbre Dame de fer parisienne, en une foncière propriétaire d'un patrimoine immobilier approchant aujourd'hui le milliard d'euros. La jeune société a consacré 170 millions d'euros en 2006 à étoffer son portefeuille d'actifs et prévoir la construction de plusieurs immeubles de bureaux dont les livraisons sont prévues au plus tard fin 2008. Tant et si bien que la valeur du patrimoine actuellement en exploitation a été portée à environ 935 millions d'euros en fin d'année dernière. Partie de rien en 2004, Tour Eiffel peut d'ores et déjà se targuer de posséder des actifs qui rapportent. Le cash-flow courant attendu autour de 22 millions d'euros au titre de l'exercice 2006 devrait enregistrer une croissance à deux chiffres dans les années à venir. Cette capacité d'autofinancement permettra à la société de rembourser progressivement sa dette, qui était légèrement supérieure à 400 millions d'euros au 31 décembre 2006. Cela nous permet d'estimer un actif net réévalué (ANR) de 103 euros par action à fin 2006.

Cet indicateur devrait encore s'apprécier, car Tour Eiffel dispose d'une réserve foncière importante, qui permettrait à elle seule de construire 100.000 mètres carrés supplémentaires en plus des 650.000 mètres carrés aujourd'hui détenus. Nous estimons ainsi que l'ANR pourrait atteindre 135 euros à fin 2008 au regard du rythme actuel de développement de la société. Enfin, cerise sur le gâteau, la direction de Tour Eiffel est généreuse avec les actionnaires. Avec un dividende estimé à au moins 5 euros au titre de l'exercice 2006, le rendement de l'action ressort à 3,69 %. Y.D.

FINUCHEM Attrait spéculatif et faible valorisation

> 2007 s'annonce prometteur pour ce fabricant de robots dirigé par la famille Gorgé (près de 55 % du capital), qui devrait pleinement récolter les fruits de sa diversification industrielle et géographique engagée depuis deux ans.

Finuchem s'est notamment développé dans des secteurs aussi divers que les robots de manipulation pour l'industrie des semi-conducteurs ou les équipements d'assemblage pour l'aéronautique, avec comme principal objectif de réduire sensiblement sa présence dans l'automobile, qui représentait 85 % de ses recettes totales il y a encore deux ans.

La montée en puissance des dernières sociétés acquises plaide en faveur d'une nouvelle progression du chiffre d'affaires, lequel devrait augmenter d'au moins 13 % en 2006 (à périmètre constant), pour dépasser le seuil de 175 millions d'euros.

L'équipementier peut aussi compter sur les solides perspectives de sa filiale ECA (51 % du capital), spécialisée dans les robots terrestres et sous-marins de défense (déminage, espionnage...). ECA est aujourd'hui dans une phase de digestion après plusieurs acquisitions successives. La société a notamment racheté le spécialiste des logiciels de simulation de pilotage Faros ainsi que le fabricant de systèmes de propulsion et de pilotage Electronavale. Son niveau d'activité pourrait atteindre 100 millions d'euros d'ici à 2008, contre 38 millions d'euros en 2005.

Ces perspectives de développement ne sont pas pleinement valorisées dans le cours de Bourse de Finuchem. A partir d'un chiffre d'affaires estimé pour 2007 à 195 millions d'euros, nous visons, en première approche, un bénéfice net de 22 millions d'euros, capitalisé moins de 6 fois. La valeur d'entreprise du groupe (capitalisation boursière déduite de la trésorerie nette) représente seulement la moitié des ventes. La valeur offre également un attrait spéculatif lié à son actionnariat familial. Le président fondateur Jean-Pierre Gorgé n'exclut pas d'adosser à terme sa société à un grand groupe industriel. C.D.

CCI du Crédit Agricole de Brie-Picardie Des synergies de fusion en perspective

> Issu, en avril 2005, du rapprochement entre les caisses régionales de la Somme et de la Brie, le Crédit Agricole de Brie-Picardie prépare une nouvelle fusion avec le Crédit Agricole de l'Oise. L'opération doit intervenir au cours du premier semestre 2007 et donnera naissance à l'une des plus grosses caisses régionales de la Banque verte, avec près de 3.000 collaborateurs couvrant un territoire de 2,6 millions d'habitants. Le Crédit Agricole de Brie-Picardie affiche d'ores et déjà de bonnes performances, en particulier dans le domaine du financement de l'habitat. Le résultat net a d'ailleurs atteint 79,2 millions d'euros au cours de l'exercice 2006, en hausse de 1,2 % malgré des charges non récurrentes.

A moyen terme, les bénéfices de la banque devraient progresser d'environ 10 % par an, ce qui confère à l'investisseur une assez bonne visibilité, d'autant plus que le rapprochement avec l'Oise devrait permettre d'abaisser d'au moins 2 ou 3 points le coefficient d'exploitation (rapport des frais généraux sur le produit net bancaire) du nouvel ensemble.

Au regard du dynamisme du département de Seine-et-Marne et des synergies de coûts qui seront obtenues du rapprochement des deux caisses régionales, nous conseillons d'acheter le CCI du Crédit Agricole de Brie-Picardie au cours actuel avec un objectif de cours de 52 euros.

Son cours de Bourse n'intègre pas, selon nous, le potentiel d'amélioration de la productivité, alors que le rendement du titre est estimé à 4,1 % sur la base d'un coupon de 1,80 euro qui sera payé au titre de 2006 (contre 1,65 euros en 2005).

Le titre affiche, en outre, une décote de 40 % par rapport aux capitaux propres arrêtés au 30 juin 2006 en normes IFRS. La valeur a gagné 10 % depuis un an. Nous conseillons, en revanche, de rester à l'écart du Crédit Agricole de l'Oise, dont le potentiel de hausse nous semble plus limité. H.H.

IPSOS Des ambitions de conquête mondiale

> Longtemps la coqueluche des investisseurs, l'action du leader européen des études par enquêtes est quelque peu délaissée depuis l'avertissement sur les résultats 2006 lancé en novembre dernier à la suite d'une croissance organique inférieure aux attentes au cours du troisième trimestre. Cet accident de parcours ne remet pas en cause le potentiel de croissance du chiffre d'affaires et d'amélioration de la rentabilité à long terme. Ipsos reste une entreprise très bien gérée dont le chiffre d'affaires à la fin de cette année devrait grimper à 1 milliard d'euros (trois fois plus qu'en 2000), avec une marge opérationnelle au moins égale à 10 %. Ces objectifs ne sont qu'une étape car Ipsos s'estime en mesure de faire mieux au cours des trois prochaines années. Le plan de développement à trois ans présenté en septembre 2006 dans le cadre d'une stratégie dite de « nouvelle impulsion » est ambitieux, puisqu'il porte sur une pprogression du chiffre d'affaires de 15 % par an (dont plus de la moitié de façon organique) et sur un résultat d'exploitation supérieur à 200 millions d'euros à l'horizon 2011, ce qui porterait la marge opérationnelle à 12 %.

Par ailleurs, le marché des études par enquêtes, évalué à 23 milliards de dollars dans le monde, reste très fragmenté. Les cinq premiers acteurs détenant seulement 30 % du marché, des rapprochements semblent inévitables, et les deux fondateurs de la société, Didier Truchot et Jean-Marc Lech - qui détiennent 30 % du capital et 44 % des droits de vote - n'ont jamais caché leur intention de céder leurs parts en cas d'offre généreuse. En attendant, le groupe se voit plutôt en prédateur dans un marché en consolidation. Après avoir réussi à intégrer en un temps record le britannique Mori, racheté en octobre 2005, ce qui lui avait permis de doubler de taille, le groupe a ramené son ratio d'endettement sous 50 % des fonds propres et devrait logiquement annoncer de nouvelles acquisitions ciblées au cours des prochains mois. Notre objectif de cours sous dix-huit mois ressort à 35 euros. J.M.

NEOPOST Une conviction long terme renforcée

> En 2006, l'action du numéro deux mondial des équipements du traitement de courrier n'a pas fait d'éclats. Certes, elle s'est adjugé une hausse de 17,82 % sur la période, mais Neopost peut faire bien mieux. Trimestre après trimestre, la direction du groupe ne cesse de relever ses objectifs et table désormais sur une marge opérationnelle de 25,5 % pour le présent exercice clos le 31 janvier. Cet ajustement fait suite aux excellentes performances réalisées par la société au cours du premier trimestre. Sur la période, le chiffre d'affaires a en effet progressé de 11,3 %, à 450,3 millions d'euros, tandis que le résultat net s'est amélioré de 19,1 %, pour atteindre 76,9 millions d'euros, portant la marge nette à 17 %.

Neopost démontre une fois de plus la pertinence de son modèle de développement, fondé sur la fabrication d'appareils à très forte valeur ajoutée, mais aussi, et surtout, sur la croissance de ses activités de services, qui lui apportent chaque année près de 60 % de revenus récurrents.

L'équipementier profite également d'un environnement favorable en raison du changement de la tarification postale au Royaume-Uni, qui tient désormais compte du poids et de la dimension des plis, ainsi que des prochains renouvellements réglementaires des machines d'affranchissement aux Etats-Unis.

Dans ce contexte, nous conseillons de miser sur la poursuite de la hausse du cours de Bourse de Neopost, qui depuis quatre ans ne connaît aucun répit. La valorisation qui peut paraître élevée (le multiple de capitalisation des bénéfices du prochain exercice ressort à 17,3 fois) se justifie par les excellents fondamentaux du groupe. Neopost mène par ailleurs une politique actionnariale généreuse, puisque l'intégralité du résultat net devrait être reversée sous forme de dividende et de rachat d'actions. Objectif de cours maintenu à 115 euros. J.C.

SOPRA Un potentiel d'appréciation important

> Sopra n'a pas échappé à la volatilité observée en 2006 sur le secteur des sociétés de services informatiques (SSII) : après avoir renoué au mois d'avril avec ses records historiques de 2001, à 76,05 euros, le cours de l'action s'est effondré à près de 50 euros au début du mois d'août. Résultat : le titre n'a pratiquement rien fait sur un an.

Le dossier ne manque pourtant pas d'atouts. Fort d'un management rigoureux, Sopra devrait intégrer dès cette année le cercle des SSII de plus de 1 milliard d'euros de chiffre d'affaires. Sa rentabilité opérationnelle n'est pas en reste : elle est attendue à plus de 8 % au titre de 2006, un record parmi les grandes et moyennes SSII. A l'horizon 2010, Pierre Pasquier, son président, vise des revenus de 2 milliards d'euros et une marge opérationnelle supérieure à 10 %. Il compte également réaliser « une acquisition importante » d'ici un à trois ans.

Le bilan du groupe reste quelque peu tendu : au 30 juin 2006, la dette nette représentait 71 % des fonds propres. Mais ce ratio devait retomber aux environs de 50 % en fin d'année dernière.

La société dispose en outre d'une véritable « pépite » grâce à sa filiale d'édition de logiciels Axway (12 % des ventes), qui affiche une croissance de ses revenus et une marge opérationnelle à deux chiffres. La mise en Bourse de cette entité, qui pourrait intervenir d'ici à la fin de l'année 2007, devrait servir de catalyseur au titre.

Fait appréciable dans un secteur où ce n'est pas toujours le cas, Sopra sert également un dividende faisant ressortir un rendement prévisionnel de 2 % au titre de 2006.

Enfin, la perspective d'un changement de tour de table est toujours d'actualité dans un secteur où l'indépendance des sociétés de taille moyenne devient une stratégie difficile à maintenir. Unilog, son plus proche comparable français par la taille, l'activité et le niveau de rentabilité, avait été racheté par le britannique LogicaCMG sur des ratios de plus de 1 fois le chiffre d'affaires et 20 fois les bénéfices. De quoi laisser une marge d'appréciation non négligeable à Sopra, valorisé 12 fois ses profits et 0,7 fois ses revenus 2007. A.T.

CFF RECYCLING Une valeur verte encore abordable

> Spécialisée à l'origine dans le recyclage et le traitement des métaux, cette affaire contrôlée par son président Daniel Derichebourg est parvenue à réduire sa sensibilité aux cours de la ferraille et du cuivre en se dotant d'un outil industriel performant et en devenant un maillon essentiel de la politique de protection de l'environnement à l'échelon international. Les directives européennes et françaises amènent en effet les fabricants de produits divers (automobile, électroménager...) à trouver des prestations de services performantes pour la collecte et le recyclage des produits en fin de vie. Grâce à ses sites et à sa capacité de collecte, CFF Recycling est devenu un prestataire de services incontournable pour répondre à ces besoins. Dernier exemple en date, la directive européenne encadrant le recyclage des déchets d'équipements électriques et électroniques (D3E) vient d'élargir le champ d'action du groupe sur un marché annuel représentant 390.000 tonnes de réfrigérateurs et congélateurs, 900.000 tonnes de lave-vaisselle et lave-linge ainsi que 238.000 tonnes de téléviseurs et ordinateurs qui représenterait au total une manne de 300 à 400 millions d'euros. CFF Recycling dit détenir seul, ou en association avec d'autres professionnels, 40 % de ce nouveau marché.

Au titre de l'exercice 2005/2006, clos le 30 septembre, le bénéfice de la division recyclage a bondi de 80 %, pour s'établir à 83 millions d'euros. Et, si le profit net consolidé du groupe a limité sa progression à 32 %, c'est uniquement en raison des restructurations drastiques (35 millions d'euros) engagées dans la nouvelle filiale Penauille (67 % du capital). Le redressement de Penauille est un peu plus long que prévu mais il laisse espérer déjà pour 2007 un net rebond des profits de cette filiale. Notre estimation de bénéfice pour l'ensemble du groupe (80 millions d'euros au titre de l'exercice 2006/2007) n'est capitalisée que 9,7 fois au cours actuel et la société dispose d'actifs de valeurs, à l'image du patrimoine immobilier, qui a été estimé à 140 millions d'euros, soit près de 6 euros par action. B.K.