Les indicateurs sont encore favorables à une poursuite de la hausse des foncières l'année prochaine

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Le millésime 2006 a été exceptionnel, et aucune bulle spéculative ne menace le secteur

LE JDF : Quel bilan tirez-vous de l'année 2006 ?

VERONIQUE GOMEZ

On ne pouvait rêver d'un environnement plus favorable au secteur immobilier. La croissance économique a permis un redémarrage à la hausse des loyers de bureau dans un contexte où les taux d'intérêt sont restés très bas. Tout cela s'est traduit par une forte hausse des valorisations des sociétés du secteur.

PIERRE DINON

En 2006, les foncières ont réalisé des performances dignes des valeurs de croissance. La progression annuelle du secteur est aujourd'hui de l'ordre de 50 % depuis le début de l'année, de 190 % depuis trois ans et de 240 % sur cinq ans ! Il faut noter que cette envolée s'accompagne d'une volatilité exceptionnelle. En juin, la progression du secteur était inférieure à 7 % après la consolidation des marchés. Le compartiment des foncières a regagné depuis près de 43 %. Cela prouve que l'immobilier coté est devenu pour les investisseurs une véritable poche de diversification. Et ce n'est visiblement pas terminé, puisque l'exposition des investisseurs à l'immobilier en France est l'une des plus faibles en Europe, encore loin derrière le Royaume-Uni.

PASCAL PORTEU DE LA MORANDIERE

A partir du moment où les valorisations des sociétés foncières tiennent de plus en plus compte des taux d'intérêt, toute anticipation de la variation des taux dans un sens ou dans un autre entraîne une forte volatilité sur le compartiment immobilier en Bourse. Mais les fondamentaux ont été très porteurs en 2007. Dans un environnement de taux modérés, le marché de l'investissement immobilier a été dynamique, les bureaux ont marqué une reprise et les commerces n'ont pas ralenti.

LE JDF : Comment expliquez-vous l'explosion, à la Bourse de Paris, du nombre de foncières dont le nombre a plus que quadruplé en moins de quatre ans ?

PASCAL PORTEU DE LA MORANDIERE

La principale raison tient, bien sûr, à l'apparition en 2003 du statut de transparence fiscale de SIIC*, qui permet aux sociétés d'être exonérées d'impôts en contrepartie du versement à leurs actionnaires de 85 % de leur résultat net courant et de la moitié des plus-values de cessions d'actifs fonciers. D'autre part, la forte demande a permis à bon nombre de foncières de s'introduire facilement en Bourse sur la base de leur actif net réévalué, alors que les cours de la plupart des sociétés du secteur déjà cotées étaient supérieurs à leur actif net réévalué publié.

BENOIT FAURE-JARROSSON

Avant l'apparition du régime de SIIC, les foncières n'étaient pas incitées à s'introduire en Bourse puisqu'elles affichaient historiquement des décotes situées entre 20 et 40 % par rapport à leur actif net réévalué. Le statut de SIIC a donc constitué une aubaine pour de nombreuses entreprises. D'un côté, une volonté de se séparer ou d'alléger sa position en matière immobilière pour des groupes qui se restructurent, comme cela a été le cas pour Mercialys, filiale de Casino, ou pour Icade, qui est majoritairement détenu par la Caisse des Dépôts et Consignations. D'un autre côté, le statut de SIIC constitue une véritable opportunité fiscale qui a également incité de nombreux acteurs étrangers à investir en France. Les groupes espagnols ont ainsi racheté sept SIIC. Enfin, nous avons assisté à la naissance du métier de fonds immobilier coté, qui constitue un outil d'épargne pour les groupes de gestion. Cela a été le cas, par exemple, pour le groupe Foncière des Régions, qui a coté en Bourse ses filiales dédiées au logement (Foncière Développement Logements) ou aux actifs logistiques (Foncière des Murs), mais aussi pour la banque d'affaires Morgan Stanley, qui s'est dotée d'une foncière en rachetant les Mines de la Lucette, ou encore pour le groupe General Electric, qui a récemment reprit l'Institut de Participation du Bois et du Meuble (IPBM) pour le transformer en foncière dotée du statut de SIIC.

VERONIQUE GOMEZ

Il faut dire que l'environnement boursier a été extrêmement favorable aux sociétés générant des revenus offrant une bonne visibilité et des cash-flows récurrents. Les foncières en ont donc profité au même titre que les services aux collectivités ou les concessions d'autoroutes. Tout cela est étroitement lié au niveau historiquement bas des taux d'intérêt à long terme, qui a été un des moteurs essentiels de la performance du compartiment des foncières à la Bourse de Paris.

PIERRE DINON

La capitalisation boursière du secteur a plus que doublé depuis la création du statut de SIIC en 2003. Cependant, certaines sociétés qui se sont introduites en Bourse cette année pour bénéficier des avantages du statut de SIIC n'avaient pas forcément leur place dans la cote parisienne. Le SIIC 4 (Ndlr : lire encadré page suivante) va permettre de faire un peu le ménage pour éviter de se retrouver avec des flottants réels de seulement quelques centaines de milliers d'euros.

LE JDF : Pourquoi les marchés financiers appliquaient-ils auparavant une décote aux foncières cotées ?

PIERRE DINON

Avant tout, la disparition de l'impôt pour les foncières permet d'avoir une vision plus claire de la valeur réelle des biens. Parallèlement, la Bourse donne aujourd'hui une prime aux sociétés foncières.

Certaines enregistrent des surcotes comprises entre 20 et 50 % par rapport à leur actif net réévalué. Le monde des foncières est complètement différent. L'immobilier coté est aujourd'hui devenu une classe d'actifs à part entière, qui a sa place dans une allocation d'actifs globale.

BENOIT FAURE-JARROSSON

L'évolution des foncières en Bourse est similaire à celle des holdings (Ndlr : sociétés gérant des participations dans d'autres entreprises). Il y a encore cinq ans, les marchés financiers appliquaient traditionnellement une décote de 20 % aux foncières et aux holdings, car ces sociétés étaient relativement inertes et très timides en matière d'investissements. Or, l'impôt a disparu pour les foncières et les sociétés de participation. Depuis, les holdings comme les foncières ont eu recours à un endettement fort et à une prise en main des actifs. Ce phénomène est mondial puisque toutes les foncières de la planète ont connu le même engouement. Les SIIC françaises ont même surperformé de 10 % les indices mondiaux.

PASCAL PORTEU DE LA MORANDIERE

Les décotes qui apparaissaient il y a un ou deux ans étaient le fruit de calculs de valeurs d'actifs réalisés par des experts qui ont tardé à prendre en compte dans leurs estimations l'évolution des taux d'intérêt. La Bourse a donc eu raison d'appliquer des surcotes, car elle a intégré la baisse des taux d'intérêt dans les valorisations des foncières. C'est pourquoi on a assisté cette année encore à des fortes hausses d'actifs net réévalués. Elles ne sont pas le reflet de la progression des tarifs de l'immobilier, mais elles sont essentiellement corrélées à la baisse des taux d'intérêt. La question est de savoir si ce phénomène va se poursuivre. Je pense qu'il y a une telle appétence pour l'immobilier aujourd'hui que les investisseurs sont prêts à accepter une baisse des rendements constatés dans le secteur. Cela justifie donc une part des surcotes importantes appliquées en ce moment aux actifs nets réévalués publiés par de nombreuses foncières.

LE JDF : Certaines foncières conservent des logements, comme c'est le cas chez Gecina, Foncière Développement Logements ou Icade. En quoi le résidentiel est-il encore intéressant ?

VERONIQUE GOMEZ

Il peut constituer un matelas de sécurité dans les revenus d'une foncière qui souhaite parallèlement réaliser des investissements plus risqués, car le résidentiel est un actif très défensif, qui enregistre des taux de vacance structurellement très faibles. Cependant, on trouve les rendements les plus intéressants dans des portefeuilles situés à l'étranger (en Allemagne ou en Autriche, par exemple), qui ne peuvent être égalés par des actifs implantés en France.

LE JDF : Il devient de plus en plus difficile pour les foncières d'acquérir des actifs à des prix intéressants. Cela ne constitue-t-il pas un risque pour le rendement des sociétés cotées ?

PASCAL PORTEU DE LA MORANDIERE

En 2007, nous verrons s'achever une période d'une dizaine d'années pendant laquelle les rendements immobiliers ont été supérieurs aux taux d'intérêt à long terme. Mais tant que les loyers, qui sont indexés, sont supérieurs aux taux d'intérêt variables, ce qui reste le cas, les actifs immobiliers conservent une marge d'appréciation. Toutefois, aux niveaux actuels, les foncières ne peuvent plus bénéficier d'un effet de levier par l'endettement sur leurs nouveaux développements.

BENOIT FAURE-JARROSSON

Par ailleurs, les liquidités continuent d'affluer depuis l'étranger vers la France, ce qui devrait soutenir les prix dans l'immobilier. Reste que, pour maintenir les rendements à des niveaux intéressants, les foncières doivent poursuivre leurs investissements afin d'entretenir leurs actifs, car c'est le seul moyen de maintenir, voire d'augmenter les loyers et de dégager une marge par rapport au coût de financement des immeubles.

Des valorisations élevées qui n'empêchent pas les OPA dans le secteur

LE JDF : Des surcotes supérieures à 50 % par rapport à l'actif net réévalué sont-elles acceptables ?

BENOIT FAURE-JARROSSON

Elles ne reflètent pas la valeur réelle des entreprises concernées.

Prenons l'exemple de Klépierre, dont le cours de l'action est actuellement à son plus haut niveau historique, à plus de 135 euros, alors que son dernier actif net réévalué publié était de 79,9 euros par action au 30 juin. Je pense qu'à cette époque les experts ont sous-estimé d'au moins 10 % la valeur des actifs.

Leurs calculs n'intègrent pas, par ailleurs, les investissements réalisés dans le courant de l'année, ce qui augmente d'au moins 20 % la valeur de l'actif net réévalué.

A cela doivent être ajoutés les milliards d'euros de projets en réserve, qui ne sont pas intégrés dans l'ANR, mais qui représentent pourtant plus d'une dizaine d'euros par action de valorisation supplémentaire. Du coup, Klépierre ne présente, selon moi, qu'une surcote de 20 % au maximum par rapport à la valeur réelle de l'ensemble de ses actifs.

LE JDF : Les valorisations du secteur ne sont-elles pas, cependant, trop élevées aujourd'hui ?

PIERRE DINON

Il est incontestable que les niveaux de valorisation sont élevés.

Mais le potentiel du secteur reste entier dans la mesure où de nombreux investisseurs n'ont pas encore fait le plein et vont augmenter l'exposition de leurs portefeuilles à l'immobilier.

Aucun indicateur ne semble pouvoir contrarier cette tendance. Sauf en Espagne, où les transactions immobilières atteignent des niveaux totalement irrationnels.

BENOIT FAURE-JARROSSON

Les valeurs vénales sont chères, en effet, mais la prime de risque reste positive, ce qui signifie qu'il y a un risque sur les capitaux investis uniquement en cas d'accident économique.

Par ailleurs, le marché de l'immobilier français ne fait pas l'objet d'une bulle, comme on peut l'entendre ici et là, dans la mesure où la construction de nouveaux bâtiments ne bouleverse pas l'équilibre entre l'offre et la demande, comme cela peut être le cas en Espagne. Il n'y a pas, en France, de fuite en avant sur la construction d'immobilier tertiaire, puisque les taux de vacance sont extrêmement faibles, et même si on va densifier le quartier de la Défense près de Paris, cela va rajouter 500.000 m2 sur un parc qui en comporte 50 millions dans la région. Ce n'est donc pas ça qui va bouleverser la donne.

Sur les compartiments du commerce et des bureaux, nous disposons encore de deux ou trois ans de très bonne visibilité sur les taux d'occupation et sur la valeur d'actif.

LE JDF : Le secteur peut-il encore se concentrer ?

Quelles seraient alors les prochaines cibles pour des OPA ?

VERONIQUE GOMEZ

Il semble qu'une société espagnole cherche à acquérir une foncière française. Et, compte tenu des montants qui sont engagés par les groupes ibériques depuis deux ans, on peut se demander si certaines grandes sociétés françaises ne sont pas à l'abri d'un rachat. Ce n'est pas impossible.

PIERRE DINON

Le phénomène n'est pas terminé. On pourrait assister demain à des opérations transfrontalières.

Car la diffusion des régimes fiscaux de type SIIC en Europe contribue à unifier le marché de l'immobilier coté, ce qui va favoriser les opérations de rapprochement entre les sociétés européennes.

BENOIT FAURE-JARROSSON

Le statut de SIIC 4 constitue une bonne pilule qui devrait freiner les OPA en France par des sociétés étrangères, puisqu'il obligera l'initiateur à racheter tout d'abord l'intégralité du capital de la cible pour réinjecter immédiatement 40 % du capital détenu, afin de ne pas dépasser le nouveau seuil de détention de 60 %.

Je pense toutefois qu'une opération pourrait intervenir sur le dossier Lucia, dont la tour de bureaux située à la Défense est en cours de construction.

La qualité des dirigeants et les cash-flows sont les principaux critères de sélection

LE JDF : Que penser du marché pour l'année 2007 ?

PIERRE DINON

On ne peut pas dire que l'année prochaine sera très différente de 2006, si ce n'est que les foncières vont rechercher à acquérir des actifs à des rendements le plus élevés possible par rapport à leur taux de financement.

C'est pourquoi on peut s'attendre à une poursuite de la diversification des investissements, avec des acquisitions qui se feront toujours dans les bureaux, mais aussi dans les murs d'hôtels, les murs de cliniques ou encore dans les résidences pour personnes dépendantes.

VERONIQUE GOMEZ

De nombreuses sociétés, qui n'ont pas encore pris le temps d'externaliser leurs actifs immobiliers cette année, vont certainement apporter tout ou partie de leur patrimoine immobilier à des foncières ou créer leur propre structure cotée en Bourse pour bénéficier du quatrième volet du statut de SIIC.

PASCAL PORTEU DE LA MORANDIERE

Je pense qu'il va y avoir une accentuation de la diversification des actifs.

Mais le marché restera dominé par les bureaux, dont la demande enregistre sa première hausse significative depuis 2001, ce qui entraînera mécaniquement une hausse des loyers.

LE JDF : Compte tenu du nombre important de foncières cotées en Bourse aujourd'hui, quels sont vos critères de sélection ?

PASCAL PORTEU DE LA MORANDIERE

Nous étudions avant, car c'est d'elle que dépend la qualité des projets de développement, qui induit elle-même la croissance potentielle des cash-flows, qui constitue l'un de nos paramètres favoris. Evidemment, il faut sélectionner des valeurs qui ne sont pas trop chères de manière à avoir un potentiel de progression intéressant.

Ensuite, nous faisons très attention à la liquidité du titre. Une trop faible liquidité présente un risque en cas de retournement.

Enfin, nous regardons aussi les valeurs pouvant faire l'objet de regroupements ou d'OPA.

BENOIT FAURE-JARROSSON

Je tente d'estimer la valeur d'une société en fonction de son réservoir de projets et en actualisant les loyers année par année, ce qui me donne une idée assez précise de la valeur potentielle d'un dossier pour les cinq années qui viennent. Globalement, j'estime qu'aujourd'hui les petites valeurs sont moins chères que les grandes.

Terreïs, qui vient de s'introduire en Bourse, me semble ainsi particulièrement intéressant, tout comme Altaréa, qui est un très beau dossier.

VERONIQUE GOMEZ

Je n'ai pas fondamentalement changé de position depuis l'année dernière. J'ai, bien entendu, légèrement allégé mes positions sur Unibail ou Klépierre, et tente de participer aux introductions qui me semblent intéressantes, mais sur lesquelles je prends des positions assez marginales, comme cela a été récemment le cas pour SCBSM (Ndlr : Bois et Scierie de la Manche), qui va adopter le statut de SIIC, ou encore Les Nouveaux Constructeurs.

Je prends également des positions sur des foncières autrichiennes pour bénéficier du décollage de leur marché local et des positions qu'elles ont prises sur le marché allemand, ou encore en Europe centrale et en Europe de l'Est.

PIERRE DINON

Nos choix s'effectuent tout autant sur les grandes valeurs qui affichent plusieurs milliards d'euros de capitalisation que sur des sociétés moyennes de 200 à 300 millions d'euros, qui présentent un bon potentiel de valorisation. Je m'intéresse par ailleurs aux sociétés cotées en Allemagne et en Italie, où des statuts de transparence fiscale similaires aux SIIC français vont être mis en place.

* SIIC : société d'investissement en immobilier cotée.

Le quatrième volet du statut de SIIC devrait « calmer le jeu »

> Après avoir été secoué pendant les difficiles années 1990, le secteur de l'immobilier peut se targuer aujourd'hui d'attirer tous les regards. Son nouveau visage, apparu le 1er janvier 2003 à la naissance du statut de transparence fiscale de SIIC, a séduit. Le nombre de foncières dotées du statut d'incitation fiscale (une quarantaine actuellement) a plus que doublé depuis l'apparition du régime ! En trois ans, les sociétés du secteur ont levé plus de 2,5 milliards d'euros de fonds propres à la Bourse de Paris ! Leur performance boursière a été exceptionnelle : l'indice IEIF des SIIC françaises a bondi de 183,9 % depuis le 31 décembre 2002, soit 2,2 fois la progression du CAC 40 sur la même période. Selon Jean-Paul Dumortier, qui préside la Fédération des sociétés immobilières et foncières ainsi que la Société Immobilière Paris Ile-de-France, et qui fut l'un des artisans de la création du statut de SIIC, « le statut constitue une arme de patriotisme économique ainsi qu'un élément de régulation du marché, dans la mesure où il impose aux actionnaires majoritaires de conserver les actifs pendant au moins cinq ans ». Les biens immobiliers ne peuvent pas ainsi faire l'objet de trop fortes spéculations à la hausse. Ce mécanisme régulateur met le secteur à l'abri d'une bulle. Le quatrième volet du statut de SIIC, qui sera applicable dès le 1er janvier 2007, « entretiendra ce mécanisme vertueux, commente Jean-Paul Dumortier, puisqu'il remettra des fonds propres dans les sociétés et plus de papier sur le marché, ce qui améliorera la liquidité de l'ensemble des valeurs du secteur ». Car, même si 7 % de la capitalisation boursière des foncières sont aujourd'hui détenus par des actionnaires individuels (un chiffre égal à celui de la détention du capital des sociétés du CAC 40), « le secteur manque d'investisseurs individuels et de Sicav spécialisées, car il n'y avait jusqu'alors pas assez de titres disponibles pour eux ». Surtout, le statut SIIC 4 va permettre de « calmer le jeu » vis-à-vis des investisseurs d'origine étrangère, qui ne pourront plus bénéficier des mêmes avantages fiscaux qu'auparavant et qui devront jouer les règles des marchés financiers en partageant davantage avec les minoritaires les richesses créées par l'exploitation des patrimoines immobiliers.

Selon Guy Marty, président de l'Institut d'épargne immobilière et foncière (IEIF) les deux prochaines années s'annoncent sous les meilleurs auspices pour les SIIC, dont le nombre devrait « pratiquement doubler, pour atteindre 70 ou 80 d'ici à 2008 ».

Les grandes étapes du statut de SIIC

> Inspiré du régime de transparence fiscale Reit (Real Estate Investment Trust) en vigueur aux Etats-Unis depuis plus de quarante-cinq ans, et de leur équivalent aux Pays-Bas (créé en 1969) et en Belgique (1995), le SIIC français fait des émules en Europe : le Royaume-Uni, l'Allemagne, l'Italie et la Finlande vont s'y mettre.

> SIIC 1 (2003) : il permet aux sociétés qui l'adoptent de bénéficier d'une exonération d'impôt. En contrepartie, ces entreprises s'engagent à verser 85 % de leur résultat net courant et 50 % des plus-values réalisées sur les cessions d'immeubles. A l'occasion de leur entrée dans le régime de SIIC, les foncières doivent s'acquitter d'une taxe sur les plus-values latentes (taxe de sortie) réduite à 16,5 %.

> SIIC 2 (2005) : le régime est étendu aux contrats de bail immobilier, qui peuvent être externalisés auprès de foncières spécialisées.

> SIIC 3 (2006) : pour inciter les PME à céder les murs de leurs biens immobiliers.

> SIIC 4 (2007) : la participation directe ou indirecte d'un actionnaire majoritaire est désormais limitée à 60 % du capital social de la SIIC. Tout actionnaire détenant plus de 10 % du capital doit s'acquitter d'un prélèvement de 20 % des dividendes distribués.

Le quatrième volet du statut de SIIC devrait « calmer le jeu »

> Après avoir été secoué pendant les difficiles années 1990, le secteur de l'immobilier peut se targuer aujourd'hui d'attirer tous les regards. Son nouveau visage, apparu le 1er janvier 2003 à la naissance du statut de transparence fiscale de SIIC, a séduit. Le nombre de foncières dotées du statut d'incitation fiscale (une quarantaine actuellement) a plus que doublé depuis l'apparition du régime ! En trois ans, les sociétés du secteur ont levé plus de 2,5 milliards d'euros de fonds propres à la Bourse de Paris ! Leur performance boursière a été exceptionnelle : l'indice IEIF des SIIC françaises a bondi de 183,9 % depuis le 31 décembre 2002, soit 2,2 fois la progression du CAC 40 sur la même période. Selon Jean-Paul Dumortier, qui préside la Fédération des sociétés immobilières et foncières ainsi que la Société Immobilière Paris Ile-de-France, et qui fut l'un des artisans de la création du statut de SIIC, « le statut constitue une arme de patriotisme économique ainsi qu'un élément de régulation du marché, dans la mesure où il impose aux actionnaires majoritaires de conserver les actifs pendant au moins cinq ans ». Les biens immobiliers ne peuvent pas ainsi faire l'objet de trop fortes spéculations à la hausse. Ce mécanisme régulateur met le secteur à l'abri d'une bulle. Le quatrième volet du statut de SIIC, qui sera applicable dès le 1er janvier 2007, « entretiendra ce mécanisme vertueux, commente Jean-Paul Dumortier, puisqu'il remettra des fonds propres dans les sociétés et plus de papier sur le marché, ce qui améliorera la liquidité de l'ensemble des valeurs du secteur ». Car, même si 7 % de la capitalisation boursière des foncières sont aujourd'hui détenus par des actionnaires individuels (un chiffre égal à celui de la détention du capital des sociétés du CAC 40), « le secteur manque d'investisseurs individuels et de Sicav spécialisées, car il n'y avait jusqu'alors pas assez de titres disponibles pour eux ». Surtout, le statut SIIC 4 va permettre de « calmer le jeu » vis-à-vis des investisseurs d'origine étrangère, qui ne pourront plus bénéficier des mêmes avantages fiscaux qu'auparavant et qui devront jouer les règles des marchés financiers en partageant davantage avec les minoritaires les richesses créées par l'exploitation des patrimoines immobiliers.

Selon Guy Marty, président de l'Institut d'épargne immobilière et foncière (IEIF) les deux prochaines années s'annoncent sous les meilleurs auspices pour les SIIC, dont le nombre devrait « pratiquement doubler, pour atteindre 70 ou 80 d'ici à 2008 ».

Les grandes étapes du statut de SIIC

> Inspiré du régime de transparence fiscale Reit (Real Estate Investment Trust) en vigueur aux Etats-Unis depuis plus de quarante-cinq ans, et de leur équivalent aux Pays-Bas (créé en 1969) et en Belgique (1995), le SIIC français fait des émules en Europe : le Royaume-Uni, l'Allemagne, l'Italie et la Finlande vont s'y mettre.

> SIIC 1 (2003) : il permet aux sociétés qui l'adoptent de bénéficier d'une exonération d'impôt. En contrepartie, ces entreprises s'engagent à verser 85 % de leur résultat net courant et 50 % des plus-values réalisées sur les cessions d'immeubles. A l'occasion de leur entrée dans le régime de SIIC, les foncières doivent s'acquitter d'une taxe sur les plus-values latentes (taxe de sortie) réduite à 16,5 %.

> SIIC 2 (2005) : le régime est étendu aux contrats de bail immobilier, qui peuvent être externalisés auprès de foncières spécialisées.

> SIIC 3 (2006) : pour inciter les PME à céder les murs de leurs biens immobiliers.

> SIIC 4 (2007) : la participation directe ou indirecte d'un actionnaire majoritaire est désormais limitée à 60 % du capital social de la SIIC. Tout actionnaire détenant plus de 10 % du capital doit s'acquitter d'un prélèvement de 20 % des dividendes distribués.