La bataille pour le contrôle d'Euronext n'est pas terminée

Les assemblées générales extraordinaires (AGE) des actionnaires d'Euronext et du Nyse doivent se réunir en décembre pour se prononcer sur l'opération de fusion. Il s'agira d'une assemblée à haute tension, car les dirigeants de la Bourse paneuropéenne ne disposent pas du soutien de tous leurs actionnaires.

Ils peuvent a priori s'appuyer sur un bloc d'établissements bancaires franco-belges (11 % du capital) nouvellement entrés au capital, ainsi que sur le bancassureur néerlandais ING (4 % du capital) et sur Ixis Asset Management (3,68 %). Lui aussi favorable à un rapprochement transatlantique, le puissant fonds d'investissement new-yorkais Atticus Capital souhaite un relèvement de l'offre de Nyse Group. Atticus n'est pas un inconnu, puisqu'il détient à ce jour 9,1 % du capital d'Euronext, 6 % de Nyse Group et 5 % de Deutsche Börse.

Cette présence de nombreux fonds d'investissement dans toutes les parties en présence complique sérieusement la donne, mais il se pourrait cependant que les intérêts divergents finissent par se neutraliser, ce qui ferait le jeu des dirigeants d'Euronext. Le fameux fonds TCI (au moins 8,54 % du capital d'Euronext et 10,4 % du capital de Deutsche Börse) milite pour sa part pour un mariage d'Euronext avec Francfort, car il dégagerait au passage une plus-value beaucoup plus importante que dans l'hypothèse d'un mariage Euronext-Nyse Group.

Même si la partie est serrée, Jean-François Théodore, le patron d'Euronext, a les cartes en main. Il a tenté de tempérer ses actionnaires les plus virulents en leur offrant quelques compensations cette année, comme des rachats d'actions ainsi que le paiement au mois d'août d'un dividende exceptionnel de 3 euros par action, correspondant à la bagatelle de 334 millions d'euros. Un geste qui ne sera pas facile à rééditer, à moins d'effectuer des cessions d'actifs. On parle parfois de l'éditeur de logiciels GL Trade.

Quoi qu'il en soit, Euronext donne le sentiment de disposer encore d'une certaine marge de manoeuvre. Milan pourrait bien venir rejoindre l'alliance Euronext-Nyse, ce qui renforcerait le poids des Européens dans le nouvel ensemble. De plus, Jean-François Théodore s'est récemment déplacé à Shanghai, afin d'envisager des partenariats. Les deux parties vont étudier la possibilité de distribuer certains de leurs produits respectifs en Chine et sur les marchés d'Euronext. La Bourse paneuropéenne dispose d'un savoir-faire largement exportable.

L'action Euronext est désormais corrélée à celle du New York Stock Exchange

En tant que plates-formes électroniques, les places de marché modernes sont valorisées à des niveaux comparables à ceux des sociétés de services informatiques (SSII). Leurs revenus dépendent largement du nombre d'ordres traités sur le marché, le montant des transactions restant moins significatif. Ce qui explique qu'elles ont en partie échappé à l'éclatement de la bulle Internet et que leurs marges opérationnelles se situent à des niveaux très élevés. Euronext a ainsi dégagé un résultat opérationnel de 220 millions d'euros au cours du premier semestre, en hausse de 57 %, ce qui représente une marge de près de 40 %.

Dans ce contexte, nous estimons que le multiple de capitalisation des places de marché les plus avancées technologiquement se situe à 20 fois les bénéfices estimés pour 2006, ce qui valorise Euronext à près de 61 euros par action.

A 76 euros aujourd'hui, le titre de la Bourse paneuropéenne se traite donc, selon nous, au-dessus de sa valeur fondamentale. D'autant que le rendement prévisionnel de l'action, au titre de l'exercice 2006, s'élève à moins de 2 %.

Une offre américaine avec une forte composante en cash

Dans le cadre du mariage avec la Bourse de New York, les actionnaires d'Euronext se verront offrir le droit d'échanger chacun de leur titre contre 0,95 action de Nyse et 21,32 euros en numéraire. Au cours du mardi 26 septembre, où l'action Nyse cotait 73,30 dollars et sur la base de 1 euro pour 1,2764 dollar, l'offre amicale des Américains valorisait Euronext à 79 euros par action, soit 4,50 euros de mieux que l'offre initiale de Deutsche Börse.

Un des principaux obstacles à la fusion a été levé, puisque la loi Sarbanes-Oxley ne devrait pas s'appliquer aux actions cotées en Europe, si bien que la plate-forme européenne conserverait son attrait pour attirer de nouveaux émetteurs.

De plus, les deux parties estiment que la fusion sera créatrice de valeur, avec des synergies de coûts et de revenus estimées à 295 millions d'euros, provenant aux deux tiers de la rationalisation des systèmes informatiques et des plates-formes des deux groupes. Ce montant, qui nous semble réaliste, représente l'équivalent d'environ 35 euros par action Euronext. En estimant que la majorité de la création de valeur doit être versée aux actionnaires de la place de marché paneuropéenne, qui fait figure de cible, nous parvenons à un objectif de cours de 82 euros.

Le potentiel de hausse est désormais plus limité

L'action Euronext a profité depuis quinze jours du rally de l'action New York Stock Exchange. Nous ne voyons pas le titre baisser à court terme, car il n'existe que deux belles cibles en Europe, Euronext et le LSE, mais ce dernier est moins séduisant, car il ne possède pas d'activités dérivés.

Autre parachute à la baisse, pour séduire les investisseurs. Il est désormais possible que les Américains relèvent encore leur offre.

Le cours d'Euronext pourrait toutefois chuter en cas de repli de l'action du Nyse Group, ce qui pourrait se produire si les indices boursiers et les volumes d'échanges venaient à baisser fortement. De plus, la valorisation d'Euronext pourrait varier en fonction de la parité euro/dollar.

La structure financière du New York Stock Exchange constitue un autre facteur de vulnérabilité. En effet, Nyse Group va être contraint de s'endetter alors qu'il ne compte que 1,5 milliard de dollars de fonds propres. En outre, l'action de la Bourse de Wall Street est valorisée à 32 fois les estimations des bénéfices 2006 du consensus d'analystes (source : JCF Facset), ce qui est élevé. Les dirigeants de la Bourse de New York devront, dans ces conditions, jouer serré en calibrant avec soin le relèvement de prix qu'ils pourraient proposer aux actionnaires d'Euronext, tout en étant vigilants à la réaction des agences de notation et du marché.

LES CARNETS DE COMMANDEs CONTINUENT DE S'ETOFFER Les promoteurs immobiliers ne ralentissent pas l'allure par bruno kus -

Faut-il redouter une baisse du marché immobilier ? Les dernières statistiques relatant un recul des prix dans l'ancien au mois d'août ne sont, pour le moment, pas corroborées par l'analyse faite par les promoteurs. Leurs performances et leurs carnets de commandes prouvent d'ailleurs que la profession n'a sans doute pas fini de manger son pain blanc. Et la Bourse, qui était devenue très sceptique sur le secteur depuis le mois de mai, semble lui faire à nouveau les yeux doux. En quatre mois, le cours de l'action Nexity a rebondi de 27 %, tandis que celui de Kaufman & Broad s'est envolé de 36 %.

Nexity, le numéro un du secteur, ne donne aucun signe de faiblesse. Son résultat opérationnel a grimpé de 15,8 % au cours du premier semestre, ce qui porte la marge à 14,1 %, contre 13,8 % un an plus tôt. Du coup l'objectif de croissance de chiffre d'affaires pour 2006 a été relevé dans une fourchette comprise entre 17 et 20 %, tandis que la marge opérationnelle approchera 14 %. Le carnet de commandes pour les logements représentait 19,8 mois d'activité à fin juin. Il donne une bonne visibilité jusqu'en 2007.

Kaufman & Broad se veut tout aussi rassurant. Son chiffre d'affaires sur neuf mois a bondi de 31 %, tandis que le bon contrôle des charges a permis une amélioration de 1,1 point de la marge opérationnelle sur la période. Le bénéfice a, pour sa part, augmenté de 61 %, pour s'établir à 55,6 millions d'euros. Si le groupe n'écarte pas une légère baisse des prix dans l'ancien l'an prochain, il exclut en revanche l'hypothèse d'une érosion des prix dans les maisons neuves, la décote entre l'ancien et le neuf s'étant anormalement contractée au cours des dernières années.

D'autant qu'entre le prix du foncier et les coûts de construction les promoteurs n'ont qu'une faible marge de manoeuvre pour réguler les prix de vente à la baisse. A fin août, Kaufman & Broad affiche un carnet de commandes en hausse de 32 %. Il représente 10,7 mois d'activité pour les appartements et 4,5 mois pour les maisons. Pour l'ensemble de l'exercice, le groupe confirme son objectif de croissance de plus de 20 % du chiffre d'affaires et le maintien de la marge brute à un niveau « élevé ».

Celeos et Capelli sont les acteurs les plus dynamiques

Parmi les acteurs de taille plus modeste, le groupe Celeos, très présent sur l'arc Atlantique (Bretagne, Basse-Normandie et Pays de la Loire essentiellement), ne ralentit pas non plus l'allure. Les chiffres qu'il vient de publier au titre du premier semestre de l'exercice qui sera clos le 30 novembre sont parfaitement conformes au plan de marche annoncé en mai. Le chiffre d'affaires sur six mois, qui n'est pas comparable à celui de l'an dernier, compte tenu des changements de périmètre, s'est établi à 47,7 millions d'euros, tandis que le résultat d'exploitation est ressorti à 4,6 millions d'euros, assurant une marge de 9,6 %.

Le second semestre s'annonce encore plus faste, puisqu'il devrait regrouper près des deux tiers des facturations annuelles et autant des profits. En outre, il comprendra des opérations de lotissement, beaucoup plus rentables que l'activité de promotion. Nos estimations de chiffre d'affaires (150 millions d'euros) et de bénéfice (7,81 millions d'euros) pour l'exercice 2006 restent, dans ces conditions, tout à fait appropriées.

Le carnet de commandes, de 87,2 millions d'euros à fin mai, a plus que doublé sur un an. Il laisse augurer un exercice 2007 de très bonne facture, même si la société reconnaît qu'il ne lui sera plus possible de doubler son chiffre d'affaires, comme elle l'a fait depuis plus de trois ans. Cette forte croissance reflète le positionnement de Celeos sur une région géographique très porteuse et dynamisée par les évolutions sociodémographiques profondes. Forte croissance en vue également pour le spécialiste de l'aménagement foncier (lotissements) Capelli, dont le chiffre d'affaires du premier semestre (15,2 millions d'euros, en baisse de 15,5 % sur un an) n'est absolument pas représentatif de la tendance annuelle, marquée, là aussi, par une forte saisonnalité.

En effet, à fin septembre, la société revendique 1.500 lots à bâtir sous promesse d'achat, ce qui représente une hausse de 62 % sur un an. La direction a même révisé ses prévisions annuelles à la hausse et table sur un chiffre d'affaires de 65,2 millions d'euros, en progression de 39,3 %, et sur un bénéfice de 7,1 millions d'euros (+ 17 %), au lieu de 6,9 millions précédemment. Cette estimation nous paraît très prudente. A noter que les ouvertures de nouvelles agences (Nantes et Rennes, en attendant Montpellier, Lorient, Bordeaux et La Rochelle en 2007), sont suffisamment bien préparées à l'avance pour ne pas trop peser sur les marges.

La direction vise pour les trois prochaines années une croissance de 25 % des ventes et une marge nette de 10 %.

Les valorisations boursières tiennent compte d'un possible tassement des marges

> Si le scénario d'un retournement brutal du marché de la promotion immobilière nous paraît hors de propos, des questions se posent néanmoins sur le rythme de croissance des ventes et des niveaux de marge à venir. Il est évident que, si les prix du foncier et des matières premières ne baissent pas, les promoteurs auront des difficultés à défendre leurs marges, quand bien même le développement des opérations en province et la multiplication des projets de grande taille garantissent des prix de revient abordables. Nexity n'a d'ailleurs pas caché que son objectif de marge opérationnelle à moyen-long terme se situait plutôt dans une fourchette de 10 à 11 %, contre plus de 13 % en 2006. Il est vrai que Nexity est plus exposé que son concurrent Kaufman & Broad aux ventes destinées aux investisseurs. Celles-ci représentaient l'an dernier près de la moitié des appartements commercialisés. Après une période d'hésitation, les investisseurs semblent toutefois convaincus des vertus du nouveau dispositif fiscal Borloo. Kaufman & Broad continue, pour sa part, de privilégier les accédants traditionnels à la propriété, notamment les deuxièmes acheteurs, qui sont aujourd'hui les plus solvables, au risque de délaisser une frange importante de la clientèle potentielle.

De nouvelles niches rentables à exploiter

Même si leurs marges sont appelées à s'éroder légèrement, les promoteurs ont plusieurs raisons de rester sereins. D'abord, les taux d'intérêt, bien qu'en hausse, restent à des niveaux historiquement faibles, tandis que l'allongement des prêts bancaires sur des durées allant jusqu'à trente ans est passé dans les moeurs. Ensuite, le déficit de logements en France est toujours important (500.000 environ). Enfin, de nouveaux segments, comme les résidences multiservices (pour personnes âgées, pour étudiants) ou les résidences de tourisme, offrent des relais de croissance appréciables. Kaufman & Broad est, par exemple, sur le point de signer un accord avec un opérateur du secteur des résidences pour personnes dépendantes. Il pourrait être prochainement rejoint dans cette démarche par Nexity, qui souhaite devenir un acteur le plus intégré possible. Celeos explore, pour sa part, le marché des seniors et des personnes âgées non dépendantes, ainsi que celui du tourisme et de l'habitation légère de loisirs (mobil-homes...). Au regard de ces perspectives, les sociétés de la promotion immobilière restent modestement valorisées en Bourse. Surtout Nexity, dont le titre ne capitalise que 9,4 fois les profits attendus en 2007, alors qu'il sert par ailleurs un rendement proche de 3,5 %. La stratégie d'intégration du groupe jusqu'aux métiers de la franchise et des activités foncières devrait faire ses preuves dans la durée. Kaufman & Broad offre aussi un rendement prévisionnel supérieur à 3 %, mais le titre est bien mieux valorisé à 11 fois les profits escomptés pour 2007. Capelli et Celeos affichent également des niveaux de valorisations supérieurs à ceux de Nexity, mais ces groupes croissent à des rythmes très soutenus, ce qui rend la valorisation à un horizon de trois ans très abordable.

Les Bourses américaines veulent sortir de l'impasse

Alors que Wall Street est le symbole du capitalisme mondial, force est de constater que les places de marché américaines ont perdu de leur superbe ces dernières années. Né en 1792 à l'ombre d'un sycomore, le Big Board a failli disparaître, replié sur son célèbre « parquet » et son système d'échange à la criée. Les places traditionnelles ont subi les coups de boutoir des Bourses électroniques (Alternative Trading Systems), offrant à un prix modéré une parfaite exécution des ordres.

C'est pourquoi la Bourse de New York, qui était jusqu'ici une sorte de club sans but lucratif, a tenté d'enrayer son déclin en rachetant la place électronique Archipelago en début d'année, puis en entrant en Bourse, sous le nom de Nyse Group, avec désormais la volonté de dégager des bénéfices. Le Nasdaq a été contraint d'adopter le même virage en rachetant la société Instinet, spécialisée dans les transactions électroniques.

Les innovations technologiques ainsi acquises doivent également permettre au Nyse de générer davantage de revenus, en se lançant, par exemple, dans les produits dérivés.

Les choses se mettent en place, puisque la Bourse de New York a annoncé ce mois-ci une réforme tarifaire, en modernisant sa grille de prix pour stimuler le trading des actions par électronique sur sa plate-forme Nyse-Arca. Il s'agit pour elle d'anticiper l'entrée en vigueur de la circulaire Reg-NMS de la SEC, qui donnera, à partir de février 2007, la possibilité aux investisseurs d'échanger des titres sans passer par le parquet new-yorkais. Cette nouvelle a été interprétée comme un signe avant-coureur de reconquête, puisque le cours de Bourse de Nyse Group est passé de 61,87 dollars à 68,30 dollars entre le 14 et le 21 septembre, soit une progression supérieure à 10 %.

A la recherche de relais de croissance

Même modernisées, les Bourses américaines attirent cependant moins que par le passé. Les malversations comptables et autres scandales ont conduit à un renforcement de la réglementation boursière, la fameuse loi Sarbanes-Oxley, dont la sévérité freine les introductions en Bourse aux Etats-Unis. De janvier à août, le nombre de sociétés américaines cotées au Nyse a ainsi baissé de 1.817 à 1.789.

Par ailleurs, le « gisement » d'entreprises américaines susceptibles d'entrer sur le marché n'est pas infini, puisque la capitalisation boursière des sociétés américaines atteint près de 110 % du PIB des Etats-Unis, contre seulement 50 % dans la zone euro. Dans ce contexte, il est facile de comprendre que le Nyse et le Nasdaq cherchent leur salut à l'étranger. Compte tenu de la fermeture du capital de nombreuses Bourses asiatiques et des difficultés à pénétrer ces marchés, le plus simple pour le Nyse et le Nasdaq était de s'intéresser à Londres, Paris ou Francfort, qui ne disposent pas d'actionnaires de référence.

C'est ainsi à la barbe d'Euronext et de Francfort, qui avaient été poliment éconduits par les Britanniques, que le Nasdaq a réussi à prendre de manière opportuniste 15 % du capital de la Bourse de Londres au prix de 1.175 pence par action. Une pièce de choix, car Londres, qui a su séduire les entreprises cotées des marchés émergents, constitue le plus grand réservoir de liquidités d'Europe (la capitalisation boursière des entreprises cotées à Londres atteint 3.700 milliards d'euros). Néanmoins, Londres ne lui appartient pas encore.

Quant au Nyse Group, qui capitalise 11 milliards de dollars, il a présenté en juin son projet de rapprochement amical avec Euronext, qui rassemble les places de marché de Paris, de Bruxelles, d'Amsterdam et de Lisbonne. Il s'agit d'un projet ambitieux qui donnerait naissance au marché le plus liquide au monde. Mais la Bourse de Francfort pourrait bien jouer les trouble-fête, car il y va également de sa survie.

Malgré de gros profits, Deutsche Börse se sent à l'étroit à Francfort

Alors que le Bourse allemande a été la première place de marché européenne à faire coter ses actions en Europe, dès le mois de février 2001, elle reste assez isolée et n'a pas réussi à percer aux Etats-Unis dans le domaine des marchés à terme.

Pourtant, Deutsche Börse est nettement plus rentable que ses concurrents, avec un résultat net de 348 millions d'euros dégagé lors du premier semestre et 2,2 milliards d'euros de fonds propres.

Cette puissance provient de son organisation en « silo », qui lui permet de capter un maximum de valeur. Outre Eurex, le leader mondial des dérivés, et une plate-forme actions (Xetra), la Bourse allemande contrôle toute la chaîne des transactions boursières : de la négociation-livraison en passant par la compensation à travers Clearstream.

Néanmoins, il n'existe que 756 sociétés cotées sur sa plate-forme Xetra, contre 1.218 sur Euronext et 3.205 à Londres, et un grand nombre de sociétés des pays de l'Est préfèrent entrer en Bourse sur les bords de la Tamise plutôt que sur le Main. Dans ce contexte, Deutsche Börse a tenté sans succès de se rapprocher du London Stock Exchange en décembre 2004 en lançant une offre de 2 milliards d'euros (540 pence par action), jugée insuffisante. Cette opération s'est heurtée à l'opposition de gros fonds d'investissement, actionnaires de la Bourse allemande, ce qui a coûté la tête à son président en mai 2005.

Une offre sur Euronext pauvre en cash

Sous leur pression, Francfort a ensuite changé son fusil d'épaule en proposant à Euronext en février 2006 un « mariage entre égaux » sur la base d'un montant de 7,72 euros et 0,68 action Deutsche Börse par action. Cette offre valorise aujourd'hui l'action Euronext à 74,50 euros.

Les synergies qui découleraient d'un rapprochement des plates-formes actions et dérivés s'établiraient à environ 300 millions d'euros, dont 110 millions de synergies de revenus.

Les dirigeants d'Euronext ont rejeté cette offre, malgré un certain nombre de concessions faites de la part des Allemands. Euronext tient à son organisation très décentralisée, et une fusion entre les deux places entraînerait non seulement des suppressions d'emplois, mais sans doute aussi des cessions d'activité.

Sans avoir jeté l'éponge, la place de Francfort a également discuté avec Madrid, qui doit s'introduire en Bourse (capitalisation boursière estimée à environ 2,5 milliards d'euros), et Milan (300 sociétés cotées seulement). La Bourse milanaise, qui fait figure de mouche du coche, a été invitée par le Nyse Group à rejoindre l'alliance avec Euronext. Mais Milan milite pour sa part pour une union européenne Euronext-Borsa Italiana-Deutsche Börse. Un schéma selon lequel la Bourse de Francfort n'aurait plus la majorité absolue de la future holding de contrôle des trois places fusionnées. Cette initiative est restée pour le moment sans suite, mais Deutsche Börse, qui a toujours beaucoup à perdre si Euronext passe sous pavillon américain, pourrait mener une contre-offensive avant la fin de l'année.

L'assemblée générale d'Euronext en décembre sera décisive

> Les assemblées générales extraordinaires (AGE) des actionnaires d'Euronext et du Nyse doivent se réunir en décembre pour se prononcer sur l'opération de fusion. Il s'agira d'une assemblée à haute tension, car les dirigeants de la Bourse paneuropéenne ne disposent pas du soutien de tous leurs actionnaires.

Ils peuvent a priori s'appuyer sur un bloc d'établissements bancaires franco-belges (11 % du capital) nouvellement entrés au capital, ainsi que sur le bancassureur néerlandais ING (4 % du capital) et sur Ixis Asset Management (3,68 %). Lui aussi favorable à un rapprochement transatlantique, le puissant fonds d'investissement new-yorkais Atticus Capital souhaite un relèvement de l'offre de Nyse Group. Atticus n'est pas un inconnu, puisqu'il détient à ce jour 9,1 % du capital d'Euronext, 6 % de Nyse Group et 5 % de Deutsche Börse.

Cette présence de nombreux fonds d'investissement dans toutes les parties en présence complique sérieusement la donne, mais il se pourrait cependant que les intérêts divergents finissent par se neutraliser, ce qui ferait le jeu des dirigeants d'Euronext. Le fameux fonds TCI (au moins 8,54 % du capital d'Euronext et 10,4 % du capital de Deutsche Börse) milite pour sa part pour un mariage d'Euronext avec Francfort, car il dégagerait au passage une plus-value beaucoup plus importante que dans l'hypothèse d'un mariage Euronext-Nyse Group.

Même si la partie est serrée, Jean-François Théodore, le patron d'Euronext, a les cartes en main. Il a tenté de tempérer ses actionnaires les plus virulents en leur offrant quelques compensations cette année, comme des rachats d'actions ainsi que le paiement au mois d'août d'un dividende exceptionnel de 3 euros par action, correspondant à la bagatelle de 334 millions d'euros. Un geste qui ne sera pas facile à rééditer, à moins d'effectuer des cessions d'actifs. On parle parfois de l'éditeur de logiciels GL Trade.

Quoi qu'il en soit, Euronext donne le sentiment de disposer encore d'une certaine marge de manoeuvre. Milan pourrait bien venir rejoindre l'alliance Euronext-Nyse, ce qui renforcerait le poids des Européens dans le nouvel ensemble. De plus, Jean-François Théodore s'est récemment déplacé à Shanghai, afin d'envisager des partenariats. Les deux parties vont étudier la possibilité de distribuer certains de leurs produits respectifs en Chine et sur les marchés d'Euronext. La Bourse paneuropéenne dispose d'un savoir-faire largement exportable.

L'action Euronext est désormais corrélée à celle du New York Stock Exchange

En tant que plates-formes électroniques, les places de marché modernes sont valorisées à des niveaux comparables à ceux des sociétés de services informatiques (SSII). Leurs revenus dépendent largement du nombre d'ordres traités sur le marché, le montant des transactions restant moins significatif. Ce qui explique qu'elles ont en partie échappé à l'éclatement de la bulle Internet et que leurs marges opérationnelles se situent à des niveaux très élevés. Euronext a ainsi dégagé un résultat opérationnel de 220 millions d'euros au cours du premier semestre, en hausse de 57 %, ce qui représente une marge de près de 40 %.

Dans ce contexte, nous estimons que le multiple de capitalisation des places de marché les plus avancées technologiquement se situe à 20 fois les bénéfices estimés pour 2006, ce qui valorise Euronext à près de 61 euros par action.

A 76 euros aujourd'hui, le titre de la Bourse paneuropéenne se traite donc, selon nous, au-dessus de sa valeur fondamentale. D'autant que le rendement prévisionnel de l'action, au titre de l'exercice 2006, s'élève à moins de 2 %.

Une offre américaine avec une forte composante en cash

Dans le cadre du mariage avec la Bourse de New York, les actionnaires d'Euronext se verront offrir le droit d'échanger chacun de leur titre contre 0,95 action de Nyse et 21,32 euros en numéraire. Au cours du mardi 26 septembre, où l'action Nyse cotait 73,30 dollars et sur la base de 1 euro pour 1,2764 dollar, l'offre amicale des Américains valorisait Euronext à 79 euros par action, soit 4,50 euros de mieux que l'offre initiale de Deutsche Börse.

Un des principaux obstacles à la fusion a été levé, puisque la loi Sarbanes-Oxley ne devrait pas s'appliquer aux actions cotées en Europe, si bien que la plate-forme européenne conserverait son attrait pour attirer de nouveaux émetteurs.

De plus, les deux parties estiment que la fusion sera créatrice de valeur, avec des synergies de coûts et de revenus estimées à 295 millions d'euros, provenant aux deux tiers de la rationalisation des systèmes informatiques et des plates-formes des deux groupes. Ce montant, qui nous semble réaliste, représente l'équivalent d'environ 35 euros par action Euronext. En estimant que la majorité de la création de valeur doit être versée aux actionnaires de la place de marché paneuropéenne, qui fait figure de cible, nous parvenons à un objectif de cours de 82 euros.

Le potentiel de hausse est désormais plus limité

L'action Euronext a profité depuis quinze jours du rally de l'action New York Stock Exchange. Nous ne voyons pas le titre baisser à court terme, car il n'existe que deux belles cibles en Europe, Euronext et le LSE, mais ce dernier est moins séduisant, car il ne possède pas d'activités dérivés.

Autre parachute à la baisse, pour séduire les investisseurs. Il est désormais possible que les Américains relèvent encore leur offre.

Le cours d'Euronext pourrait toutefois chuter en cas de repli de l'action du Nyse Group, ce qui pourrait se produire si les indices boursiers et les volumes d'échanges venaient à baisser fortement. De plus, la valorisation d'Euronext pourrait varier en fonction de la parité euro/dollar.

La structure financière du New York Stock Exchange constitue un autre facteur de vulnérabilité. En effet, Nyse Group va être contraint de s'endetter alors qu'il ne compte que 1,5 milliard de dollars de fonds propres. En outre, l'action de la Bourse de Wall Street est valorisée à 32 fois les estimations des bénéfices 2006 du consensus d'analystes (source : JCF Facset), ce qui est élevé. Les dirigeants de la Bourse de New York devront, dans ces conditions, jouer serré en calibrant avec soin le relèvement de prix qu'ils pourraient proposer aux actionnaires d'Euronext, tout en étant vigilants à la réaction des agences de notation et du marché.

LES CARNETS DE COMMANDEs CONTINUENT DE S'ETOFFER Les promoteurs immobiliers ne ralentissent pas l'allure par bruno kus -

Faut-il redouter une baisse du marché immobilier ? Les dernières statistiques relatant un recul des prix dans l'ancien au mois d'août ne sont, pour le moment, pas corroborées par l'analyse faite par les promoteurs. Leurs performances et leurs carnets de commandes prouvent d'ailleurs que la profession n'a sans doute pas fini de manger son pain blanc. Et la Bourse, qui était devenue très sceptique sur le secteur depuis le mois de mai, semble lui faire à nouveau les yeux doux. En quatre mois, le cours de l'action Nexity a rebondi de 27 %, tandis que celui de Kaufman & Broad s'est envolé de 36 %.

Nexity, le numéro un du secteur, ne donne aucun signe de faiblesse. Son résultat opérationnel a grimpé de 15,8 % au cours du premier semestre, ce qui porte la marge à 14,1 %, contre 13,8 % un an plus tôt. Du coup l'objectif de croissance de chiffre d'affaires pour 2006 a été relevé dans une fourchette comprise entre 17 et 20 %, tandis que la marge opérationnelle approchera 14 %. Le carnet de commandes pour les logements représentait 19,8 mois d'activité à fin juin. Il donne une bonne visibilité jusqu'en 2007.

Kaufman & Broad se veut tout aussi rassurant. Son chiffre d'affaires sur neuf mois a bondi de 31 %, tandis que le bon contrôle des charges a permis une amélioration de 1,1 point de la marge opérationnelle sur la période. Le bénéfice a, pour sa part, augmenté de 61 %, pour s'établir à 55,6 millions d'euros. Si le groupe n'écarte pas une légère baisse des prix dans l'ancien l'an prochain, il exclut en revanche l'hypothèse d'une érosion des prix dans les maisons neuves, la décote entre l'ancien et le neuf s'étant anormalement contractée au cours des dernières années.

D'autant qu'entre le prix du foncier et les coûts de construction les promoteurs n'ont qu'une faible marge de manoeuvre pour réguler les prix de vente à la baisse. A fin août, Kaufman & Broad affiche un carnet de commandes en hausse de 32 %. Il représente 10,7 mois d'activité pour les appartements et 4,5 mois pour les maisons. Pour l'ensemble de l'exercice, le groupe confirme son objectif de croissance de plus de 20 % du chiffre d'affaires et le maintien de la marge brute à un niveau « élevé ».

Celeos et Capelli sont les acteurs les plus dynamiques

Parmi les acteurs de taille plus modeste, le groupe Celeos, très présent sur l'arc Atlantique (Bretagne, Basse-Normandie et Pays de la Loire essentiellement), ne ralentit pas non plus l'allure. Les chiffres qu'il vient de publier au titre du premier semestre de l'exercice qui sera clos le 30 novembre sont parfaitement conformes au plan de marche annoncé en mai. Le chiffre d'affaires sur six mois, qui n'est pas comparable à celui de l'an dernier, compte tenu des changements de périmètre, s'est établi à 47,7 millions d'euros, tandis que le résultat d'exploitation est ressorti à 4,6 millions d'euros, assurant une marge de 9,6 %.

Le second semestre s'annonce encore plus faste, puisqu'il devrait regrouper près des deux tiers des facturations annuelles et autant des profits. En outre, il comprendra des opérations de lotissement, beaucoup plus rentables que l'activité de promotion. Nos estimations de chiffre d'affaires (150 millions d'euros) et de bénéfice (7,81 millions d'euros) pour l'exercice 2006 restent, dans ces conditions, tout à fait appropriées.

Le carnet de commandes, de 87,2 millions d'euros à fin mai, a plus que doublé sur un an. Il laisse augurer un exercice 2007 de très bonne facture, même si la société reconnaît qu'il ne lui sera plus possible de doubler son chiffre d'affaires, comme elle l'a fait depuis plus de trois ans. Cette forte croissance reflète le positionnement de Celeos sur une région géographique très porteuse et dynamisée par les évolutions sociodémographiques profondes. Forte croissance en vue également pour le spécialiste de l'aménagement foncier (lotissements) Capelli, dont le chiffre d'affaires du premier semestre (15,2 millions d'euros, en baisse de 15,5 % sur un an) n'est absolument pas représentatif de la tendance annuelle, marquée, là aussi, par une forte saisonnalité.

En effet, à fin septembre, la société revendique 1.500 lots à bâtir sous promesse d'achat, ce qui représente une hausse de 62 % sur un an. La direction a même révisé ses prévisions annuelles à la hausse et table sur un chiffre d'affaires de 65,2 millions d'euros, en progression de 39,3 %, et sur un bénéfice de 7,1 millions d'euros (+ 17 %), au lieu de 6,9 millions précédemment. Cette estimation nous paraît très prudente. A noter que les ouvertures de nouvelles agences (Nantes et Rennes, en attendant Montpellier, Lorient, Bordeaux et La Rochelle en 2007), sont suffisamment bien préparées à l'avance pour ne pas trop peser sur les marges.

La direction vise pour les trois prochaines années une croissance de 25 % des ventes et une marge nette de 10 %.

Les valorisations boursières tiennent compte d'un possible tassement des marges

> Si le scénario d'un retournement brutal du marché de la promotion immobilière nous paraît hors de propos, des questions se posent néanmoins sur le rythme de croissance des ventes et des niveaux de marge à venir. Il est évident que, si les prix du foncier et des matières premières ne baissent pas, les promoteurs auront des difficultés à défendre leurs marges, quand bien même le développement des opérations en province et la multiplication des projets de grande taille garantissent des prix de revient abordables. Nexity n'a d'ailleurs pas caché que son objectif de marge opérationnelle à moyen-long terme se situait plutôt dans une fourchette de 10 à 11 %, contre plus de 13 % en 2006. Il est vrai que Nexity est plus exposé que son concurrent Kaufman & Broad aux ventes destinées aux investisseurs. Celles-ci représentaient l'an dernier près de la moitié des appartements commercialisés. Après une période d'hésitation, les investisseurs semblent toutefois convaincus des vertus du nouveau dispositif fiscal Borloo. Kaufman & Broad continue, pour sa part, de privilégier les accédants traditionnels à la propriété, notamment les deuxièmes acheteurs, qui sont aujourd'hui les plus solvables, au risque de délaisser une frange importante de la clientèle potentielle.

De nouvelles niches rentables à exploiter

Même si leurs marges sont appelées à s'éroder légèrement, les promoteurs ont plusieurs raisons de rester sereins. D'abord, les taux d'intérêt, bien qu'en hausse, restent à des niveaux historiquement faibles, tandis que l'allongement des prêts bancaires sur des durées allant jusqu'à trente ans est passé dans les moeurs. Ensuite, le déficit de logements en France est toujours important (500.000 environ). Enfin, de nouveaux segments, comme les résidences multiservices (pour personnes âgées, pour étudiants) ou les résidences de tourisme, offrent des relais de croissance appréciables. Kaufman & Broad est, par exemple, sur le point de signer un accord avec un opérateur du secteur des résidences pour personnes dépendantes. Il pourrait être prochainement rejoint dans cette démarche par Nexity, qui souhaite devenir un acteur le plus intégré possible. Celeos explore, pour sa part, le marché des seniors et des personnes âgées non dépendantes, ainsi que celui du tourisme et de l'habitation légère de loisirs (mobil-homes...). Au regard de ces perspectives, les sociétés de la promotion immobilière restent modestement valorisées en Bourse. Surtout Nexity, dont le titre ne capitalise que 9,4 fois les profits attendus en 2007, alors qu'il sert par ailleurs un rendement proche de 3,5 %. La stratégie d'intégration du groupe jusqu'aux métiers de la franchise et des activités foncières devrait faire ses preuves dans la durée. Kaufman & Broad offre aussi un rendement prévisionnel supérieur à 3 %, mais le titre est bien mieux valorisé à 11 fois les profits escomptés pour 2007. Capelli et Celeos affichent également des niveaux de valorisations supérieurs à ceux de Nexity, mais ces groupes croissent à des rythmes très soutenus, ce qui rend la valorisation à un horizon de trois ans très abordable.