Les méthodes pour sélectionner les meilleurs fonds et construire un portefeuille performant

Le baromètre boursier pour 2006 va de l'enthousiasme à l'optimisme mesuré. Pour la Compagnie financière Edmond de Rothschild, l'année se présente sans conteste sous des auspices favorables. « N'ayez pas peur ! exhorte même Michel Cicurel, président du directoire. Nous vous avions fortement encouragé l'an passé à la même époque à tourner le dos à la peur et à investir hardiment en actions. Rien, un an après, ne justifie un changement de stratégie. (...) Si les Bourses demeurent rationnelles, 2006 devrait être le clone de 2005. »

Face à ce dynamisme, d'autres opposent une analyse plus réservée. C'est le cas d'Eric Tazé-Bernard, directeur du département multigestion d'Invesco Asset Management : « l'image idéale de marchés portés par une situation économique sans nuages et une rentabilité record des entreprises commence à se craqueler, s'inquiète-t-il dans le bulletin Tendance et allocation, de février. De légères inflexions de tendance se dessinent. Tout d'abord, la volatilité se redresse (...). Dans le même temps, le scénario de ralentissement de l'économie américaine se met en place ». Par ailleurs, Eric Tazé-Bernard juge la politique monétaire américaine « restrictive », ce qui pousse les taux longs à la hausse et pèse sur la demande. Dès lors, Invesco estime que, non seulement il faut rester prudent à l'égard des actifs obligataires, mais il préconise un début d'allègement des positions à risque sur les marchés actions. Ces interrogations sont partagées, en tout cas pour le court terme, par La Française des Placements. Son style de gestion dissymétrique vise à préserver de façon relative le capital dans les phases de baisse des marchés, ce qui implique une gestion moins offensive. Malgré ce parti pris, la société maintient une part importante de ses actifs en actions et privilégie toujours les européennes par rapport aux américaines, en raison de l'éventuel risque dollar. « Nous restons par ailleurs confiants dans l'évolution des marchés émergents et du marché japonais, explique La Française des Placements, qui estime par ailleurs que, la part obligataire paraît peu susceptible de générer un rendement et doit rester peu pondérée dans les portefeuilles à allocation libre ». L'avis est en revanche positif sur les obligations convertibles et le contexte économique redevient enfin plus favorable aux stratégies alternatives.

Les portefeuilles du Journal des Finances

Comme en 2005, nous restons très confiants sur l'évolution des marchés actions et particulièrement sur l'Europe et le Japon.

En revanche, la perspective de hausse des taux d'intérêt, même si celle-ci doit rester lente et modérée, nous incite à nous détourner du marché obligataire, en tout cas des fonds long terme investis sur les emprunts d'Etat. Contrairement à ce que croient encore trop d'épargnants, les Sicav obligataires présentent un risque. En cas de tension sur les taux, la valeur liquidative des fonds investis en taux fixe diminue.

Dans le contexte actuel, il est préférable pour sécuriser un portefeuille de se diversifier sur du monétaire ou, plutôt, du monétaire dynamique. Toutefois, vu le faible rendement de ces catégories de fonds, il est plutôt conseillé de répartir son patrimoine entre un bon contrat d'assurance-vie en euros (voir Le Journal des Finances du 11 févier) pour la partie sans risque et des supports plus rentables (voir nos portefeuilles page 23).

Pascal Blanqué, directeur de la gestion de Crédit Agricole Asset Management « Il existe de puissants arguments en faveur des actions »

LE JOURNAL DES FINAN-CES : Après une année boursière plutôt faste, faut-il encore miser sur les actions ?

- Comme en 2005, nous surpondérons les actions par rapport aux obligations. Malgré une forte progression depuis deux ans, cette classe d'actifs doit, selon nous, encore être privilégiée, pour trois raisons : la macroéconomie, la microéconomie et la valorisation des marchés. Sur le plan macroéconomique, le contexte mondial est favorable et la croissance, sans menace inflationniste, devrait être comparable à celle de 2005, à la nuance près qu'elle sera plus équilibrée. Le Japon et la zone euro viendront relayer les Etats-Unis et l'Asie, principaux moteurs de 2005.

Par ailleurs, la croissance s'enrichira d'une nouvelle composante : la demande intérieure, notamment dans la zone euro et au Japon, qui doit sortir de la déflation.

En outre, il subsiste toujours un excédent de liquidités faiblement rémunérées, ce qui constitue un puissant argument en faveur des actions. Pour qui cherche du rendement, le choix est restreint car toutes les autres classes d'actifs ont vu leur rendement s'éroder : monétaire, obligations d'Etat comme emprunts privés, immobilier résidentiel.

D'autres raisons de favoriser les actions sont microéconomiques. La qualité des résultats est au rendez-vous et, par rapport à 2005, nous devrions encore enregistrer une croissance des bénéfices de l'ordre de 10 à 12 %. Certes, l'essentiel de l'effet de levier est aujourd'hui derrière nous, notamment en termes de désendettement et de restructuration, mais la dynamique de révision bénéficiaire persiste dans de nombreux secteurs. En outre, nous sommes dans un cycle favorable aux fusions-acquisitions : les taux restant peu élevés, la période est propice à l'endettement. Et les valorisations sont encore attrayantes.

C'est d'ailleurs la troisième raison, selon nous, de miser sur les actions. Les niveaux de valorisation (PER) se trouvent proches de leur moyenne historique, c'est-à-dire autour de 13,5-14 fois sur vingt ans, avec un atout supplémentaire qui nous donne un potentiel de hausse : des taux très bas. Enfin, la prime de risque (NDLR : écart de rentabilité attendue entre un investissement en actions et un placement obligataire) est encore élevée. Il reste donc une marge de décompression de cette prime, et en conséquence une hausse des actions.

Quels sont les risques auxquels nous pourrions être confrontés ?

- Une brusque et forte tension des taux d'intérêt, mais c'est un scénario qui nous paraît peu probable. Nous prévoyons que la Banque centrale européenne augmentera ses taux de façon très modérée, et nous devrions nous diriger vers un taux directeur de 2,75 % à la fin de l'année.

Quant à la Réserve fédérale, après avoir normalisé sa politique monétaire, elle devrait au moins marquer une pause.

Nous attirons, en revanche, l'attention des investisseurs sur le risque de change que présente le dollar. Si, en 2005, nous étions acheteurs de la monnaie américaine, notamment en raison d'un différentiel de croissance et de taux d'intérêt favorables aux Etats-Unis, nous revenons en 2006 à une position plus neutre.

Les soutiens du billet vert seront moins forts en 2006, et les déficits budgétaires et de la balance des paiements sont toujours là. Même s'il en a été peu question récemment, cette thématique pourrait faire son retour en 2006. L'investisseur doit se convaincre que les devises constituent une classe d'actifs exigeant une gestion particulière.

Quelles zones géographiques faut-il aujourd'hui privilégier ?

- Nous sommes surpondérés sur le Japon. La première partie du rally boursier japonais a été tirée par les sociétés exportatrices restructurées, favorisées par la croissance mondiale. La seconde partie devrait être le fait d'un regain de la consommation dû à la reprise du marché du travail et à une nouvelle vigueur de secteurs comme la banque, les assurance et l'immobilier. Le Japon devrait ainsi sortir définitivement de la déflation. Autre thème porteur pour 2006 : celui des pays émergents, notamment le Brésil et la Russie.

Le profil de risque s'est amélioré dans tous ces pays, avec notamment une meilleure situation de leur balance des paiements. Nous pensons donc que les primes de risque sur les marchés actions émergents devraient encore baisser.

Enfin, dans une moindre mesure, nous privilégions l'Europe, où les valorisations boursières sont encore attrayantes et où une embellie sur le marché du travail devrait contribuer à dynamiser la demande intérieure (France ou Allemagne).

Enfin, nous maintenons une sous-pondération relative des Etats-Unis (hausse de taux, valorisations plus tendues), mais moins prononcée qu'en 2005.

Quels sont vos secteurs préférés ?

- Tout d'abord, les matières premières. Les matières premières industrielles - notamment l'énergie - sont portées par l'Asie émergente, dont la Chine. Cette classe d'actifs présente en outre l'avantage d'une diversification, comme l'or, qui constitue un véritable refuge contre tous les imprévus : baisse du dollar, inflation, cassure de la croissance mondiale.

Sur les autres secteurs, nous privilégions d'une façon générale les technologiques, les télécoms et les valeurs cycliques. Nous sommes neutres sur les financières et neutres à sous-pondérés sur les services et la distribution. Notre opinion prudente vis-à-vis des valeurs de consommation pourrait toutefois varier en cas de franche reprise du marché de l'emploi.

Enfin, nous pensons que 2006 confirmera le retour des grandes valeurs de croissance ; et ce, là où ont dominé, depuis trois ans, les titres value et les petites capitalisations dont le cycle de hausse s'achève.

DES APPRECIATIONS QUANTITATIVES ET QUALITATIVES Les critères des agences de notation

Pour aider les investisseurs à évaluer la performance d'un OPCVM et la régularité de cette performance par rapport aux autres OPCVM de sa catégorie, Standard & Poor's a développé les étoiles, un label fondé sur les surperformances relatives d'un fonds par rapport à la moyenne de la catégorie. L'univers pris en compte pour le calcul des étoiles est celui des OPCVM distribués en France (Sicav, FCP et fonds étrangers autorisés par l'AMF). Les étoiles S&P sont calculées en utilisant les performances relatives mensuelles d'un OPCVM par rapport à sa catégorie pour chacun des trente-six mois sur les trois dernières années. Le classement va de cinq étoiles pour les fonds les mieux classés (10 %) à une seule pour les fonds les moins biens classés (les derniers 25 %).

Les étoiles S&P

Parallèlement S&P a développé un processus de notation qualitatif. Financée par les sociétés de gestion d'actifs, la notation est un critère essentiel pour les investisseurs institutionnels, trop rarement pris en considération par les particuliers.

La première étape du processus se concentre aussi sur la performance passée, mais les fonds passant ce premier filtre sont ensuite examinés minutieusement. C'est là qu'entrent en jeu les analystes de Standard & Poor's qui réalisent un audit général. Ils vont interroger l'équipe de gestion du fonds sur sa stratégie et sa structure financière. Ils vont aussi s'intéresser à la personnalité et à l'expérience du gérant, au processus de recherche et à toutes les spécificités du fonds : taille, taux de rotation des valeurs, rapidité des transactions...

Au vu des conclusions des analystes, le comité de notation attribuera une note. AAA est la note la plus élevée, AA est considérée comme une note très élevée et A une note élevée.

Mais le processus ne se termine pas une fois la note attribuée. Une équipe de surveillance spécialisée supervise les fonds notés car ils sont réévalués sur une base annuelle.

La notation Morningstar

Les étoiles de Morningstar Europe fournissent quant à elles un classement quantitatif des performances de fonds comparables, en tenant compte des coûts et du risque. Les catégories regroupent les produits ayant des politiques d'investissement similaires sur la foi des valeurs détenues en portefeuille. Tous les frais annuels supportés par le fonds sont déduits de la performance brute. Cette notation tient systématiquement compte des droits d'entrée (sauf dans le cas des fonds monétaires). Un fonds actions ou mixte se verra appliquer des droits d'entrée de 5 % au maximum, sauf bien entendu si les droits d'entrée maximaux du fonds en question sont inférieurs. Pour les fonds obligations, le maximum est de 3 %, sauf si les droits réels sont inférieurs. Les fonds sont enfin notés en tenant compte de la performance et de la régularité de celle-ci sur les trois dernières années.

Les fonds les mieux classés sont ceux ayant réalisé le meilleur rendement avec le plus de régularité, les calculs étant réactualisés tous les mois.

Cinq étoiles sont attribuées aux fonds se situant au-dessus du panier (les 10 % les mieux classés), en tête ; les suivants (jusqu'à 22,5 %) reçoivent quatre étoiles et ainsi de suite jusqu'à une seule étoile pour les derniers (10 %).

Les bonnes adresses pour sélectionner et acheter vos fonds

Pour accéder à la notation des fonds S&P :

http://www.funds-sp.com/ratings/index.cfm

Pour accéder à la notation des fonds Morningstar :

http://www.morningstar.fr/

Pour acheter des fonds en ligne :

www.boursedirect.fr

www.boursorama.com

www.cortalconsors.fr

www.fortuneo.com

www.ingdirect.fr

www.lacompagnie1818.com

www.sicavonline.fr

www.symphonis.com

Frédéric Lorenzini, directeur de la recherche de Morningstar France « Mesurez votre capacité à subir des pertes »

A quoi servent les étoiles Morningstar ?

- La notation n'est pas un signal d'achat ou de vente. Il faut considérer les étoiles comme un indicateur synthétique, mais avoir conscience qu'il est en même temps très réducteur et dépendant des phases de marché. En période de hausse, les fonds les plus offensifs seront les mieux classés. A l'inverse, en phase de baisse, les gestions défensives auront la vedette.

Par ailleurs, les fonds bénéficiant de cinq étoiles sont avantagés. Les fonds les mieux notés bénéficient d'un effet d'auto-entraînement. Ils attirent plus d'acheteurs. Pour choisir un fonds, il existe des critères plus performants et plus subtils, mais les étoiles permettent à l'investisseur de se faire une short list.

Quels sont alors les critères de sélection d'un fonds ?

- Il faut d'abord identifier son horizon de placement. Quelle que soit la qualité du produit, on n'achète pas la même chose si on investit pour deux ans ou pour vingt ans. L'épargnant doit ensuite mesurer sa capacité à subir une perte. Concrètement, il lui faut savoir quelle sera sa réaction si son portefeuille perd de 10 à 40 % de sa valeur pendant deux à trois ans. Il devra aussi choisir un fonds en fonction de son rôle dans le portefeuille.

Un investisseur qui achète par exemple Agressor, Ulysse et deux autres fonds possédant des caractéristiques identiques et s'imagine diversifier son portefeuille détient, en fait, quatre fois le même fonds. Il doit aller plus loin dans l'analyse pour choisir le produit qui correspond réellement à ses objectifs.

Le Grand Prix des Sicav et FCP - Le Journal des Finances - Le Figaro

Pour accéder directement aux meilleurs Sicav et fonds communs de placement de droit français ou luxembourgeois, consultez le palmarès du Grand Prix des Sicav et des FCP (voir Le Journal des Finances du 26 novembre 2005). Ce palmarès est conçu pour permettre aux épargnants de choisir en toute objectivité les fonds qui réalisent avec la plus grande régularité les meilleures performances sur le long terme (cinq ans). Ces récompenses sont décernées sans discrimination de taille ou de réseau de distribution. L'univers de sélection est limité aux fonds labellisés par au moins trois étoiles Standard & Poor's (voir ci-contre). Dans la même optique qualitative et pour favoriser les fonds réalisant les performances les plus régulières, nous éliminons de notre sélection les produits trop volatils, c'est-à-dire ayant réalisé une perte maximale sur la période étudiée supérieure à la perte maximale moyenne de la catégorie. La perte maximale représente la perte qu'aurait subie l'épargnant ayant acheté au plus haut et vendu au plus bas sur la période d'observation.

Nous retenons en priorité ces fonds pour conseiller les meilleurs produits dans le cadre des portefeuilles de Sicav et FCP proposés régulièrement dans les colonnes du Journal des Finances (voir ci-dessous).

Les secrets de la multigestion

Avoir à sa disposition les meilleurs professionnels pour opérer à sa place une sélection drastique parmi les 7.000 Sicav et fonds communs de placement distribués en France, c'est non seulement possible, mais de plus en plus courant.

La multigestion est aujourd'hui entrée dans les moeurs. Elle permet d'accéder aux différentes sociétés de gestion via un seul intermédiaire, qui propose d'ailleurs aussi des produits maison. Mais cette tactique de saupoudrage est-elle vraiment efficace ? La dernière lettre « Patrimoine et Stratégie » du CIC reprend les résultats d'une étude menée par Fund-Market, filiale luxembourgeoise du groupe Crédit Mutuel-CIC spécialisée dans l'analyse et la sélection de fonds internationaux. Les résultats de cette enquête (menée sur un échantillon de 525 fonds de fonds de septembre 2002 à septembre 2005) sont édifiants. « En moyenne, sur la période considérée, les fonds de fonds totalement ouverts à la multigestion présentent bien des avantages par rapport aux fonds classiques (investis en titres vifs) et, en corollaire, par rapport aux actions détenues en direct : performance supérieure de 3,6 %, volatilité inférieure à 10 %, alpha supérieur, bêta inférieur, perte maximale considérée sur une période donnée inférieure [voir notre lexique ci-dessous] (...). » Autre enseignement à tirer de cette étude : « La surperformance des fonds de fonds sur celle des fonds investis en titres vifs perdure tant que la progression annuelle des marchés ne dépasse pas 15 à 18 %. » Conclusion, des grandes banques à réseau aux banques privées les plus prestigieuses, tout le monde propose maintenant la formule multigestion. Mais chacun garde ses recettes pour opérer son tri.

Les techniques de sélection

Dans un univers qui compte autant des produits, la première sélection est toujours quantitative. Autrement dit, les OPCVM sont passés à travers un filtre qui va retenir les fonds réalisant les meilleures performances, mais ces fonds sont aussi soumis au crible de différents ratios et indicateurs (ratio de Sharpe, alpha...). Chez Edmond de Rothschild Multi Management, le credo est qualitatif. « Bien sûr, nous utilisons tous les outils mathématiques habituels pour sélectionner les fonds, explique Nicolas Weiss, membre du directoire. Mais ces outils ne sont pas seuls discriminants. » D'ailleurs, le tri ne commence pas à l'aveugle, mais après avoir déterminé l'allocation d'actifs opportune. « Nous travaillons ainsi sur la classe d'actifs qui nous intéresse, révèle Bernard Aybran, gérant dans la même maison. Nous définissons les zones géographiques, les thèmes et les secteurs les plus porteurs, et à partir de cette série, nous filtrons les fonds sur des bases de données classiques. Nous utilisons des indicateurs basiques comme les performances, mais après avoir opéré une recherche approfondie pour être certains d'effectuer nos comparaisons dans un univers homogène. L'expérience prouve que, souvent, les fonds qui se trouvent en tête ou en queue des palmarès ne sont ni meilleurs ni moins bons que les autres, mais tout simplement classés dans une catégorie qui ne leur correspond pas. »

Pourquoi choisir la multigestion

L'expertise des spécialistes de la multigestion est sans conteste un atout... qui peut justifier des frais supplémentaires. Les droits d'entrée peuvent atteindre 5 % (mais ils sont souvent négociables), et les frais de gestion, 2 %. Ce n'est pas trop cher lorsque les performances sont au rendez-vous, et les excès en la matière ont tendance à s'estomper pour plusieurs raisons. Les courtiers en ligne proposent de plus en plus de sélections de fonds sans frais d'entrée (voir nos adresses page 23), et la loi de la concurrence a déjà montré son efficacité. Par ailleurs, les empilements de frais sont désormais moins pénalisants pour les souscripteurs. Depuis le 1er janvier 2005, les rétrocessions de frais de gestion des fonds choisis par le fonds de fonds (dit le fonds de tête) ne bénéficient plus à la société de gestion mais au fonds lui-même. Frais supplémentaires ou non, il est des domaines où le recours à la multigestion est nécessaire, voire indispensable : la gestion alternative, en l'occurrence. Ce type de gestion permet de se décorréler de l'évolution des grandes Bourses mondiales. Le principe est d'utiliser les inefficiences de marché, c'est-à-dire des anomalies de cours, par exemple entre une valeur et son sous-jacent. Mais la gestion alternative recourt également à des paris, par exemple sur le différentiel d'appréciation des titres d'un même secteur ou encore sur les évolutions macroéconomiques. Elle rassemble une infinité de techniques fort différentes les unes des autres et présente aussi des profils qui peuvent se situer aux extrémités de l'échelle des risques. Certains fonds peuvent être assimilés à des monétaires dynamiques, d'autres à des produits hautement spéculatifs...

D'où l'utilité de recourir à des professionnels pour sélectionner les meilleurs fonds et choisir les stratégies adaptées à la conjoncture (voir l'interview de Maï-Thi Nguyen). M.-C. S.

Mai-Thi Nguyen, gérante chez Edmond de Rothschild Multi Management « Notre travail est d'identifier les gérants les plus talentueux »

LE JOURNAL DES FINANCES : Comment sélectionnez-vous les fonds alternatifs ?

- Notre travail est essentiellement qualitatif. Vu l'ancienneté et l'importance de nos réseaux, nous sommes en prise directe avec l'industrie alternative, qui est un milieu assez fermé. Nous bénéficions également des recommandations de nos propres hedge funds qui observent le comportement d'autres fonds similaires. Dans cet univers, il est beaucoup plus important de bénéficier de contacts directs que de bases de données. Elles sont d'ailleurs très incomplètes car les fonds s'enregistrent sur la base du volontariat et nombre d'entre eux ne sont pas répertoriés. Nous travaillons sur le long terme car dans le monde de la gestion alternative, nous ne bénéficions pas de la même liquidité qu'une gestion classique. Il faut parfois six mois, voire davantage, pour vendre ou acheter. Dès lors, nous identifions les stratégies les plus porteuses sur douze à dix-huit mois et centrons nos efforts de recherche et de sélection sur les fonds spécialisés sur les thèmes que nous avons identifiés. Nous ne sommes toutefois pas bornés par notre allocation d'actifs car 75 à 80 % de notre travail consiste à identifier les gérants les plus talentueux, quelle que soit leur stratégie.

Quelle est aujourd'hui votre allocation d'actifs ?

- Alors qu'en 2003-2004 nous avions profité d'un cycle crédit très porteur, nous privilégions depuis dix-huit mois les stratégies actions, principalement via deux techniques. Premièrement, les Long/Short equity. Il s'agit ici d'associer des positions acheteuses et vendeuses pour tirer profit de la sous-évaluation ou de la surévaluation d'une action. Deuxièmement, les Event-driven, une stratégie qui consiste à tirer profit des fusions-acquisitions, restructurations et autres opérations d'optimisation de bilan. 2006 devrait être particulièrement favorable aux rapprochements.

Enfin, 10 à 20 % des portefeuilles alternatifs sont consacrés à l'énergie et aux ressources naturelles, et ce depuis plus de douze mois. Nous sommes entrés dans un cycle long terme très porteur pour les matières premières et l'énergie, cycle que nous avions identifié très tôt. En termes géographiques, nous nous diversifions vers l'Asie et les marchés émergents, alors qu'en 2005 nous avions, à juste titre, privilégié l'Europe au détriment des Etats-Unis.

Propos recueillis par Marie-Christine Sonkin

Lexique des Sicav et FCP

Alpha : mesure de la valeur ajoutée d'un fonds par rapport au marché.

Bêta : sensibilité du fonds à l'évolution de son indice de référence. Si le bêta est supérieur à 1, il réagit plus que la moyenne du marché, et inversement.

Hedge funds : littéralement fonds de couverture. Fonds d'investissement non cotés recherchant une performance absolue, c'est-à-dire décorrélée des performances des marchés. Utilisant les produits dérivés et souvent des effets de levier, ils peuvent avoir des vocations spéculatives.

OPCVM : organisme de placement collectif en valeurs mobilières (Sicav et FCP).

Ratio de Sharpe : il compare la rentabilité d'un fonds au rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de risque, positive ou négative) divisé par sa volatilité. Plus le ratio est élevé et meilleur est le fonds car le gérant atteint une bonne rentabilité en minimisant la volatilité.

Valeur liquidative : valeur d'une part du fonds nette de tous frais.

Volatilité : mesure de l'amplitude des variations. Un OPCVM dont la volatilité de 20 % sur un an valant 100 euros aura varié sur un an entre 80 et 120 euros. C'est un indicateur de risque.

Pascal Blanqué, directeur de la gestion de Crédit Agricole Asset Management « Il existe de puissants arguments en faveur des actions »

LE JOURNAL DES FINAN-CES : Après une année boursière plutôt faste, faut-il encore miser sur les actions ?

- Comme en 2005, nous surpondérons les actions par rapport aux obligations. Malgré une forte progression depuis deux ans, cette classe d'actifs doit, selon nous, encore être privilégiée, pour trois raisons : la macroéconomie, la microéconomie et la valorisation des marchés. Sur le plan macroéconomique, le contexte mondial est favorable et la croissance, sans menace inflationniste, devrait être comparable à celle de 2005, à la nuance près qu'elle sera plus équilibrée. Le Japon et la zone euro viendront relayer les Etats-Unis et l'Asie, principaux moteurs de 2005.

Par ailleurs, la croissance s'enrichira d'une nouvelle composante : la demande intérieure, notamment dans la zone euro et au Japon, qui doit sortir de la déflation.

En outre, il subsiste toujours un excédent de liquidités faiblement rémunérées, ce qui constitue un puissant argument en faveur des actions. Pour qui cherche du rendement, le choix est restreint car toutes les autres classes d'actifs ont vu leur rendement s'éroder : monétaire, obligations d'Etat comme emprunts privés, immobilier résidentiel.

D'autres raisons de favoriser les actions sont microéconomiques. La qualité des résultats est au rendez-vous et, par rapport à 2005, nous devrions encore enregistrer une croissance des bénéfices de l'ordre de 10 à 12 %. Certes, l'essentiel de l'effet de levier est aujourd'hui derrière nous, notamment en termes de désendettement et de restructuration, mais la dynamique de révision bénéficiaire persiste dans de nombreux secteurs. En outre, nous sommes dans un cycle favorable aux fusions-acquisitions : les taux restant peu élevés, la période est propice à l'endettement. Et les valorisations sont encore attrayantes.

C'est d'ailleurs la troisième raison, selon nous, de miser sur les actions. Les niveaux de valorisation (PER) se trouvent proches de leur moyenne historique, c'est-à-dire autour de 13,5-14 fois sur vingt ans, avec un atout supplémentaire qui nous donne un potentiel de hausse : des taux très bas. Enfin, la prime de risque (NDLR : écart de rentabilité attendue entre un investissement en actions et un placement obligataire) est encore élevée. Il reste donc une marge de décompression de cette prime, et en conséquence une hausse des actions.

Quels sont les risques auxquels nous pourrions être confrontés ?

- Une brusque et forte tension des taux d'intérêt, mais c'est un scénario qui nous paraît peu probable. Nous prévoyons que la Banque centrale européenne augmentera ses taux de façon très modérée, et nous devrions nous diriger vers un taux directeur de 2,75 % à la fin de l'année.

Quant à la Réserve fédérale, après avoir normalisé sa politique monétaire, elle devrait au moins marquer une pause.

Nous attirons, en revanche, l'attention des investisseurs sur le risque de change que présente le dollar. Si, en 2005, nous étions acheteurs de la monnaie américaine, notamment en raison d'un différentiel de croissance et de taux d'intérêt favorables aux Etats-Unis, nous revenons en 2006 à une position plus neutre.

Les soutiens du billet vert seront moins forts en 2006, et les déficits budgétaires et de la balance des paiements sont toujours là. Même s'il en a été peu question récemment, cette thématique pourrait faire son retour en 2006. L'investisseur doit se convaincre que les devises constituent une classe d'actifs exigeant une gestion particulière.

Quelles zones géographiques faut-il aujourd'hui privilégier ?

- Nous sommes surpondérés sur le Japon. La première partie du rally boursier japonais a été tirée par les sociétés exportatrices restructurées, favorisées par la croissance mondiale. La seconde partie devrait être le fait d'un regain de la consommation dû à la reprise du marché du travail et à une nouvelle vigueur de secteurs comme la banque, les assurance et l'immobilier. Le Japon devrait ainsi sortir définitivement de la déflation. Autre thème porteur pour 2006 : celui des pays émergents, notamment le Brésil et la Russie.

Le profil de risque s'est amélioré dans tous ces pays, avec notamment une meilleure situation de leur balance des paiements. Nous pensons donc que les primes de risque sur les marchés actions émergents devraient encore baisser.

Enfin, dans une moindre mesure, nous privilégions l'Europe, où les valorisations boursières sont encore attrayantes et où une embellie sur le marché du travail devrait contribuer à dynamiser la demande intérieure (France ou Allemagne).

Enfin, nous maintenons une sous-pondération relative des Etats-Unis (hausse de taux, valorisations plus tendues), mais moins prononcée qu'en 2005.

Quels sont vos secteurs préférés ?

- Tout d'abord, les matières premières. Les matières premières industrielles - notamment l'énergie - sont portées par l'Asie émergente, dont la Chine. Cette classe d'actifs présente en outre l'avantage d'une diversification, comme l'or, qui constitue un véritable refuge contre tous les imprévus : baisse du dollar, inflation, cassure de la croissance mondiale.

Sur les autres secteurs, nous privilégions d'une façon générale les technologiques, les télécoms et les valeurs cycliques. Nous sommes neutres sur les financières et neutres à sous-pondérés sur les services et la distribution. Notre opinion prudente vis-à-vis des valeurs de consommation pourrait toutefois varier en cas de franche reprise du marché de l'emploi.

Enfin, nous pensons que 2006 confirmera le retour des grandes valeurs de croissance ; et ce, là où ont dominé, depuis trois ans, les titres value et les petites capitalisations dont le cycle de hausse s'achève.

DES APPRECIATIONS QUANTITATIVES ET QUALITATIVES Les critères des agences de notation

Pour aider les investisseurs à évaluer la performance d'un OPCVM et la régularité de cette performance par rapport aux autres OPCVM de sa catégorie, Standard & Poor's a développé les étoiles, un label fondé sur les surperformances relatives d'un fonds par rapport à la moyenne de la catégorie. L'univers pris en compte pour le calcul des étoiles est celui des OPCVM distribués en France (Sicav, FCP et fonds étrangers autorisés par l'AMF). Les étoiles S&P sont calculées en utilisant les performances relatives mensuelles d'un OPCVM par rapport à sa catégorie pour chacun des trente-six mois sur les trois dernières années. Le classement va de cinq étoiles pour les fonds les mieux classés (10 %) à une seule pour les fonds les moins biens classés (les derniers 25 %).

Les étoiles S&P

Parallèlement S&P a développé un processus de notation qualitatif. Financée par les sociétés de gestion d'actifs, la notation est un critère essentiel pour les investisseurs institutionnels, trop rarement pris en considération par les particuliers.

La première étape du processus se concentre aussi sur la performance passée, mais les fonds passant ce premier filtre sont ensuite examinés minutieusement. C'est là qu'entrent en jeu les analystes de Standard & Poor's qui réalisent un audit général. Ils vont interroger l'équipe de gestion du fonds sur sa stratégie et sa structure financière. Ils vont aussi s'intéresser à la personnalité et à l'expérience du gérant, au processus de recherche et à toutes les spécificités du fonds : taille, taux de rotation des valeurs, rapidité des transactions...

Au vu des conclusions des analystes, le comité de notation attribuera une note. AAA est la note la plus élevée, AA est considérée comme une note très élevée et A une note élevée.

Mais le processus ne se termine pas une fois la note attribuée. Une équipe de surveillance spécialisée supervise les fonds notés car ils sont réévalués sur une base annuelle.

La notation Morningstar

Les étoiles de Morningstar Europe fournissent quant à elles un classement quantitatif des performances de fonds comparables, en tenant compte des coûts et du risque. Les catégories regroupent les produits ayant des politiques d'investissement similaires sur la foi des valeurs détenues en portefeuille. Tous les frais annuels supportés par le fonds sont déduits de la performance brute. Cette notation tient systématiquement compte des droits d'entrée (sauf dans le cas des fonds monétaires). Un fonds actions ou mixte se verra appliquer des droits d'entrée de 5 % au maximum, sauf bien entendu si les droits d'entrée maximaux du fonds en question sont inférieurs. Pour les fonds obligations, le maximum est de 3 %, sauf si les droits réels sont inférieurs. Les fonds sont enfin notés en tenant compte de la performance et de la régularité de celle-ci sur les trois dernières années.

Les fonds les mieux classés sont ceux ayant réalisé le meilleur rendement avec le plus de régularité, les calculs étant réactualisés tous les mois.

Cinq étoiles sont attribuées aux fonds se situant au-dessus du panier (les 10 % les mieux classés), en tête ; les suivants (jusqu'à 22,5 %) reçoivent quatre étoiles et ainsi de suite jusqu'à une seule étoile pour les derniers (10 %).

Les bonnes adresses pour sélectionner et acheter vos fonds

Pour accéder à la notation des fonds S&P :

http://www.funds-sp.com/ratings/index.cfm

Pour accéder à la notation des fonds Morningstar :

http://www.morningstar.fr/

Pour acheter des fonds en ligne :

www.boursedirect.fr

www.boursorama.com

www.cortalconsors.fr

www.fortuneo.com

www.ingdirect.fr

www.lacompagnie1818.com

www.sicavonline.fr

www.symphonis.com

Frédéric Lorenzini, directeur de la recherche de Morningstar France « Mesurez votre capacité à subir des pertes »

A quoi servent les étoiles Morningstar ?

- La notation n'est pas un signal d'achat ou de vente. Il faut considérer les étoiles comme un indicateur synthétique, mais avoir conscience qu'il est en même temps très réducteur et dépendant des phases de marché. En période de hausse, les fonds les plus offensifs seront les mieux classés. A l'inverse, en phase de baisse, les gestions défensives auront la vedette.

Par ailleurs, les fonds bénéficiant de cinq étoiles sont avantagés. Les fonds les mieux notés bénéficient d'un effet d'auto-entraînement. Ils attirent plus d'acheteurs. Pour choisir un fonds, il existe des critères plus performants et plus subtils, mais les étoiles permettent à l'investisseur de se faire une short list.

Quels sont alors les critères de sélection d'un fonds ?

- Il faut d'abord identifier son horizon de placement. Quelle que soit la qualité du produit, on n'achète pas la même chose si on investit pour deux ans ou pour vingt ans. L'épargnant doit ensuite mesurer sa capacité à subir une perte. Concrètement, il lui faut savoir quelle sera sa réaction si son portefeuille perd de 10 à 40 % de sa valeur pendant deux à trois ans. Il devra aussi choisir un fonds en fonction de son rôle dans le portefeuille.

Un investisseur qui achète par exemple Agressor, Ulysse et deux autres fonds possédant des caractéristiques identiques et s'imagine diversifier son portefeuille détient, en fait, quatre fois le même fonds. Il doit aller plus loin dans l'analyse pour choisir le produit qui correspond réellement à ses objectifs.

Le Grand Prix des Sicav et FCP - Le Journal des Finances - Le Figaro

Pour accéder directement aux meilleurs Sicav et fonds communs de placement de droit français ou luxembourgeois, consultez le palmarès du Grand Prix des Sicav et des FCP (voir Le Journal des Finances du 26 novembre 2005). Ce palmarès est conçu pour permettre aux épargnants de choisir en toute objectivité les fonds qui réalisent avec la plus grande régularité les meilleures performances sur le long terme (cinq ans). Ces récompenses sont décernées sans discrimination de taille ou de réseau de distribution. L'univers de sélection est limité aux fonds labellisés par au moins trois étoiles Standard & Poor's (voir ci-contre). Dans la même optique qualitative et pour favoriser les fonds réalisant les performances les plus régulières, nous éliminons de notre sélection les produits trop volatils, c'est-à-dire ayant réalisé une perte maximale sur la période étudiée supérieure à la perte maximale moyenne de la catégorie. La perte maximale représente la perte qu'aurait subie l'épargnant ayant acheté au plus haut et vendu au plus bas sur la période d'observation.

Nous retenons en priorité ces fonds pour conseiller les meilleurs produits dans le cadre des portefeuilles de Sicav et FCP proposés régulièrement dans les colonnes du Journal des Finances (voir ci-dessous).

Les secrets de la multigestion

Avoir à sa disposition les meilleurs professionnels pour opérer à sa place une sélection drastique parmi les 7.000 Sicav et fonds communs de placement distribués en France, c'est non seulement possible, mais de plus en plus courant.

La multigestion est aujourd'hui entrée dans les moeurs. Elle permet d'accéder aux différentes sociétés de gestion via un seul intermédiaire, qui propose d'ailleurs aussi des produits maison. Mais cette tactique de saupoudrage est-elle vraiment efficace ? La dernière lettre « Patrimoine et Stratégie » du CIC reprend les résultats d'une étude menée par Fund-Market, filiale luxembourgeoise du groupe Crédit Mutuel-CIC spécialisée dans l'analyse et la sélection de fonds internationaux. Les résultats de cette enquête (menée sur un échantillon de 525 fonds de fonds de septembre 2002 à septembre 2005) sont édifiants. « En moyenne, sur la période considérée, les fonds de fonds totalement ouverts à la multigestion présentent bien des avantages par rapport aux fonds classiques (investis en titres vifs) et, en corollaire, par rapport aux actions détenues en direct : performance supérieure de 3,6 %, volatilité inférieure à 10 %, alpha supérieur, bêta inférieur, perte maximale considérée sur une période donnée inférieure [voir notre lexique ci-dessous] (...). » Autre enseignement à tirer de cette étude : « La surperformance des fonds de fonds sur celle des fonds investis en titres vifs perdure tant que la progression annuelle des marchés ne dépasse pas 15 à 18 %. » Conclusion, des grandes banques à réseau aux banques privées les plus prestigieuses, tout le monde propose maintenant la formule multigestion. Mais chacun garde ses recettes pour opérer son tri.

Les techniques de sélection

Dans un univers qui compte autant des produits, la première sélection est toujours quantitative. Autrement dit, les OPCVM sont passés à travers un filtre qui va retenir les fonds réalisant les meilleures performances, mais ces fonds sont aussi soumis au crible de différents ratios et indicateurs (ratio de Sharpe, alpha...). Chez Edmond de Rothschild Multi Management, le credo est qualitatif. « Bien sûr, nous utilisons tous les outils mathématiques habituels pour sélectionner les fonds, explique Nicolas Weiss, membre du directoire. Mais ces outils ne sont pas seuls discriminants. » D'ailleurs, le tri ne commence pas à l'aveugle, mais après avoir déterminé l'allocation d'actifs opportune. « Nous travaillons ainsi sur la classe d'actifs qui nous intéresse, révèle Bernard Aybran, gérant dans la même maison. Nous définissons les zones géographiques, les thèmes et les secteurs les plus porteurs, et à partir de cette série, nous filtrons les fonds sur des bases de données classiques. Nous utilisons des indicateurs basiques comme les performances, mais après avoir opéré une recherche approfondie pour être certains d'effectuer nos comparaisons dans un univers homogène. L'expérience prouve que, souvent, les fonds qui se trouvent en tête ou en queue des palmarès ne sont ni meilleurs ni moins bons que les autres, mais tout simplement classés dans une catégorie qui ne leur correspond pas. »

Pourquoi choisir la multigestion

L'expertise des spécialistes de la multigestion est sans conteste un atout... qui peut justifier des frais supplémentaires. Les droits d'entrée peuvent atteindre 5 % (mais ils sont souvent négociables), et les frais de gestion, 2 %. Ce n'est pas trop cher lorsque les performances sont au rendez-vous, et les excès en la matière ont tendance à s'estomper pour plusieurs raisons. Les courtiers en ligne proposent de plus en plus de sélections de fonds sans frais d'entrée (voir nos adresses page 23), et la loi de la concurrence a déjà montré son efficacité. Par ailleurs, les empilements de frais sont désormais moins pénalisants pour les souscripteurs. Depuis le 1er janvier 2005, les rétrocessions de frais de gestion des fonds choisis par le fonds de fonds (dit le fonds de tête) ne bénéficient plus à la société de gestion mais au fonds lui-même. Frais supplémentaires ou non, il est des domaines où le recours à la multigestion est nécessaire, voire indispensable : la gestion alternative, en l'occurrence. Ce type de gestion permet de se décorréler de l'évolution des grandes Bourses mondiales. Le principe est d'utiliser les inefficiences de marché, c'est-à-dire des anomalies de cours, par exemple entre une valeur et son sous-jacent. Mais la gestion alternative recourt également à des paris, par exemple sur le différentiel d'appréciation des titres d'un même secteur ou encore sur les évolutions macroéconomiques. Elle rassemble une infinité de techniques fort différentes les unes des autres et présente aussi des profils qui peuvent se situer aux extrémités de l'échelle des risques. Certains fonds peuvent être assimilés à des monétaires dynamiques, d'autres à des produits hautement spéculatifs...

D'où l'utilité de recourir à des professionnels pour sélectionner les meilleurs fonds et choisir les stratégies adaptées à la conjoncture (voir l'interview de Maï-Thi Nguyen). M.-C. S.

Mai-Thi Nguyen, gérante chez Edmond de Rothschild Multi Management « Notre travail est d'identifier les gérants les plus talentueux »

LE JOURNAL DES FINANCES : Comment sélectionnez-vous les fonds alternatifs ?

- Notre travail est essentiellement qualitatif. Vu l'ancienneté et l'importance de nos réseaux, nous sommes en prise directe avec l'industrie alternative, qui est un milieu assez fermé. Nous bénéficions également des recommandations de nos propres hedge funds qui observent le comportement d'autres fonds similaires. Dans cet univers, il est beaucoup plus important de bénéficier de contacts directs que de bases de données. Elles sont d'ailleurs très incomplètes car les fonds s'enregistrent sur la base du volontariat et nombre d'entre eux ne sont pas répertoriés. Nous travaillons sur le long terme car dans le monde de la gestion alternative, nous ne bénéficions pas de la même liquidité qu'une gestion classique. Il faut parfois six mois, voire davantage, pour vendre ou acheter. Dès lors, nous identifions les stratégies les plus porteuses sur douze à dix-huit mois et centrons nos efforts de recherche et de sélection sur les fonds spécialisés sur les thèmes que nous avons identifiés. Nous ne sommes toutefois pas bornés par notre allocation d'actifs car 75 à 80 % de notre travail consiste à identifier les gérants les plus talentueux, quelle que soit leur stratégie.

Quelle est aujourd'hui votre allocation d'actifs ?

- Alors qu'en 2003-2004 nous avions profité d'un cycle crédit très porteur, nous privilégions depuis dix-huit mois les stratégies actions, principalement via deux techniques. Premièrement, les Long/Short equity. Il s'agit ici d'associer des positions acheteuses et vendeuses pour tirer profit de la sous-évaluation ou de la surévaluation d'une action. Deuxièmement, les Event-driven, une stratégie qui consiste à tirer profit des fusions-acquisitions, restructurations et autres opérations d'optimisation de bilan. 2006 devrait être particulièrement favorable aux rapprochements.

Enfin, 10 à 20 % des portefeuilles alternatifs sont consacrés à l'énergie et aux ressources naturelles, et ce depuis plus de douze mois. Nous sommes entrés dans un cycle long terme très porteur pour les matières premières et l'énergie, cycle que nous avions identifié très tôt. En termes géographiques, nous nous diversifions vers l'Asie et les marchés émergents, alors qu'en 2005 nous avions, à juste titre, privilégié l'Europe au détriment des Etats-Unis.

Propos recueillis par Marie-Christine Sonkin

Lexique des Sicav et FCP

Alpha : mesure de la valeur ajoutée d'un fonds par rapport au marché.

Bêta : sensibilité du fonds à l'évolution de son indice de référence. Si le bêta est supérieur à 1, il réagit plus que la moyenne du marché, et inversement.

Hedge funds : littéralement fonds de couverture. Fonds d'investissement non cotés recherchant une performance absolue, c'est-à-dire décorrélée des performances des marchés. Utilisant les produits dérivés et souvent des effets de levier, ils peuvent avoir des vocations spéculatives.

OPCVM : organisme de placement collectif en valeurs mobilières (Sicav et FCP).

Ratio de Sharpe : il compare la rentabilité d'un fonds au rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de risque, positive ou négative) divisé par sa volatilité. Plus le ratio est élevé et meilleur est le fonds car le gérant atteint une bonne rentabilité en minimisant la volatilité.

Valeur liquidative : valeur d'une part du fonds nette de tous frais.

Volatilité : mesure de l'amplitude des variations. Un OPCVM dont la volatilité de 20 % sur un an valant 100 euros aura varié sur un an entre 80 et 120 euros. C'est un indicateur de risque.