La décote de l'action Ciments Français par rapport au secteur va continuer de se réduire

Ciments Français a publié des résultats à neuf mois bien supérieurs aux attentes, puisque le bénéfice net à fin septembre a progressé de 18,1 %, pour s'établir à 294,9 millions d'euros (en normes IFRS). Le recul de 0,6 point de la marge d'exploitation provient de la provision de 18 millions passée au cours du deuxième trimestre sur Tourah, la filiale égyptienne à 60 % de Suez Cement, qui avait annulé l'effet positif de la consolidation d'une partie des actifs égyptiens depuis le 1er avril. Ce n'est que sur le troisième trimestre que l'on peut mesurer l'apport des opérations égyptiennes avec l'entrée dans le périmètre du groupe à partir du 1er août d'Asec Cement.

Or le résultat brut d'exploitation de Ciments Français sur cette période a progressé de 28,6 % (291,3 millions d'euros), pour un chiffre d'affaires de 982,2 millions, en hausse de 22,4 %. La marge brute d'exploitation ressort ainsi à 29,6 %, contre 23,6 % au premier semestre, grâce à la rentabilité des actifs égyptiens (52 % de taux de marge brute) bien supérieure aux anticipations (48 %). Tous les pays où le groupe est présent se sont bien comportés, notamment la Turquie, la France, la Belgique, à l'exception des Etats-Unis, où l'on constate un recul des volumes dans les régions du nord-est, et de la Thaïlande.

Les objectifs de la direction paraissent très prudents

Toutefois, le dernier relèvement des prix de vente intervenu début septembre aux Etats-Unis devrait permettre d'amortir la baisse des volumes. Ce qui nous laisse penser que la direction de Ciments Français, fidèle à sa tradition, est trop prudente dans son objectif qui vise à « un résultat d'exploitation en phase avec celui de l'an passé » pour la fin de l'année, hors intégration des activités égyptiennes. Car, à fin septembre, l'augmentation importante des prix de vente et, d'une manière plus modérée, des volumes avait déjà largement compensé la hausse des charges liée en grande partie à la flambée des matières énergétiques. Nous tablons ainsi pour l'exercice 2005 sur un résultat brut d'exploitation de 941,5 millions d'euros en intégrant les actifs égyptiens et sur un bénéfice net (part du groupe) de 385,7 millions en normes IFRS. L'amélioration de 1,4 point de la marge brute d'exploitation cette année sera encore plus importante en 2006 avec la consolidation en année pleine des activités égyptiennes, puisque la marge devrait encore grimper de 2,1 points. Le résultat brut d'exploitation pourrait ainsi s'élever à 1,12 milliard d'euros, pour un chiffre d'affaires de 3,89 milliards. Le bénéfice net est attendu, quant à lui, autour de 467,1 millions d'euros.

La perspective d'un retrait de la cote par Italcementi fait figure d'arlésienne

> Depuis 1992, date à laquelle Italcementi a pris le contrôle du deuxième groupe français de ciment, la Bourse spécule sur un rachat des titres détenus par les minoritaires. En vain, pour l'instant. Le groupe italien a bien racheté au mois de septembre 600.000 actions de sa filiale en deux blocs de 300.000 titres, représentant 1,56 % du capital, mais la direction assure que cette opération, qui porte la participation d'Italcementi au capital de Ciments Français à 75,8 %, permet d'annuler l'effet dilutif de l'exercice par le personnel des options de souscription d'actions. Mediobanca, qui est sorti définitivement du capital de Ciments Français, le 5 octobre, a reclassé directement sa participation de 6,6 % sur le marché sans en céder une partie au groupe italien. Ce dernier ne possède, par ailleurs, aucune des obligations convertibles émises par Mediobanca et convertibles en actions Ciments Français avant le mois de janvier 2006. Rien ne laisse supposer donc qu'Italcementi se prépare à lancer une OPA sur le solde du capital (24,2 %). Et pourtant, l'effet de levier qu'apporteront les opérations de croissance externe en Egypte sur les comptes de sa filiale justifierait à lui seul une telle opération.

L'action Ciments Français vaut 162 euros en cas d'OPA

Pour Rodolfo Danielli, le directeur général délégué du groupe Ciments Français, « ce rachat est impossible car il mobiliserait trop de ressources de la part d'Italcementi, qui souhaite poursuivre des développements internes et externes profitables pour l'actionnaire dans un contexte de concentration du secteur du ciment ». Rappelons que la fusion des équipes entre la société mère et sa filiale est déjà effective au niveau de la direction, de l'administration et de la gestion. Donc, le rachat des minoritaires par Italcementi s'apparente à la même problématique que celui de Lafarge North America par Lafarge. Les actionnaires majoritaires n'en n'ont pas besoin car leurs filiales sont déjà consolidées à 100 % dans leurs comptes, et il s'agirait par conséquent d'un simple investissement financier. Il en coûterait à Italcementi 1,48 milliard d'euros pour racheter les 24,2 % du flottant de Ciments Français, sur la base d'un ratio de valeur d'entreprise sur excédent brut d'exploitation de 8,36 fois payé mi-juin par Spohn Cement pour prendre le contrôle du cimentier allemand HeidelbergCement. Ce qui correspondrait à un cours de 162 euros par action Ciments Français. Pour Italcementi, la rentabilité d'une telle opération ressortirait à 6,31 % en retenant l'hypothèse d'un complément de résultat net de 93,4 millions d'euros représentant la part des minoritaires. Au regard de la rentabilité immédiate d'au moins 7,3 % procurée par les investissements en Egypte, un rachat du flottant de Ciments Français ne nous apparaît pas stratégique pour Italcementi. Quant à une alliance du groupe italien avec un autre groupe cimentier, elle est possible, mais la famille Pesenti, présente dans le ciment depuis 140 ans, ne souhaitera certainement pas perdre la majorité du capital qu'elle détient dans Italcementi (58,5 %) à travers la holding Italmobiliare (46 % du capital).