Le secteur de la promotion-construction offre encore des opportunités

Nexity dispose d'un double statut boursier : celui de nouveau venu, puisque la société n'a été introduite au Premier Marché qu'en octobre dernier, et de poids lourd du secteur, avec une capitalisation boursière proche de 800 millions d'euros et un flottant qui atteint désormais 55,2 %. Le titre a pourtant tout d'abord peiné à séduire les investisseurs, avant de prendre son envol en décembre, et affiche désormais un gain remarquable de 50 %. Une belle prestation en seulement trois mois. La société se distingue de son dauphin Kaufman & Broad par un positionnement moyen de gamme, une diversification géographique plus étendue, et surtout plus ancienne, mais aussi par un niveau d'endettement moins raisonnable (110 % des fonds propres, contre 40 % pour son concurrent). Les deux groupes présentent un profil très proche en termes de taux de rentabilité d'exploitation ou de rendement attendu sur le titre (entre 2,5 et 3 %). Les investisseurs ne s'y trompent pas, puisque les deux entités sont peu ou prou valorisées sur les mêmes bases, autour de 12 fois le résultat net estimé en 2005. Comme son comparable direct, Nexity a enregistré en 2004 une forte croissance de son activité de logement (+ 26,1 % sur les neuf premiers mois de l'année), alors que les pôles bureaux et services divers ont connu une année morose. La direction a toutefois confirmé son objectif d'une stabilité du chiffre d'affaires annuel, à 1,3 milliard d'euros. Nous tablons sur une stagnation de la marge d'exploitation au niveau élevé de 11,5 % et sur un résultat net de l'ordre de 60 millions d'euros. Pour l'année 2005, notre estimation de chiffre d'affaires ressort à 1,4 milliard d'euros, en hausse de 8 %, conforme aux ambitions de l'entreprise. La croissance du résultat net pourrait, selon nous, être légèrement supérieure, de l'ordre de 10 %, à 66 millions d'euros. Il est vrai que le montant des réservations de logements au 30 septembre dernier représentait déjà plus de quatorze mois d'activité du logement, à 1,2 milliard d'euros. Ce montant absolu était en hausse de 26 % sur un an. L'objectif de la direction est d'afficher une progression annuelle de 7 à 10 % des ventes à compter de cette année. Le niveau d'endettement de Nexity représente un bémol au sein de cette mécanique bien huilée. L'introduction en Bourse a certes permis de le réduire, grâce à une augmentation de capital de 60 millions d'euros, mais il représente encore 110 % des fonds propres (contre 190 % avant l'opération). Nous attendrons désormais un repli du titre sous 26 euros pour acheter le titre Nexity. Notre objectif de cours de 30 euros capitalise, à l'image de son challenger Kaufman & Broad, 13,5 fois notre estimation de résultat net 2005. Un niveau de valorisation raisonnable dont la pertinence reste conditionnée au maintien du niveau élevé des réservations, gage de visibilité.

AST PROMOTION Un dynamisme qui se paie cher

> Alain Tur, le président et cofondateur avec son frère Sylvain d'AST Promotion, a de quoi pavoiser : le titre figure en tête du palmarès des meilleures performances du Second Marché en 2004, avec un gain de 421 %. Ce parcours traduit en réalité le succès du transfert de la valeur du Marché Libre réalisé en novembre. La société lyonnaise allie les métiers de la construction (deux tiers des recettes) et de la promotion (un tiers) de maisons individuelles.

Le chiffre d'affaires de l'exercice clos le 31 décembre dernier (d'une durée exceptionnelle de dix-huit mois) devrait s'inscrire en hausse annualisée de l'ordre de 25 %, pour atteindre 37 millions d'euros (ou 25,3 millions sur l'année 2004). Sur la période récente, AST Promotion est parvenu, au dire de son président, à conserver une stabilité de ses prix de revient grâce aux volumes traités, et à augmenter ses tarifs de l'ordre de 3,5 % en 2004. La marge d'exploitation pourrait dès lors s'établir à 14 % des ventes, contre 11,6 % pour l'exercice précédent, clos le 30 juin 2003.

Notre estimation du résultat net, qui sera publié fin février, ressort à 2,1 millions d'euros annualisés sur 2004 (3,1 millions sur l'ensemble de l'exercice de dix-huit mois), et correspond à une marge nette de 8,3 %. Le dynamisme commercial d'AST Promotion est entièrement orienté vers la croissance interne, ce qui est rassurant pour l'actionnaire.

La société a les moyens de procéder à des acquisitions, grâce à une trésorerie nette estimée à 8 millions d'euros en fin d'année dernière, comparable au montant des fonds propres. Pour autant, aucune cible n'est encore identifiée, Alain Tur n'étant pas disposé à simplement privilégier l'augmentation de ses parts de marché au détriment de la rentabilité. Le dirigeant aime d'ailleurs à souligner que l'orientation du segment de la maison individuelle reste peu conditionnée par les avantages fiscaux de la loi Robien, à l'origine de 10 % seulement du chiffre d'affaires d'AST Promotion.

Par ailleurs, le développement géographique de la société se poursuit avec l'ambition de rapidement rayonner bien au-delà de sa région lyonnaise d'origine. Pour l'exercice 2005, nous estimons que le chiffre d'affaires pourrait enregistrer une hausse de 19 %, à 30 millions d'euros. Une croissance qui s'accompagnerait d'un maintien des marges. Mais ces éléments positifs de croissance sont aujourd'hui très bien valorisés en Bourse, puisque le titre capitalise plus de 20 fois notre projection de bénéfice net pour 2005 (2,5 millions d'euros). S'il n'est pas incohérent avec le statut de valeur de croissance dont dispose AST Promotion, nous estimons que le cours actuel est trop élevé et restons à l'écart du titre.

CAPELLI Le nouveau venu envisage une cotation sur l'Eurolist dès l'automne

> Introduite au Marché Libre en novembre dernier à un cours de 12,05 euros, la société lyonnaise Capelli intervient en amont du projet immobilier par la détection et la viabilisation de terrains à construire. La promotion immobilière contribue pour environ un quart de son chiffre d'affaires global. Ce dernier a retrouvé l'an dernier un niveau normal, que nous évaluons à 28 millions d'euros, après avoir été lourdement pénalisé en 2003 (10 millions de recettes) par une grève de six mois des services archéologiques de l'Etat, retardant d'autant le développement des projets immobiliers en cours.

Nous nous en tiendrons à une estimation de facturations pour 2005 (34 millions d'euros) plus modeste que celle mise en avant par la société au sein des documents d'introduction en Bourse (45,4 millions d'euros).

La marge nette supérieure à 10 % que nous anticipons au titre des exercices 2004 et 2005 est jugée tout à fait réalisable par le directeur général délégué, Christophe Capelli. Le résultat net pourrait ainsi s'élever à 3 millions d'euros en 2004 et à 3,5 millions d'euros pour l'exercice en cours. La société possède d'importants relais de croissance, notamment grâce à une expansion de son périmètre d'activité ciblée sur les villes d'Avignon, d'Aix-en-Provence ou de Marseille. Christophe Capelli envisage d'ores et déjà un transfert de cotation de sa société vers le futur marché réglementé de l'Eurolist, peut-être dès le mois de septembre. Cette opération, qui pourrait prendre la forme d'une augmentation de capital et d'une cession de titres de la part de la famille fondatrice, actionnaire majoritaire avec 92,5 % du capital, aurait le mérite d'élargir le flottant de 7,5 % à environ 25 %.

Capelli est un acteur original du secteur en Bourse de par sa spécificité de détection des terrains. Cette originalité, ainsi qu'une raréfaction accrue du foncier pourraient constituer des risques pour le développement serein de l'entreprise. Si cette dernière n'éprouve à ce jour aucune difficulté à écouler ses réserves foncières (de l'ordre de 20 millions d'euros à fin juin 2004), une orientation moins favorable du marché nécessiterait d'avoir les reins solides financièrement.

C'est le cas aujourd'hui, puisque l'endettement net est estimé à 5 millions d'euros en fin d'année, pour des fonds propres voisins de 10,5 millions d'euros. Nous estimons que le titre est correctement valorisé en Bourse. Notre objectif de cours se situe à 14,8 euros par action et capitalise 14 fois notre estimation de résultat net au titre de 2005. Capelli ne versera pas de dividende au titre de l'exercice 2004.

MAISONS FRANCE CONFORT Une trésorerie pléthorique qui pose le problème de son réemploi

> Les investisseurs n'en finissent pas de tomber sous le charme du titre Maisons France Confort.

Après un gain de 125 % en 2004, il a encore progressé de 11 % au cours du mois de janvier, sous l'impulsion de Patrick Vandromme, président et arrière-petit-fils du fondateur de cette société créée en 1919. Le chiffre d'affaires 2005 de ce spécialiste de la maison individuelle en secteur diffus pourrait atteindre 310 millions d'euros, et marquer une progression de 18 % par rapport à la même période de référence un an plus tôt.

Il pourrait notamment être dopé par la contribution en année pleine d'un chiffre d'affaires voisin de 10 millions d'euros du constructeur lorrain Maisons Horizon acquis à l'automne dernier. La hausse des prix de vente (de plus de 6 % en 2004), associée à une externalisation des différents corps de métier du bâtiment (qui autorise une plus grande flexibilité), devrait permettre une poursuite de l'amélioration de la rentabilité d'exploitation.

Nous attendons une marge opérationnelle de l'ordre de 6,5 % en 2005, contre 5,2 % en 2003. Qui plus est, la politique de croissance externe exigeante en termes de rentabilité des cibles (au moins 8 % de marge d'exploitation) réalisée jusqu'à présent par la société participe également à cette tendance favorable. La situation financière de Maisons France Confort est plus que confortable : à fin 2004, la trésorerie nette devrait atteindre 23 millions d'euros, pour un montant de fonds propres de l'ordre de 33,6 millions d'euros. De quoi poursuivre la stratégie de croissance externe du groupe. Dans ce cadre, le résultat net pourrait afficher une hausse sensible à moyen terme, pour atteindre 9,3 millions d'euros en 2004 et 12 millions d'euros cette année, soit des progressions annuelles voisines de 30 %.

Ces hypothèses paraissent crédibles sur la base d'un carnet de commandes qui représentait près d'une année d'activité à fin décembre dernier. La direction entend partager davantage les fruits de la croissance avec ses actionnaires, en tête desquels figure la famille Vandromme, qui détient 58 % du capital. Elle proposera à la prochaine assemblée générale de porter de 33 % à 40 % le taux de distribution du résultat net.

Autre source potentielle de bonne surprise pour l'actionnaire : l'hypothèse d'une distribution exceptionnelle de dividende, qui pourrait être envisagée à plus long terme au regard du trésor de guerre accumulé par la société. Nous préconisons désormais une prise de bénéfices au-delà de 78 euros. Un objectif de cours qui capitalise 15 fois notre estimation de résultat net pour l'exercice 2005.

OPERA CONSTRUCTION Le titre souffre d'un important retard de valorisation

> Ce spécialiste du logement collectif peine à séduire la communauté boursière, le titre faisant assez pâle figure par rapport à ses concurrents, avec un gain de seulement 13 % enregistré depuis fin 2003.

Opéra Construction affiche une croissance certes modérée mais régulière de son activité. Le chiffre d'affaires attendu en 2004 devrait marquer une hausse de 7 %, à 60 millions d'euros, conformément aux prévisions de la direction.

La société table sur une marge nette de 5 %, ce qui devrait conduire à un bénéfice net, publié le 24 mars prochain, situé autour de 3 millions d'euros. Un objectif réaliste au regard de la marge nette de 5,4 % enregistrée au premier semestre.

Notre estimation d'une croissance de 8 % des facturations cette année, à 65 millions d'euros, semble raisonnable au regard d'un montant de réservations de 50 millions au 31 décembre dernier. La croissance mesurée de la marge nette cette année (à 5,2 %, correspondant à un bénéfice attendu de 3,35 millions d'euros), proviendra également d'une réduction des frais financiers. Le secrétaire général, Alain Moussard, nous a confié que l'endettement net du groupe aura presque disparu à fin 2004, pour des fonds propres de 14 millions d'euros.

Sur le plan stratégique, la direction entend maintenir le cap d'un développement relativement prudent et concentré sur les régions Alsace et Lorraine. La clientèle se partage pour l'heure à parts égales entre primo-accédants et investisseurs, sur des opérations regroupant en moyenne une trentaine d'appartements. Ces éléments laissent présager la poursuite d'une hausse régulière de l'activité ; la demande de logements étant vive, le point d'interrogation posé par la direction concerne davantage la raréfaction du foncier, notamment dans l'agglomération strasbourgeoise.

En Bourse, Opéra Construction reste le Petit Poucet de notre sélection, avec une capitalisation boursière inférieure à 30 millions d'euros. Le flottant est par ailleurs limité à environ 3 % du capital, aux côtés d'investisseurs institutionnels et, surtout, du fondateur, Claude Danner, qui conserve 80 % du capital de son entreprise. Auncun projet d'ouverture du capital n'est actuellement à l'étude.

Contrepartie positive d'un parcours boursier sans relief, le rendement net attendu de 3,3 % au titre de l'exercice 2004 reste appréciable, sur la base d'une hypothèse d'un dividende de 0,45 euro (contre 0,8 euro versé l'an passé avant la division par deux du nominal des titres). Après avoir recommandé de prendre des bénéfices au printemps dernier à un cours de 28,5 euros (avant division du nominal), nous conseillons de revenir sur le titre Opéra Construction, qui affiche une sous-valorisation prononcée au sein du secteur.

Le cours capitalise aujourd'hui environ 8 fois le résultat net escompté en 2005, contre une moyenne de 14,7 fois pour les autres valeurs de notre sélection. Notre objectif de cours capitalise raisonnablement 13 fois ce résultat contre 15 fois pour Maisons France Confort.

KAUFMAN & BROAD L'objectif du milliard d'euros de facturations en 2005 est à portée de main

> Clôturant son exercice au 30 novembre, la filiale du promoteur américain KB Home a déjà publié les comptes de son exercice 2003/2004. Sans surprise, ceux-ci sont encourageants. La progression globale de 5,8 % du chiffre d'affaires (834,2 millions d'euros) masque une faiblesse des activités de bureaux et de services par rapport à une croissance soutenue du pôle logement. Les ventes de ce dernier se sont inscrites en hausse de 16,9 %, à 792 millions d'euros, pour représenter 95 % des recettes de Kaufman & Broad sur les douze derniers mois. Plus en détail, le logement collectif (+ 13 %) tient toujours une place prépondérante, avec trois quarts des revenus du logement, loin devant les maisons individuelles en villages, dont le chiffre d'affaires affiche pourtant un bond de 30 %. Le promoteur a franchi un cap symbolique dans la diversification géographique de son activité : pour la première fois, la province a représenté plus de la moitié du chiffre d'affaires réalisé dans le logement (53,2 %, contre 39,4 % un an plus tôt). Autre caractéristique, l'investissement locatif ne représente « que » 29 % du montant des réservations à fin novembre 2004, ce qui ancre davantage le promoteur sur une clientèle d'accédants directs à la propriété immobilière. Surtout, la bonne nouvelle des comptes 2003/2004 est venue d'une augmentation sensible de la rentabilité d'exploitation, qui atteint 11,1 % des recettes. Elle a même culminé à 14,3 % au dernier trimestre, grâce notamment à l'abandon des redevances de la filiale à sa maison mère. Le prépaiement de ces redevances à KB Home à l'automne va bénéficier durablement aux indicateurs de rentabilité de la filiale. Grâce à la contribution en année pleine des acquisitions réalisées en 2004 dans le Sud-Ouest, nous prévoyons un chiffre d'affaires 2004/2005 en progression de 20 %, qui devrait être en mesure de franchir le cap psychologique du milliard d'euros. Une hypothèse cohérente avec un carnet de réservations de logements à fin novembre dernier de 677 millions d'euros, qui représentait plus de dix mois d'activité. Notre estimation de résultat net 2004/2005 ressort à 44 millions d'euros. La prochaine assemblée générale statuera sur le versement d'un dividende de 1,23 euro par action, en hausse de 12 %. Signe supplémentaire de confiance, la société pourrait offrir le versement d'un acompte sur le dividende 2004/2005 dès septembre prochain. Autant de facteurs de croissance solide qui ménagent encore un potentiel d'appréciation en Bourse. Nous maintenons notre conseil d'achat sur la valeur, avec un objectif de cours fixé à 53,3 euros en fin d'année 2005. Cet objectif capitalise 13,5 fois notre estimation de bénéfice net pour l'exercice en cours, un niveau de valorisation comparable à celui de Nexity.

NEXITY Le numéro un du secteur s'est rapidement fait un nom en Bourse

> Nexity dispose d'un double statut boursier : celui de nouveau venu, puisque la société n'a été introduite au Premier Marché qu'en octobre dernier, et de poids lourd du secteur, avec une capitalisation boursière proche de 800 millions d'euros et un flottant qui atteint désormais 55,2 %. Le titre a pourtant tout d'abord peiné à séduire les investisseurs, avant de prendre son envol en décembre, et affiche désormais un gain remarquable de 50 %. Une belle prestation en seulement trois mois. La société se distingue de son dauphin Kaufman & Broad par un positionnement moyen de gamme, une diversification géographique plus étendue, et surtout plus ancienne, mais aussi par un niveau d'endettement moins raisonnable (110 % des fonds propres, contre 40 % pour son concurrent). Les deux groupes présentent un profil très proche en termes de taux de rentabilité d'exploitation ou de rendement attendu sur le titre (entre 2,5 et 3 %). Les investisseurs ne s'y trompent pas, puisque les deux entités sont peu ou prou valorisées sur les mêmes bases, autour de 12 fois le résultat net estimé en 2005. Comme son comparable direct, Nexity a enregistré en 2004 une forte croissance de son activité de logement (+ 26,1 % sur les neuf premiers mois de l'année), alors que les pôles bureaux et services divers ont connu une année morose. La direction a toutefois confirmé son objectif d'une stabilité du chiffre d'affaires annuel, à 1,3 milliard d'euros. Nous tablons sur une stagnation de la marge d'exploitation au niveau élevé de 11,5 % et sur un résultat net de l'ordre de 60 millions d'euros. Pour l'année 2005, notre estimation de chiffre d'affaires ressort à 1,4 milliard d'euros, en hausse de 8 %, conforme aux ambitions de l'entreprise. La croissance du résultat net pourrait, selon nous, être légèrement supérieure, de l'ordre de 10 %, à 66 millions d'euros. Il est vrai que le montant des réservations de logements au 30 septembre dernier représentait déjà plus de quatorze mois d'activité du logement, à 1,2 milliard d'euros. Ce montant absolu était en hausse de 26 % sur un an. L'objectif de la direction est d'afficher une progression annuelle de 7 à 10 % des ventes à compter de cette année. Le niveau d'endettement de Nexity représente un bémol au sein de cette mécanique bien huilée. L'introduction en Bourse a certes permis de le réduire, grâce à une augmentation de capital de 60 millions d'euros, mais il représente encore 110 % des fonds propres (contre 190 % avant l'opération). Nous attendrons désormais un repli du titre sous 26 euros pour acheter le titre Nexity. Notre objectif de cours de 30 euros capitalise, à l'image de son challenger Kaufman & Broad, 13,5 fois notre estimation de résultat net 2005. Un niveau de valorisation raisonnable dont la pertinence reste conditionnée au maintien du niveau élevé des réservations, gage de visibilité.

AST PROMOTION Un dynamisme qui se paie cher

> Alain Tur, le président et cofondateur avec son frère Sylvain d'AST Promotion, a de quoi pavoiser : le titre figure en tête du palmarès des meilleures performances du Second Marché en 2004, avec un gain de 421 %. Ce parcours traduit en réalité le succès du transfert de la valeur du Marché Libre réalisé en novembre. La société lyonnaise allie les métiers de la construction (deux tiers des recettes) et de la promotion (un tiers) de maisons individuelles.

Le chiffre d'affaires de l'exercice clos le 31 décembre dernier (d'une durée exceptionnelle de dix-huit mois) devrait s'inscrire en hausse annualisée de l'ordre de 25 %, pour atteindre 37 millions d'euros (ou 25,3 millions sur l'année 2004). Sur la période récente, AST Promotion est parvenu, au dire de son président, à conserver une stabilité de ses prix de revient grâce aux volumes traités, et à augmenter ses tarifs de l'ordre de 3,5 % en 2004. La marge d'exploitation pourrait dès lors s'établir à 14 % des ventes, contre 11,6 % pour l'exercice précédent, clos le 30 juin 2003.

Notre estimation du résultat net, qui sera publié fin février, ressort à 2,1 millions d'euros annualisés sur 2004 (3,1 millions sur l'ensemble de l'exercice de dix-huit mois), et correspond à une marge nette de 8,3 %. Le dynamisme commercial d'AST Promotion est entièrement orienté vers la croissance interne, ce qui est rassurant pour l'actionnaire.

La société a les moyens de procéder à des acquisitions, grâce à une trésorerie nette estimée à 8 millions d'euros en fin d'année dernière, comparable au montant des fonds propres. Pour autant, aucune cible n'est encore identifiée, Alain Tur n'étant pas disposé à simplement privilégier l'augmentation de ses parts de marché au détriment de la rentabilité. Le dirigeant aime d'ailleurs à souligner que l'orientation du segment de la maison individuelle reste peu conditionnée par les avantages fiscaux de la loi Robien, à l'origine de 10 % seulement du chiffre d'affaires d'AST Promotion.

Par ailleurs, le développement géographique de la société se poursuit avec l'ambition de rapidement rayonner bien au-delà de sa région lyonnaise d'origine. Pour l'exercice 2005, nous estimons que le chiffre d'affaires pourrait enregistrer une hausse de 19 %, à 30 millions d'euros. Une croissance qui s'accompagnerait d'un maintien des marges. Mais ces éléments positifs de croissance sont aujourd'hui très bien valorisés en Bourse, puisque le titre capitalise plus de 20 fois notre projection de bénéfice net pour 2005 (2,5 millions d'euros). S'il n'est pas incohérent avec le statut de valeur de croissance dont dispose AST Promotion, nous estimons que le cours actuel est trop élevé et restons à l'écart du titre.

CAPELLI Le nouveau venu envisage une cotation sur l'Eurolist dès l'automne

> Introduite au Marché Libre en novembre dernier à un cours de 12,05 euros, la société lyonnaise Capelli intervient en amont du projet immobilier par la détection et la viabilisation de terrains à construire. La promotion immobilière contribue pour environ un quart de son chiffre d'affaires global. Ce dernier a retrouvé l'an dernier un niveau normal, que nous évaluons à 28 millions d'euros, après avoir été lourdement pénalisé en 2003 (10 millions de recettes) par une grève de six mois des services archéologiques de l'Etat, retardant d'autant le développement des projets immobiliers en cours.

Nous nous en tiendrons à une estimation de facturations pour 2005 (34 millions d'euros) plus modeste que celle mise en avant par la société au sein des documents d'introduction en Bourse (45,4 millions d'euros).

La marge nette supérieure à 10 % que nous anticipons au titre des exercices 2004 et 2005 est jugée tout à fait réalisable par le directeur général délégué, Christophe Capelli. Le résultat net pourrait ainsi s'élever à 3 millions d'euros en 2004 et à 3,5 millions d'euros pour l'exercice en cours. La société possède d'importants relais de croissance, notamment grâce à une expansion de son périmètre d'activité ciblée sur les villes d'Avignon, d'Aix-en-Provence ou de Marseille. Christophe Capelli envisage d'ores et déjà un transfert de cotation de sa société vers le futur marché réglementé de l'Eurolist, peut-être dès le mois de septembre. Cette opération, qui pourrait prendre la forme d'une augmentation de capital et d'une cession de titres de la part de la famille fondatrice, actionnaire majoritaire avec 92,5 % du capital, aurait le mérite d'élargir le flottant de 7,5 % à environ 25 %.

Capelli est un acteur original du secteur en Bourse de par sa spécificité de détection des terrains. Cette originalité, ainsi qu'une raréfaction accrue du foncier pourraient constituer des risques pour le développement serein de l'entreprise. Si cette dernière n'éprouve à ce jour aucune difficulté à écouler ses réserves foncières (de l'ordre de 20 millions d'euros à fin juin 2004), une orientation moins favorable du marché nécessiterait d'avoir les reins solides financièrement.

C'est le cas aujourd'hui, puisque l'endettement net est estimé à 5 millions d'euros en fin d'année, pour des fonds propres voisins de 10,5 millions d'euros. Nous estimons que le titre est correctement valorisé en Bourse. Notre objectif de cours se situe à 14,8 euros par action et capitalise 14 fois notre estimation de résultat net au titre de 2005. Capelli ne versera pas de dividende au titre de l'exercice 2004.

MAISONS FRANCE CONFORT Une trésorerie pléthorique qui pose le problème de son réemploi

> Les investisseurs n'en finissent pas de tomber sous le charme du titre Maisons France Confort.

Après un gain de 125 % en 2004, il a encore progressé de 11 % au cours du mois de janvier, sous l'impulsion de Patrick Vandromme, président et arrière-petit-fils du fondateur de cette société créée en 1919. Le chiffre d'affaires 2005 de ce spécialiste de la maison individuelle en secteur diffus pourrait atteindre 310 millions d'euros, et marquer une progression de 18 % par rapport à la même période de référence un an plus tôt.

Il pourrait notamment être dopé par la contribution en année pleine d'un chiffre d'affaires voisin de 10 millions d'euros du constructeur lorrain Maisons Horizon acquis à l'automne dernier. La hausse des prix de vente (de plus de 6 % en 2004), associée à une externalisation des différents corps de métier du bâtiment (qui autorise une plus grande flexibilité), devrait permettre une poursuite de l'amélioration de la rentabilité d'exploitation.

Nous attendons une marge opérationnelle de l'ordre de 6,5 % en 2005, contre 5,2 % en 2003. Qui plus est, la politique de croissance externe exigeante en termes de rentabilité des cibles (au moins 8 % de marge d'exploitation) réalisée jusqu'à présent par la société participe également à cette tendance favorable. La situation financière de Maisons France Confort est plus que confortable : à fin 2004, la trésorerie nette devrait atteindre 23 millions d'euros, pour un montant de fonds propres de l'ordre de 33,6 millions d'euros. De quoi poursuivre la stratégie de croissance externe du groupe. Dans ce cadre, le résultat net pourrait afficher une hausse sensible à moyen terme, pour atteindre 9,3 millions d'euros en 2004 et 12 millions d'euros cette année, soit des progressions annuelles voisines de 30 %.

Ces hypothèses paraissent crédibles sur la base d'un carnet de commandes qui représentait près d'une année d'activité à fin décembre dernier. La direction entend partager davantage les fruits de la croissance avec ses actionnaires, en tête desquels figure la famille Vandromme, qui détient 58 % du capital. Elle proposera à la prochaine assemblée générale de porter de 33 % à 40 % le taux de distribution du résultat net.

Autre source potentielle de bonne surprise pour l'actionnaire : l'hypothèse d'une distribution exceptionnelle de dividende, qui pourrait être envisagée à plus long terme au regard du trésor de guerre accumulé par la société. Nous préconisons désormais une prise de bénéfices au-delà de 78 euros. Un objectif de cours qui capitalise 15 fois notre estimation de résultat net pour l'exercice 2005.

OPERA CONSTRUCTION Le titre souffre d'un important retard de valorisation

> Ce spécialiste du logement collectif peine à séduire la communauté boursière, le titre faisant assez pâle figure par rapport à ses concurrents, avec un gain de seulement 13 % enregistré depuis fin 2003.

Opéra Construction affiche une croissance certes modérée mais régulière de son activité. Le chiffre d'affaires attendu en 2004 devrait marquer une hausse de 7 %, à 60 millions d'euros, conformément aux prévisions de la direction.

La société table sur une marge nette de 5 %, ce qui devrait conduire à un bénéfice net, publié le 24 mars prochain, situé autour de 3 millions d'euros. Un objectif réaliste au regard de la marge nette de 5,4 % enregistrée au premier semestre.

Notre estimation d'une croissance de 8 % des facturations cette année, à 65 millions d'euros, semble raisonnable au regard d'un montant de réservations de 50 millions au 31 décembre dernier. La croissance mesurée de la marge nette cette année (à 5,2 %, correspondant à un bénéfice attendu de 3,35 millions d'euros), proviendra également d'une réduction des frais financiers. Le secrétaire général, Alain Moussard, nous a confié que l'endettement net du groupe aura presque disparu à fin 2004, pour des fonds propres de 14 millions d'euros.

Sur le plan stratégique, la direction entend maintenir le cap d'un développement relativement prudent et concentré sur les régions Alsace et Lorraine. La clientèle se partage pour l'heure à parts égales entre primo-accédants et investisseurs, sur des opérations regroupant en moyenne une trentaine d'appartements. Ces éléments laissent présager la poursuite d'une hausse régulière de l'activité ; la demande de logements étant vive, le point d'interrogation posé par la direction concerne davantage la raréfaction du foncier, notamment dans l'agglomération strasbourgeoise.

En Bourse, Opéra Construction reste le Petit Poucet de notre sélection, avec une capitalisation boursière inférieure à 30 millions d'euros. Le flottant est par ailleurs limité à environ 3 % du capital, aux côtés d'investisseurs institutionnels et, surtout, du fondateur, Claude Danner, qui conserve 80 % du capital de son entreprise. Auncun projet d'ouverture du capital n'est actuellement à l'étude.

Contrepartie positive d'un parcours boursier sans relief, le rendement net attendu de 3,3 % au titre de l'exercice 2004 reste appréciable, sur la base d'une hypothèse d'un dividende de 0,45 euro (contre 0,8 euro versé l'an passé avant la division par deux du nominal des titres). Après avoir recommandé de prendre des bénéfices au printemps dernier à un cours de 28,5 euros (avant division du nominal), nous conseillons de revenir sur le titre Opéra Construction, qui affiche une sous-valorisation prononcée au sein du secteur.

Le cours capitalise aujourd'hui environ 8 fois le résultat net escompté en 2005, contre une moyenne de 14,7 fois pour les autres valeurs de notre sélection. Notre objectif de cours capitalise raisonnablement 13 fois ce résultat contre 15 fois pour Maisons France Confort.