La visibilité dans la grande distribution est encore trop réduite pour rassurer la Bourse

Evitons le parisianisme, qui consiste à dire que le format des hypermarchés est dépassé. Un hypermarché qui baisse ses prix sur l'alimentaire redonne du pouvoir d'achat à sa clientèle, et permet d'affecter l'économie ainsi réalisée à la consommation de produits non alimentaires dans le même magasin. Un hypermarché bien positionné en termes de prix dans l'alimentaire et disposant d'une bonne offre dans le non-alimentaire fonctionne plutôt bien. Aujourd'hui, comment expliquer la croissance du groupe anglais Tesco aux Etats-Unis ? Elle est largement réalisée par le développement de ses hypermarchés. Même constat pour Wal-Mart. Leclerc, qui marche très bien en France, possède aussi un grand nombre d'hypermarchés.

Guy Francheteau

> Le modèle doit s'adapter

Nous n'avons pas d'inquiétude fondamentale sur la pérennité du modèle économique des grandes et moyennes surfaces françaises. Le secteur doit toutefois s'adapter rapidement aux nouvelles exigences des consommateurs, qu'il y ait ou non réforme de la loi Galland interdisant la vente à perte et régulant le processus de négociation commerciale entre les distributeurs et les fournisseurs. Les grands hypermarchés ne répondent plus aussi parfaitement à leur environnement économique. La grande distribution a toutefois déjà programmé des réajustements pour y faire face, notamment en matière d'effectifs. Aujourd'hui, s'il existe un risque à modifier la loi Galland, il y en a également un à ne pas la modifier.

Alexandre Casas

> Peu d'évolutions majeures

Les formats sont comme toute chose : ils naissent, croissent, atteignent leur apogée, puis leur asymptote, avant de décroître et éventuellement mourir. Aujourd'hui, les hypermarchés sont pris entre le marteau et l'enclume. Dans le non-alimentaire, ils doivent faire face à la concurrence des spécialistes (les category killers comme on les appelle aux Etats-Unis, que sont But, Conforama, Darty, la Fnac ou Leroy Merlin, pour ne citer que quelques exemples. Dans l'alimentaire, ils perdent des parts de marché au bénéfice des hard discounters positionnés sur les prix ou des magasins de proximité plus qualitatifs comme Monoprix. Le problème des hypermarchés est également lié à leurs coûts de construction et d'exploitation. L'immobilier coûte toujours plus cher, et la multiplication des services offerts à la clientèle dans les magasins a fait exploser les coûts de fonctionnement, qui sont passés à 16-17 % du chiffre d'affaires contre 12-13 % auparavant. Cela a conduit les hypermarchés à augmenter leur marge brute de six points, pour la porter à 23-24 % de leur chiffre d'affaires. La réussite du modèle du hard discount est d'avoir des coûts de distribution limités en moyenne à 10 % du chiffre d'affaires.

Alban Eyssette

> Abaisser les coûts de distribution

Il existe une initiative pour répondre à cette problématique. C'est de positionner le magasin en fonction de son type de clientèle, comme le fait déjà Carrefour en Amérique latine. En France, les grands distributeurs testent ainsi des hypermarchés plus orientés sur le discount dans certaines zones géographiques, ou plus haut de gamme dans des régions où le pouvoir d'achat est plus élevé. Mais le seul moyen d'évoluer dans le sens du discount est d'abaisser les coûts de distribution. Aujourd'hui, un hard discounter emploie une à deux personnes pour 100 m2 de surface commerciale alors qu'un hypermarché a besoin de deux fois plus de personnel pour une superficie équivalente.

Alexandre Casas

> La situation boursière peut difficilement empirer

La chute du secteur en Bourse est tout à fait exagérée. Les ratios de valorisation des distributeurs français font en effet ressortir des multiples de capitalisation d'environ 13 fois les bénéfices estimés pour 2004, alors que les dernières transactions du secteur ont été réalisées à des niveaux largement supérieur (30 à 50 %). La situation peut difficilement empirer, alors que l'action de Carrefour est revenue à des cours comparables à ceux d'il y a huit ans. Il faudra toutefois attendre le début de l'année 2005 pour disposer des premiers éléments de visibilité sur l'activité des distributeurs. Le nouveau cadre réglementaire - l'évolution de la loi Galland - sera défini et ses conséquences éventuelles précisées. Nous verrons également si la déflation se poursuit, et ses incidences sur le chiffre d'affaires du secteur. Enfin, le marché attend de savoir si un second avertissement sur les résultats 2004 de Carrefour se profile.

Les mauvais chiffres de ventes communiqués pour le mois d'octobre laissent en effet penser que l'objectif d'une hausse des résultats du groupe pour l'exercice 2004 sera difficile à tenir. Si c'est effectivement le cas, l'évolution boursière du titre dépendra des éventuels changements qui pourraient intervenir à la tête du groupe.

Alban Eyssette

> L'immobilier est peu intégré dans la valorisation

Il faut rappeler que les dernières acquisitions effectuées par des groupes de distribution se sont réalisées à des prix d'environ 30 à 40 % du chiffre d'affaires malgré des rentabilités extrêmement faibles. En prenant en compte la valeur de l'immobilier chez Carrefour et Casino, la valeur des réseaux français des deux groupes est inférieure à 30 %. Carrefour a récemment publié la valeur de son patrimoine pour donner au marché une idée de sa valeur à la casse. Il y a par ailleurs aujourd'hui déjà des signes importants qui montrent que le mode de gestion de Carrefour a évolué. Le groupe n'est plus seulement focalisé sur la hausse de sa rentabilité, mais aussi sur la croissance de son chiffre d'affaires. La baisse des prix engagée l'année dernière devrait donc porter ses fruits en 2005. Enfin, la Bourse se concentre sur les performances du groupe enregistrées en France, où il réalise la moitié de son chiffre d'affaires, en oubliant un peu vite que la progression des ventes à l'international a atteint 8 % au cours du troisième trimestre.

Guy Francheteau

> Attendre les premiers signes positifs

Il faudra saisir le creux de la vague pour se repositionner sur le secteur. Mais uniquement lorsque les problèmes commenceront à être résolus et que les premiers signes d'un retournement des ventes se feront sentir. C'est encore trop tôt aujourd'hui.

Carrefour est menacé d'une seconde alerte sur ses résultats annuels

Carrefour suscite de nombreuses interrogations chez les investisseurs. Le recul des ventes constaté depuis près d'un an et demi dans ses hypermarchés français se serait poursuivi en octobre, avec, selon plusieurs sources proches du dossier, un « léger mieux » constaté durant les quinze premiers jours de novembre. Même avec l'aide de l'international, où il réalise la moitié de son chiffre d'affaires et où la progression de l'activité est forte (+ 8 % au cours du troisième trimestre), le numéro deux mondial de la distribution alimentaire aura du mal à compenser le recul des ventes dans ses hypermarchés français, qui représentent 25 % des ventes et 45 % de son résultat d'exploitation. Plusieurs spécialistes de la valeur craignent donc le pire, et songent même à une seconde alerte sur résultats en fin d'année. Une telle hypothèse est malheureusement plausible.

Le groupe cherche à améliorer son bénéfice net par action

Pour accélérer le redressement de la rentabilité, le président de Carrefour, Daniel Bernard, avait annoncé en septembre dernier son intention de se désengager des pays où les filiales sont insuffisamment rentables par rapport aux objectifs du groupe. Les cessions d'actifs devaient porter sur un montant de 1 milliard d'euros environ, mais pour l'heure, force est de constater que cet objectif n'a pas encore été atteint. Des rumeurs ont plané sur une éventuelle vente des activités japonaises. Seule la vente de la participation de 22,37 % dans le capital du groupe portugais Modelo Continente, qui figurait dans ses comptes pour 204,8 millions d'euros, a été confirmée, pour un montant total de 345 millions d'euros. Ainsi que la vente au groupe de grands magasins espagnols El Corte Ingles de quinze supermarchés sous enseigne Champion pour un montant non communiqué. Parallèlement, Carrefour a consacré des dizaines de millions d'euros au rachat de ses propres actions en vue de les annuler, ce qui tendra à améliorer mécaniquement le bénéfice net par action du groupe. Rien que sur la période allant du 15 au 19 novembre, Carrefour a ainsi racheté 1,19 million de titres sur le marché, ce qui représente un investissement total de 43,64 millions d'euros. Histoire de calmer les actionnaires individuels, Daniel Bernard s'était engagé à proposer en assemblée générale un taux de distribution de 40 % du résultat net du groupe, contre 33 % sur l'exercice précédent. Enfin, le groupe continue de réduire ses frais de structure. Selon nos informations, des réductions d'effectifs auraient été engagées au sein même du siège parisien du groupe, et la poursuite des efforts de rationalisation des charges d'exploitation est plus que jamais à l'ordre du jour dans les magasins. En dépit de toutes ces mesures, rien n'indique que le groupe puisse parvenir à afficher cette année une progression de son bénéfice net par action par rapport aux 2,27 euros atteints l'an dernier. En revanche, le chiffre d'affaires global devrait s'améliorer légèrement (nous tablons sur une hausse de 1 à 2 %), grâce au dynamisme des enseignes hors de France. Carrefour continue d'ailleurs à investir fortement à l'étranger pour compenser ses faiblesses dans l'Hexagone. Il a récemment reprit 13 hypermarchés en Pologne au néerlandais Ahold pour un montant estimé à 30 millions d'euros, ce qui lui fait gagner trois années par rapport au calendrier initial de développement dans ce pays. Cette acquisition a en outre été négociée dans des conditions très satisfaisantes (moins de 10 % du chiffre d'affaires).

Daniel Bernard joue son va-tout

Le président de Carrefour, Daniel Bernard, est plus que jamais sur la corde raide. Sortis du pacte d'actionnaires historiques en juin dernier, les familles Badin-Defforey-Fournier (qui possèdent 3,6 % du capital ) lui auraient laissé six mois pour redresser les ventes en France sous peine d'être démis de ses fonctions. Autant dire qu'une seconde alerte sur les résultats annuels serait fatale. Les actionnaires familiaux du groupe, excédés par la baisse continue de l'action depuis la fusion avec Promodès en 1999, supporteraient en effet difficilement un avertissement au marché qui conduirait immanquablement à une nouvelle chute du cours de Bourse. Autour de 36 euros, celui-ci est revenu à ses niveaux de 1996 (cours ajusté).

Avec la création, la semaine dernière, d'une filiale foncière européenne baptisée Carrefour Property, le groupe a néanmoins tenu à montrer que la valorisation actuelle prenait peu en compte la valeur réelle de ses actifs. Les actifs immobiliers de Carrefour sont estimés entre 18 et 20 milliards d'euros, ce qui représente près de 80 % de sa capitalisation boursière actuelle ! En intégrant les actifs immobiliers à hauteur de 20 milliards d'euros, l'activité de distributeur de Carrefour ne serait valorisée que de 5,53 milliards d'euros, ce qui correspond à seulement 7,8 % de son chiffre d'affaires. On est bien loin du niveau de valorisation de 30 % du chiffre d'affaires constaté sur les dernières transactions du secteur.

La faiblesse du cours de l'action Carrefour a fait naître de nouvelles rumeurs d'OPA sur le groupe. Après avoir songé à l'éventualité d'un raid de la part du numéro un mondial du secteur, l'américain Wal-Mart, la Bourse accorde aujourd'hui du crédit aux déclarations du président de l'anglais Tesco, qui a affirmé au magazine European Business que son groupe pourrait envisager une fusion avec un acteur majeur pour contrer Wal-Mart. Une OPA sur Carrefour est toujours possible, mais compte tenu du manque de visibilité dont le marché dispose sur l'évolution de l'activité du groupe, une telle opération paraît difficilement envisageable à court terme.

Les affiliés, victimes de la baisse des prix

> La stratégie agressive sur les tarifs de ventes mis en place par Carrefour a fait baisser les chiffres d'affaires de ses affiliés. Le groupe basque Guyenne & Gascogne, qui exploite 19 hypermarchés Carrefour dans

le sud-ouest de l'Hexagone,

a accusé un repli de 3,2 %

de ses ventes au cours des neuf premiers mois de l'exercice. Ce recul de l'activité a déjà entraîné une baisse de 21,8 % du résultat d'exploitation du premier semestre. Le président de Guyenne & Gascogne, Bertrand de Montesquiou, s'attend à un résultat net 2004 « en retrait par rapport à l'année dernière ». Le lyonnais Hyparlo, détenu à 20 % par Carrefour et qui gère 16 magasins à l'enseigne, a été plus épargné. Malgré un chiffre d'affaires, en France, en recul

de 1,5 % sur les neuf premiers mois, l'affilié a bénéficié d'une hausse de 117 % de ses ventes en Roumanie, où il possède quatre hypermarchés. Le résultat net annuel pourrait être divisé par deux. Les dotations aux amortissements ont en effet augmenté de 20 % à la suite

de l'ouverture de magasins

en Roumanie et de la rénovation de certains hypermarchés français. Les comptes de l'an dernier incorporaient par ailleurs un produit exceptionnel

de 16,5 millions d'euros qui

ne sera pas récurrent en 2004.

Le modèle de développement de Casino a encore un bel avenir

Si Casino a été plus malmené en Bourse que Carrefour au cours de ces dernières semaines, en dépit de perspectives de résultats plus favorables en 2004, c'est parce que le groupe de Jean-Charles Naouri est nettement plus exposé au marché français. L'an dernier, Casino a réalisé 80 % de son chiffre d'affaires et 95 % de son résultat d'exploitation en France, contre respectivement 50,6 % et 57 % pour Carrefour. Nul doute qu'une refonte en profondeur de la loi Galland - qui interdit la revente à perte, et la guerre des prix qu'elle impliquerait - lui porterait un sérieux préjudice.

A l'inverse, si cette loi ne devait être modifiée qu'à la marge, ce que laissent supposer les dernières déclarations du Premier ministre, Jean-Pierre Raffarin, Casino se retrouverait en bien meilleure posture. D'autant qu'il dispose de deux atouts majeurs qui, quelles que soient les orientations prises par le gouvernement, devraient lui donner un avantage par rapport à la concurrence : sa présence sur les formats de proximité (Monoprix, supermarchés Casino), très appréciés des clients du centre-ville et qui ont généré à eux seuls 37 % du résultat d'exploitation au cours du premier semestre, et sa force de frappe sur le segment du hard discount (Franprix et Leader Price), qui représente 38 % du résultat d'exploitation.

Or les magasins de proximité et de hard discount affichent une marge d'exploitation de respectivement 5 % et 8,1 %, quand celle des hypermarchés Géant se situe à 3,3 %. De même, le retour sur investissement atteint 12 % pour les formats de proximité et même 24 % pour le hard discount, contre seulement 7 % pour les hypermarchés. C'est dire si Casino a intérêt à poursuivre son développement sur cette voie (notons que le hard discount représente plus de 17 % des facturations de Casino, contre seulement 7,4 % chez Carrefour). Les chiffres du troisième trimestre 2004 ont cependant montré un certain essoufflement de cette dynamique, puisque, sur la période, les ventes de Franprix ont reculé de 6,2 %, tandis que celles de Leader Price n'ont progressé que de 2,8 %. Il conviendra donc de se montrer vigilant sur les prochaines publications, mais, à ce stade, le modèle mis en place par Casino nous semble encore promis à un bel avenir.

En dehors de cette particularité, Casino peut aussi compter sur la montée en puissance de la rentabilité de ses activités à l'international. La cession des activités déficitaires de la filiale américaine Smart and Final, conjuguée à la très bonne tenue des affaires en Thaïlande et au redressement de l'exploitation en Pologne, a conduit à une multiplication par 2,4 du résultat d'exploitation réalisé à l'international au cours du premier semestre 2004.

La direction n'a pas caché que son objectif était d'obtenir une rentabilité de l'international identique à celle de la France (5 % de marge opérationnelle), ce qui représente un potentiel d'amélioration de 69 millions d'euros en termes de résultat d'exploitation.

Les actifs immobiliers représentent 70 % de la capitalisation boursière

Reste l'inconnue Laurus. Casino vient de souscrire à l'augmentation de capital du distributeur néerlandais, portant ainsi sa participation à 44 %, moyennant un investissement supplémentaire d'une centaine de millions d'euros (Casino avait initialement déboursé 200 millions pour prendre 38,72 % du capital).

Les résultats de Laurus se sont nettement dégradés à la suite de la guerre des prix engagée par Ahold aux Pays-Bas. Résultat, les comptes du premier semestre ont plongé dans le rouge, générant une contribution négative de 3,1 millions d'euros dans les comptes de Casino.

Un vigoureux plan de réduction des coûts a été mis en place pour permettre à Laurus de résister à la baisse des prix et contrer Ahold, qui lutte pour sa survie.

Au regard de l'ensemble de ces éléments, la Bourse semble avoir péché par trop de pessimisme concernant Casino, dont la valeur d'entreprise ne représente plus que 46 % du chiffre d'affaires attendu en 2004 et, surtout, dont les actifs immobiliers seraient estimés à environ 4,5 milliards d'euros (ils figurent dans les comptes pour 2,3 milliards d'euros), soit 70 % de la capitalisation boursière du groupe.

Achetez l'ADP Casino et l'action Rallye pour leur rendement

> Les investisseurs peuvent jouer l'action Casino de deux autres manières. La première consiste à acheter l'action

à dividende prioritaire (ADP) Casino, qui se caractérise par

un dividende majoré par rapport à l'action ordinaire compensant l'absence de droits de vote.

Le dividende versé pour l'ADP au titre de l'exercice 2003 s'élève à 2,02 euros (1,98 euro pour l'action ordinaire), ce qui fait ressortir au cours actuel

un rendement net de 3,9 %. Au regard de la progression d'environ 10 % attendue pour le bénéfice de Casino en 2004, le dividende versé l'an prochain pourrait augmenter d'autant. L'ADP Casino recèle parallèlement un attrait spéculatif lié à une possible opération de conversion contre des actions, auquel cas la décote de plus de 13 % qui l'affuble par rapport à l'action ordinaire n'aurait plus lieu d'être. Mais les dirigeants de Casino ne souhaitent pas aller, pour le moment, dans ce sens, au motif que les ADP peuvent être utilisées pour financer d'éventuelles opérations de croissance externe et que certains investisseurs seraient très attachés à ce genre de titre.

L'autre moyen de profiter

du rebond de Casino consiste

à acheter le titre de la maison mère Rallye, qui, outre

sa participation de 50,39 % dans Casino (65,01 % des droits de vote), possède 71,7 %

du capital de l'enseigne

de magasins de sports Go Sport, ainsi qu'un portefeuille d'investissements financiers

et une fraction non négligeable de titres détenus en autocontrôle (9,3 % du capital). Après soustraction de la dette nette sociale de Rallye, l'actif net réévalué ressort à un peu plus de 1,9 milliard d'euros,

soit 51 euros par action Rallye. Le cours actuel décote de 27 % par rapport à ce montant mais, si l'on tient compte

de la dilution potentielle liée

à l'exercice des bons de souscription ou des Océanes,

la décote a pratiquement fondu. Le principal atout de l'action Rallye est cependant son rendement. Sur la base du dividende net de 1,6 euro versé en 2004, il ressort à 4,3 %, et son montant pourrait de nouveau progresser l'an prochain

du fait de la hausse attendue du bénéfice de Casino.

Les cours de Bourse ne reflètent pas la valeur des actifs

Alban Eyssette

> L'hypermarché n'est pas mort

Evitons le parisianisme, qui consiste à dire que le format des hypermarchés est dépassé. Un hypermarché qui baisse ses prix sur l'alimentaire redonne du pouvoir d'achat à sa clientèle, et permet d'affecter l'économie ainsi réalisée à la consommation de produits non alimentaires dans le même magasin. Un hypermarché bien positionné en termes de prix dans l'alimentaire et disposant d'une bonne offre dans le non-alimentaire fonctionne plutôt bien. Aujourd'hui, comment expliquer la croissance du groupe anglais Tesco aux Etats-Unis ? Elle est largement réalisée par le développement de ses hypermarchés. Même constat pour Wal-Mart. Leclerc, qui marche très bien en France, possède aussi un grand nombre d'hypermarchés.

Guy Francheteau

> Le modèle doit s'adapter

Nous n'avons pas d'inquiétude fondamentale sur la pérennité du modèle économique des grandes et moyennes surfaces françaises. Le secteur doit toutefois s'adapter rapidement aux nouvelles exigences des consommateurs, qu'il y ait ou non réforme de la loi Galland interdisant la vente à perte et régulant le processus de négociation commerciale entre les distributeurs et les fournisseurs. Les grands hypermarchés ne répondent plus aussi parfaitement à leur environnement économique. La grande distribution a toutefois déjà programmé des réajustements pour y faire face, notamment en matière d'effectifs. Aujourd'hui, s'il existe un risque à modifier la loi Galland, il y en a également un à ne pas la modifier.

Alexandre Casas

> Peu d'évolutions majeures

Les formats sont comme toute chose : ils naissent, croissent, atteignent leur apogée, puis leur asymptote, avant de décroître et éventuellement mourir. Aujourd'hui, les hypermarchés sont pris entre le marteau et l'enclume. Dans le non-alimentaire, ils doivent faire face à la concurrence des spécialistes (les category killers comme on les appelle aux Etats-Unis, que sont But, Conforama, Darty, la Fnac ou Leroy Merlin, pour ne citer que quelques exemples. Dans l'alimentaire, ils perdent des parts de marché au bénéfice des hard discounters positionnés sur les prix ou des magasins de proximité plus qualitatifs comme Monoprix. Le problème des hypermarchés est également lié à leurs coûts de construction et d'exploitation. L'immobilier coûte toujours plus cher, et la multiplication des services offerts à la clientèle dans les magasins a fait exploser les coûts de fonctionnement, qui sont passés à 16-17 % du chiffre d'affaires contre 12-13 % auparavant. Cela a conduit les hypermarchés à augmenter leur marge brute de six points, pour la porter à 23-24 % de leur chiffre d'affaires. La réussite du modèle du hard discount est d'avoir des coûts de distribution limités en moyenne à 10 % du chiffre d'affaires.

Alban Eyssette

> Abaisser les coûts de distribution

Il existe une initiative pour répondre à cette problématique. C'est de positionner le magasin en fonction de son type de clientèle, comme le fait déjà Carrefour en Amérique latine. En France, les grands distributeurs testent ainsi des hypermarchés plus orientés sur le discount dans certaines zones géographiques, ou plus haut de gamme dans des régions où le pouvoir d'achat est plus élevé. Mais le seul moyen d'évoluer dans le sens du discount est d'abaisser les coûts de distribution. Aujourd'hui, un hard discounter emploie une à deux personnes pour 100 m2 de surface commerciale alors qu'un hypermarché a besoin de deux fois plus de personnel pour une superficie équivalente.

Alexandre Casas

> La situation boursière peut difficilement empirer

La chute du secteur en Bourse est tout à fait exagérée. Les ratios de valorisation des distributeurs français font en effet ressortir des multiples de capitalisation d'environ 13 fois les bénéfices estimés pour 2004, alors que les dernières transactions du secteur ont été réalisées à des niveaux largement supérieur (30 à 50 %). La situation peut difficilement empirer, alors que l'action de Carrefour est revenue à des cours comparables à ceux d'il y a huit ans. Il faudra toutefois attendre le début de l'année 2005 pour disposer des premiers éléments de visibilité sur l'activité des distributeurs. Le nouveau cadre réglementaire - l'évolution de la loi Galland - sera défini et ses conséquences éventuelles précisées. Nous verrons également si la déflation se poursuit, et ses incidences sur le chiffre d'affaires du secteur. Enfin, le marché attend de savoir si un second avertissement sur les résultats 2004 de Carrefour se profile.

Les mauvais chiffres de ventes communiqués pour le mois d'octobre laissent en effet penser que l'objectif d'une hausse des résultats du groupe pour l'exercice 2004 sera difficile à tenir. Si c'est effectivement le cas, l'évolution boursière du titre dépendra des éventuels changements qui pourraient intervenir à la tête du groupe.

Alban Eyssette

> L'immobilier est peu intégré dans la valorisation

Il faut rappeler que les dernières acquisitions effectuées par des groupes de distribution se sont réalisées à des prix d'environ 30 à 40 % du chiffre d'affaires malgré des rentabilités extrêmement faibles. En prenant en compte la valeur de l'immobilier chez Carrefour et Casino, la valeur des réseaux français des deux groupes est inférieure à 30 %. Carrefour a récemment publié la valeur de son patrimoine pour donner au marché une idée de sa valeur à la casse. Il y a par ailleurs aujourd'hui déjà des signes importants qui montrent que le mode de gestion de Carrefour a évolué. Le groupe n'est plus seulement focalisé sur la hausse de sa rentabilité, mais aussi sur la croissance de son chiffre d'affaires. La baisse des prix engagée l'année dernière devrait donc porter ses fruits en 2005. Enfin, la Bourse se concentre sur les performances du groupe enregistrées en France, où il réalise la moitié de son chiffre d'affaires, en oubliant un peu vite que la progression des ventes à l'international a atteint 8 % au cours du troisième trimestre.

Guy Francheteau

> Attendre les premiers signes positifs

Il faudra saisir le creux de la vague pour se repositionner sur le secteur. Mais uniquement lorsque les problèmes commenceront à être résolus et que les premiers signes d'un retournement des ventes se feront sentir. C'est encore trop tôt aujourd'hui.

Carrefour est menacé d'une seconde alerte sur ses résultats annuels

Carrefour suscite de nombreuses interrogations chez les investisseurs. Le recul des ventes constaté depuis près d'un an et demi dans ses hypermarchés français se serait poursuivi en octobre, avec, selon plusieurs sources proches du dossier, un « léger mieux » constaté durant les quinze premiers jours de novembre. Même avec l'aide de l'international, où il réalise la moitié de son chiffre d'affaires et où la progression de l'activité est forte (+ 8 % au cours du troisième trimestre), le numéro deux mondial de la distribution alimentaire aura du mal à compenser le recul des ventes dans ses hypermarchés français, qui représentent 25 % des ventes et 45 % de son résultat d'exploitation. Plusieurs spécialistes de la valeur craignent donc le pire, et songent même à une seconde alerte sur résultats en fin d'année. Une telle hypothèse est malheureusement plausible.

Le groupe cherche à améliorer son bénéfice net par action

Pour accélérer le redressement de la rentabilité, le président de Carrefour, Daniel Bernard, avait annoncé en septembre dernier son intention de se désengager des pays où les filiales sont insuffisamment rentables par rapport aux objectifs du groupe. Les cessions d'actifs devaient porter sur un montant de 1 milliard d'euros environ, mais pour l'heure, force est de constater que cet objectif n'a pas encore été atteint. Des rumeurs ont plané sur une éventuelle vente des activités japonaises. Seule la vente de la participation de 22,37 % dans le capital du groupe portugais Modelo Continente, qui figurait dans ses comptes pour 204,8 millions d'euros, a été confirmée, pour un montant total de 345 millions d'euros. Ainsi que la vente au groupe de grands magasins espagnols El Corte Ingles de quinze supermarchés sous enseigne Champion pour un montant non communiqué. Parallèlement, Carrefour a consacré des dizaines de millions d'euros au rachat de ses propres actions en vue de les annuler, ce qui tendra à améliorer mécaniquement le bénéfice net par action du groupe. Rien que sur la période allant du 15 au 19 novembre, Carrefour a ainsi racheté 1,19 million de titres sur le marché, ce qui représente un investissement total de 43,64 millions d'euros. Histoire de calmer les actionnaires individuels, Daniel Bernard s'était engagé à proposer en assemblée générale un taux de distribution de 40 % du résultat net du groupe, contre 33 % sur l'exercice précédent. Enfin, le groupe continue de réduire ses frais de structure. Selon nos informations, des réductions d'effectifs auraient été engagées au sein même du siège parisien du groupe, et la poursuite des efforts de rationalisation des charges d'exploitation est plus que jamais à l'ordre du jour dans les magasins. En dépit de toutes ces mesures, rien n'indique que le groupe puisse parvenir à afficher cette année une progression de son bénéfice net par action par rapport aux 2,27 euros atteints l'an dernier. En revanche, le chiffre d'affaires global devrait s'améliorer légèrement (nous tablons sur une hausse de 1 à 2 %), grâce au dynamisme des enseignes hors de France. Carrefour continue d'ailleurs à investir fortement à l'étranger pour compenser ses faiblesses dans l'Hexagone. Il a récemment reprit 13 hypermarchés en Pologne au néerlandais Ahold pour un montant estimé à 30 millions d'euros, ce qui lui fait gagner trois années par rapport au calendrier initial de développement dans ce pays. Cette acquisition a en outre été négociée dans des conditions très satisfaisantes (moins de 10 % du chiffre d'affaires).

Daniel Bernard joue son va-tout

Le président de Carrefour, Daniel Bernard, est plus que jamais sur la corde raide. Sortis du pacte d'actionnaires historiques en juin dernier, les familles Badin-Defforey-Fournier (qui possèdent 3,6 % du capital ) lui auraient laissé six mois pour redresser les ventes en France sous peine d'être démis de ses fonctions. Autant dire qu'une seconde alerte sur les résultats annuels serait fatale. Les actionnaires familiaux du groupe, excédés par la baisse continue de l'action depuis la fusion avec Promodès en 1999, supporteraient en effet difficilement un avertissement au marché qui conduirait immanquablement à une nouvelle chute du cours de Bourse. Autour de 36 euros, celui-ci est revenu à ses niveaux de 1996 (cours ajusté).

Avec la création, la semaine dernière, d'une filiale foncière européenne baptisée Carrefour Property, le groupe a néanmoins tenu à montrer que la valorisation actuelle prenait peu en compte la valeur réelle de ses actifs. Les actifs immobiliers de Carrefour sont estimés entre 18 et 20 milliards d'euros, ce qui représente près de 80 % de sa capitalisation boursière actuelle ! En intégrant les actifs immobiliers à hauteur de 20 milliards d'euros, l'activité de distributeur de Carrefour ne serait valorisée que de 5,53 milliards d'euros, ce qui correspond à seulement 7,8 % de son chiffre d'affaires. On est bien loin du niveau de valorisation de 30 % du chiffre d'affaires constaté sur les dernières transactions du secteur.

La faiblesse du cours de l'action Carrefour a fait naître de nouvelles rumeurs d'OPA sur le groupe. Après avoir songé à l'éventualité d'un raid de la part du numéro un mondial du secteur, l'américain Wal-Mart, la Bourse accorde aujourd'hui du crédit aux déclarations du président de l'anglais Tesco, qui a affirmé au magazine European Business que son groupe pourrait envisager une fusion avec un acteur majeur pour contrer Wal-Mart. Une OPA sur Carrefour est toujours possible, mais compte tenu du manque de visibilité dont le marché dispose sur l'évolution de l'activité du groupe, une telle opération paraît difficilement envisageable à court terme.

Les affiliés, victimes de la baisse des prix

> La stratégie agressive sur les tarifs de ventes mis en place par Carrefour a fait baisser les chiffres d'affaires de ses affiliés. Le groupe basque Guyenne & Gascogne, qui exploite 19 hypermarchés Carrefour dans

le sud-ouest de l'Hexagone,

a accusé un repli de 3,2 %

de ses ventes au cours des neuf premiers mois de l'exercice. Ce recul de l'activité a déjà entraîné une baisse de 21,8 % du résultat d'exploitation du premier semestre. Le président de Guyenne & Gascogne, Bertrand de Montesquiou, s'attend à un résultat net 2004 « en retrait par rapport à l'année dernière ». Le lyonnais Hyparlo, détenu à 20 % par Carrefour et qui gère 16 magasins à l'enseigne, a été plus épargné. Malgré un chiffre d'affaires, en France, en recul

de 1,5 % sur les neuf premiers mois, l'affilié a bénéficié d'une hausse de 117 % de ses ventes en Roumanie, où il possède quatre hypermarchés. Le résultat net annuel pourrait être divisé par deux. Les dotations aux amortissements ont en effet augmenté de 20 % à la suite

de l'ouverture de magasins

en Roumanie et de la rénovation de certains hypermarchés français. Les comptes de l'an dernier incorporaient par ailleurs un produit exceptionnel

de 16,5 millions d'euros qui

ne sera pas récurrent en 2004.

Le modèle de développement de Casino a encore un bel avenir

Si Casino a été plus malmené en Bourse que Carrefour au cours de ces dernières semaines, en dépit de perspectives de résultats plus favorables en 2004, c'est parce que le groupe de Jean-Charles Naouri est nettement plus exposé au marché français. L'an dernier, Casino a réalisé 80 % de son chiffre d'affaires et 95 % de son résultat d'exploitation en France, contre respectivement 50,6 % et 57 % pour Carrefour. Nul doute qu'une refonte en profondeur de la loi Galland - qui interdit la revente à perte, et la guerre des prix qu'elle impliquerait - lui porterait un sérieux préjudice.

A l'inverse, si cette loi ne devait être modifiée qu'à la marge, ce que laissent supposer les dernières déclarations du Premier ministre, Jean-Pierre Raffarin, Casino se retrouverait en bien meilleure posture. D'autant qu'il dispose de deux atouts majeurs qui, quelles que soient les orientations prises par le gouvernement, devraient lui donner un avantage par rapport à la concurrence : sa présence sur les formats de proximité (Monoprix, supermarchés Casino), très appréciés des clients du centre-ville et qui ont généré à eux seuls 37 % du résultat d'exploitation au cours du premier semestre, et sa force de frappe sur le segment du hard discount (Franprix et Leader Price), qui représente 38 % du résultat d'exploitation.

Or les magasins de proximité et de hard discount affichent une marge d'exploitation de respectivement 5 % et 8,1 %, quand celle des hypermarchés Géant se situe à 3,3 %. De même, le retour sur investissement atteint 12 % pour les formats de proximité et même 24 % pour le hard discount, contre seulement 7 % pour les hypermarchés. C'est dire si Casino a intérêt à poursuivre son développement sur cette voie (notons que le hard discount représente plus de 17 % des facturations de Casino, contre seulement 7,4 % chez Carrefour). Les chiffres du troisième trimestre 2004 ont cependant montré un certain essoufflement de cette dynamique, puisque, sur la période, les ventes de Franprix ont reculé de 6,2 %, tandis que celles de Leader Price n'ont progressé que de 2,8 %. Il conviendra donc de se montrer vigilant sur les prochaines publications, mais, à ce stade, le modèle mis en place par Casino nous semble encore promis à un bel avenir.

En dehors de cette particularité, Casino peut aussi compter sur la montée en puissance de la rentabilité de ses activités à l'international. La cession des activités déficitaires de la filiale américaine Smart and Final, conjuguée à la très bonne tenue des affaires en Thaïlande et au redressement de l'exploitation en Pologne, a conduit à une multiplication par 2,4 du résultat d'exploitation réalisé à l'international au cours du premier semestre 2004.

La direction n'a pas caché que son objectif était d'obtenir une rentabilité de l'international identique à celle de la France (5 % de marge opérationnelle), ce qui représente un potentiel d'amélioration de 69 millions d'euros en termes de résultat d'exploitation.

Les actifs immobiliers représentent 70 % de la capitalisation boursière

Reste l'inconnue Laurus. Casino vient de souscrire à l'augmentation de capital du distributeur néerlandais, portant ainsi sa participation à 44 %, moyennant un investissement supplémentaire d'une centaine de millions d'euros (Casino avait initialement déboursé 200 millions pour prendre 38,72 % du capital).

Les résultats de Laurus se sont nettement dégradés à la suite de la guerre des prix engagée par Ahold aux Pays-Bas. Résultat, les comptes du premier semestre ont plongé dans le rouge, générant une contribution négative de 3,1 millions d'euros dans les comptes de Casino.

Un vigoureux plan de réduction des coûts a été mis en place pour permettre à Laurus de résister à la baisse des prix et contrer Ahold, qui lutte pour sa survie.

Au regard de l'ensemble de ces éléments, la Bourse semble avoir péché par trop de pessimisme concernant Casino, dont la valeur d'entreprise ne représente plus que 46 % du chiffre d'affaires attendu en 2004 et, surtout, dont les actifs immobiliers seraient estimés à environ 4,5 milliards d'euros (ils figurent dans les comptes pour 2,3 milliards d'euros), soit 70 % de la capitalisation boursière du groupe.

Achetez l'ADP Casino et l'action Rallye pour leur rendement

> Les investisseurs peuvent jouer l'action Casino de deux autres manières. La première consiste à acheter l'action

à dividende prioritaire (ADP) Casino, qui se caractérise par

un dividende majoré par rapport à l'action ordinaire compensant l'absence de droits de vote.

Le dividende versé pour l'ADP au titre de l'exercice 2003 s'élève à 2,02 euros (1,98 euro pour l'action ordinaire), ce qui fait ressortir au cours actuel

un rendement net de 3,9 %. Au regard de la progression d'environ 10 % attendue pour le bénéfice de Casino en 2004, le dividende versé l'an prochain pourrait augmenter d'autant. L'ADP Casino recèle parallèlement un attrait spéculatif lié à une possible opération de conversion contre des actions, auquel cas la décote de plus de 13 % qui l'affuble par rapport à l'action ordinaire n'aurait plus lieu d'être. Mais les dirigeants de Casino ne souhaitent pas aller, pour le moment, dans ce sens, au motif que les ADP peuvent être utilisées pour financer d'éventuelles opérations de croissance externe et que certains investisseurs seraient très attachés à ce genre de titre.

L'autre moyen de profiter

du rebond de Casino consiste

à acheter le titre de la maison mère Rallye, qui, outre

sa participation de 50,39 % dans Casino (65,01 % des droits de vote), possède 71,7 %

du capital de l'enseigne

de magasins de sports Go Sport, ainsi qu'un portefeuille d'investissements financiers

et une fraction non négligeable de titres détenus en autocontrôle (9,3 % du capital). Après soustraction de la dette nette sociale de Rallye, l'actif net réévalué ressort à un peu plus de 1,9 milliard d'euros,

soit 51 euros par action Rallye. Le cours actuel décote de 27 % par rapport à ce montant mais, si l'on tient compte

de la dilution potentielle liée

à l'exercice des bons de souscription ou des Océanes,

la décote a pratiquement fondu. Le principal atout de l'action Rallye est cependant son rendement. Sur la base du dividende net de 1,6 euro versé en 2004, il ressort à 4,3 %, et son montant pourrait de nouveau progresser l'an prochain

du fait de la hausse attendue du bénéfice de Casino.