Les assureurs ont retrouvé des niveaux de valorisation et des rendements attrayants

La forte hausse des bénéfices semestriels des assureurs tient avant tout à la poursuite du redressement de leurs performances opérationnelles : + 32 % pour Axa, + 24,4 % pour les AGF. Ces taux de progression très supérieurs à la hausse des chiffres d'affaires montrent que les assureurs continuent d'améliorer leurs performances. La grave crise qu'a traversée le secteur à la suite des attentats du 11 septembre 2001 a en effet contraint les dirigeants des compagnies à modifier leurs vieilles habitudes qui consistaient à compter sur les plus-values financières réalisées sur les portefeuilles d'actions et d'obligations pour compenser les pertes chroniques dégagées sur leurs activités traditionnelles d'assurance-dommages. Le fait que les deux grandes compagnies françaises d'assurances cotées à la Bourse de Paris soient parvenues à faire passer au-dessous de 100 % leurs ratios combinés (montant des sinistres payés aux assurés augmenté des frais d'exploitation rapporté aux primes encaissées) constitue un progrès considérable. Ce ratio est en effet tombé à 99,4 % chez Axa au 30 juin et à 95,9 % chez les AGF. Même si des accidents de parcours ne peuvent être totalement exclus, tout risque de dérive chronique des comptes paraît désormais écarté.

La maîtrise des risques est devenue un enjeu stratégique prioritaire. Au cours de ces deux dernières années, les dirigeants d'Axa ont procédé à un important travail d'écrémage des engagements de moins bonne qualité, avec de fortes augmentations des tarifs, notamment dans le domaine de la couverture des affaires industrielles. De leur côté, les AGF, filiales du groupe Allianz, se sont désengagées de l'ensemble des grands risques internationaux (grandes entreprises, aéronautique, réassurance) pour en confier la gestion à leur actionnaire majoritaire.

> Retour en grâce des contrats d'assurance-vie

Si la hausse des taux d'intérêt comporte un risque de dépréciation des placements financiers des compagnies (voir ci-dessous), le mouvement progressif de hausse des rendements obligataires auquel nous assistons aujourd'hui présente l'avantage de rendre plus attrayants des produits traditionnels d'assurance-vie auprès des investisseurs particuliers. La progression de respectivement 26,9 % et 25 % de la collecte d'épargne (assurance-vie et retraite) aux AGF et chez Axa au cours du premier semestre confirme le retour en grâce de ces produits. Or ce secteur représente près de deux tiers de l'activité d'Axa et 41 % pour les AGF. L'attrait de l'assurance-vie se trouve aussi soutenu par une tendance de fond favorable aux produits de préparation de la retraite et d'épargne à long terme.

A la différence des contrats d'assurance-vie libellés en actions qui étaient fortement répandus à la fin des années 1990, les produits traditionnels (« contrats euros » dans le jargon des assureurs) présentent l'avantage de dégager des marges très confortables pour les compagnies. Au cours du premier semestre, le résultat opérationnel d'Axa a ainsi bondi de 31 % dans des activités « vie-retraite » et de 16 % au AGF. L'essentiel des résultats étant réalisé dans ce secteur sur la gestion des encours, le regain d'activité dont bénéficie l'assurance-vie contribue aussi à renforcer la visibilité sur l'évolution des bénéfices. La récente OPA d'Axa sur la compagnie new-yorkaise Mony et, à une moindre échelle, les négociations en cours en vue du rachat par les AGF des activités françaises d'assurance-vie de la société Avip filiale de la Dresdner Bank vont, de ce point de vue, dans le bon sens.

CNP Assurances, essentiellement spécialisée dans l'assurance-vie, a également profité de ce mouvement, avec une hausse de 18 % du chiffre d'affaires sur le premier semestre. Cette progression, un peu supérieure à la moyenne du marché français, est d'autant plus remarquable qu'au cours de ces dernières années de crise CNP Assurances est parvenue à maintenir un rythme soutenu de progression de son niveau d'activité. L'encours géré, sur lequel repose toute la capacité du groupe à assurer une progression régulière de ses bénéfices, a augmenté de 9 % au cours du premier semestre. Les dirigeants n'ont, dans ces conditions, aucune difficulté à promettre pour cette année un taux de progression du bénéfice courant supérieur à celui de l'an dernier.

> Les portefeuilles de placements ont été assainis, mais ils restent vulnérables à la hausse des taux

La grave crise financière qu'ont traversée les compagnies d'assurances au cours de ces trois dernières années a incité leurs dirigeants à totalement nettoyer leurs portefeuilles de placements financiers. Le groupe Axa a ainsi ramené la part des actions autour de 16 % du montant de ses actifs gérés, alors que, à la fin des années 1990, lorsque les Bourses étaient au plus haut, ce taux était deux fois supérieur. La sensibilité des placements du groupe Axa à une baisse théorique de 10 % sur l'ensemble des marchés boursiers mondiaux était dès lors limitée, au 31 décembre dernier, à 1,6 milliard d'euros, soit 0,78 % seulement du montant total des placements financiers du groupe. Les AGF, qui ont conservé autour de 20 % de leurs placements en actions, ont effectué le même travail de désensibilisation aux aléas des marchés boursiers.

Cette politique de réduction de la part des actions dans les portefeuilles présente toutefois l'inconvénient de renforcer l'exposition des compagnies à la hausse des taux d'intérêt, conduisant à une dépréciation de la valeur de leurs stocks d'obligations. Or un des principaux critères d'évaluation des compagnies d'assurances reste la valeur de leur patrimoine.

Au 31 décembre 2003, la valeur intrinsèque, mesurée par l'actif net réévalué augmenté des revenus attendus des contrats en cours, ressortait à 16,3 euros par action pour Axa et à 43,7 euros pour les AGF. En raison de la hausse des taux d'intérêt à long terme intervenue depuis le début de l'année, il n'est pas exclu que ces chiffres subissent quelque détérioration au cours du second semestre. L'action du groupe britannique au cours du second semestre Aviva a ainsi été fortement sanctionnée à la suite des déclarations des dirigeants du groupe, qui s'attendent à un « rendement négatif » des investissements financiers au cours du second semestre 2004. Au premier semestre, l'actif net de la compagnie avait notamment reculé de 502 pences à 496 pences par action. Ce risque est réel, mais il est déjà intégré dans les cours de Bourse, puisque les compagnies d'assurances européennes ont perdu autour de 20 % de leur valeur en moyenne durant les six derniers mois, alors que la dépréciation du cours des obligations n'a pas excédé 6 % pour les emprunts d'Etat à dix ans. Le traitement infligé aux valeurs françaises est d'autant plus sévère que de nombreuses compagnies se sont d'ores est déjà couvertes contre ce risque de dépréciation.

> Faibles niveaux de valorisation et bons rendements

Les compagnies d'assurances se sont toujours traitées en Bourse sur la base de multiples de capitalisation inférieurs à la moyenne du marché. Cette décote s'explique par un manque certain de visibilité lié au caractère risqué de leur activité et à leur plus ou moins grande capacité à extérioriser des plus-values financières en Bourse. L'action AGF, qui se traite à moins de 10 fois les bénéfices estimés pour l'année en cours, que nous venons de réviser à la hausse, et autour de 8,8 fois ceux attendus pour 2005, paraît cependant très faiblement valorisée. Surtout dans la perspective d'un dividende net de 1,98 euro au titre du présent exercice, portant à 4,3 % le rendement net attendu pour l'année prochaine. A ce niveau, la compagnie procure une rémunération supérieure à celles des emprunts d'Etat à dix ans, avec de bien meilleures perspectives de valorisation. Cela sans tenir compte d'un éventuel dividende exceptionnel dans les mois à venir (lire page 14). Une OPA de la part d'Allianz, qui détient 58,5 % du capital, est par ailleurs toujours envisageable car les capacités de développement de la compagnie française restent très limitées hors de son marché national. Son faible niveau de valorisation pourrait aussi inciter Allianz à prendre le contrôle de sa filiale à bon compte. Au regard de ces différents éléments, l'action AGF reste notre valeur préférée dans le secteur.

Axa, qui présente de plus importantes perspectives de croissance, est traditionnellement mieux valorisée que sa concurrente française. Mais les deux compagnies ne jouent, il est vrai, plus tout à fait dans la même catégorie, puisque Axa a, depuis son OPA sur Mony, assis sa position de deuxième assureur mondial par l'importance de son chiffre d'affaires juste derrière l'allemand Allianz. A 11 et 13 fois les bénéfices estimés pour 2004 et 2005, l'action paraît très raisonnablement valorisée. Elle se paie moins cher qu'Allianz, dont les comptes offrent moins de visibilité en raison des difficultés que rencontre sa filiale Deutsche Bank. Tout accès de faiblesse de l'action Axa pourra donc être mis à profit pour se renforcer sur la valeur.

CNP Assurances, qui dévoilera le 7 septembre ses résultats semestriels, ne devrait pas réserver de mauvaises surprises. La compagnie a la capacité de verser un dividende en progression régulière. Celui attendu au titre de l'exercice 2004 devrait se situer autour de 1,62 euro.

Nous avions recommandé de prendre des bénéfices autour de 50 euros, car à ce niveau de cours le rendement net de la valeur ne nous semble pas assez attrayant. Un cours à moins de 45 euros permettrait de revenir dans de meilleures conditions.

Les semestriels permettent d'espérer une excellente année 2004

> Deux compagnies, deux styles différents. D'un côté, Axa annonçait en fin de semaine dernière une hausse spectaculaire de 590 % du bénéfice net semestriel, à 1,4 milliard d'euros (voir notre précédente édition) ; de l'autre, les AGF se contentent d'annoncer une hausse limitée de 8,3 % de son résultat net à 532 millions, mais celui-ci atteint un niveau « historique » supérieur au précédent record du premier semestre 2000. Dans un cas comme dans l'autre, ce qu'il faut retenir c'est que ces deux assureurs s'acheminent vers une excellente année 2004. Les bons résultats d'Axa nous ont déjà conduit à rehausser la semaine dernière à 2,3 milliards d'euros notre estimation de bénéfice d'Axa pour l'ensemble de l'année. Aujourd'hui, nous procédons à la même opération pour les AGF avec un bénéfice net 2004 désormais attendu à 880 millions d'euros. La direction du groupe estime que, « sauf événement inattendu ou forte détérioration des marchés financiers », elle s'attend à « une croissance très significative du résultat net par rapport à 2003 ». Elle précise que « toutes les activités du groupe sont désormais en résultats techniques positifs, sans la contribution des plus-values de cession ». Ce confort opérationnel permet à la compagnie de limiter la réalisation de plus-values financières qui sont moins importantes que celles réalisées au cours du premier semestre 2003. Le groupe conserve un confortable matelas de réserves de plus-values (4,9 milliards d'euros).

Les semestriels permettent d'espérer une excellente année 2004

> Deux compagnies, deux styles différents. D'un côté, Axa annonçait en fin de semaine dernière une hausse spectaculaire de 590 % du bénéfice net semestriel, à 1,4 milliard d'euros (voir notre précédente édition) ; de l'autre, les AGF se contentent d'annoncer une hausse limitée de 8,3 % de son résultat net à 532 millions, mais celui-ci atteint un niveau « historique » supérieur au précédent record du premier semestre 2000. Dans un cas comme dans l'autre, ce qu'il faut retenir c'est que ces deux assureurs s'acheminent vers une excellente année 2004. Les bons résultats d'Axa nous ont déjà conduit à rehausser la semaine dernière à 2,3 milliards d'euros notre estimation de bénéfice d'Axa pour l'ensemble de l'année. Aujourd'hui, nous procédons à la même opération pour les AGF avec un bénéfice net 2004 désormais attendu à 880 millions d'euros. La direction du groupe estime que, « sauf événement inattendu ou forte détérioration des marchés financiers », elle s'attend à « une croissance très significative du résultat net par rapport à 2003 ». Elle précise que « toutes les activités du groupe sont désormais en résultats techniques positifs, sans la contribution des plus-values de cession ». Ce confort opérationnel permet à la compagnie de limiter la réalisation de plus-values financières qui sont moins importantes que celles réalisées au cours du premier semestre 2003. Le groupe conserve un confortable matelas de réserves de plus-values (4,9 milliards d'euros).