Les petites valeurs à privilégier dans le secteur de la chimie
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La cession de l'activité de négoce de produits chimiques, qui représente 42 % du chiffre d'affaires actuel, devrait dégager une plus- value très substantielle. Dans son nouveau périmètre, Quadrimex (qui sera rebaptisé Novamex selon une information publiée au Balo) réalisera des produits de jardinage (32 % des ventes) et d'hygiène-beauté (13 %) sous ses marques propres, mais aussi de la sous-traitance (43 %) et de l'agrochimie (12 %). Le recentrage de Quadrimex sur des activités offrant une meilleure visibilité devrait profiter au titre. Après son repositionnement, la société devrait réaliser en 2004 un chiffre d'affaires de 31,1 millions d'euros, avec un bénéfice net de 0,72 million. Enfin, le marché valorise très faiblement cette société méconnue, dont le multiple de capitalisation ressort à 7,3 fois le résultat attendu cette année. Un dividende pourrait être versé au titre de l'exercice 2003/2004.
ORAPI
Appel au marché pour financer une stratégie très dynamique
> Orapi se distingue par son esprit de conquête. Cette société lyonnaise créée en 1968 conçoit et fabrique des produits de maintenance pour les machines industrielles et pièces mécaniques, assurant notamment leur lubrification.
Ce secteur est déjà très concentré, puisque les deux principaux acteurs (Henkel et ITC) représentent à eux seuls 70 % du marché mondial. Face à eux, la stratégie des dirigeants d'Orapi consiste à fédérer les petits acteurs, avec pour objectif un doublement du chiffre d'affaires d'ici trois à cinq ans. Le savoir-faire d'Orapi en matière de croissance externe plaide pour la réussite de cette stratégie. Une augmentation de capital d'un montant de 7 millions d'euros va être menée du 15 au 28 juillet, afin de financer les acquisitions à venir. L'opération implique la création de 50 % d'actions supplémentaires, émises au prix unitaire de 12 euros par action, ce qui semble raisonnable. Le niveau de PER élevé se justifie par une croissance rapide sans dégradation de marge. Cependant, la société paraissant bien valorisée sur la base d'un PER 2004 de 15,3 fois, on préférera tout de même n'acheter qu'au-dessous de 12 euros, pour jouer l'exercice 2005.
EXPLOSIFS ET PRODUITS CHIMIQUES (EPC)
Un parcours historique rassurant
> Explosifs et Produits Chimiques, vénérable société fondée en 1893, vend des explosifs, notamment pour l'exploitation minière, le BTP, mais aussi la défense. EPC, qui était habitué depuis au moins une quinzaine d'années à un parcours très régulier, a connu une année noire en 2003. L'explosion de son usine de Billy-Berclau, dans le Pas-de-Calais, le 27 mars 2003, qui a provoqué la mort de quatre personnes, a en particulier contraint la société à constituer une provision de 8,8 millions d'euros. Conséquence, alors que le chiffre d'affaires n'a progressé que de 1 %, le bénéfice net s'est effondré. L'exercice 2004 devrait marquer un retour à la normale.
Par prudence, nous attendons une marge nette encore modérée de 3,3 %, soit un bénéfice net de 7 millions. Certaines faiblesses nous sont apparues. D'une part, EPC doit faire face à une compétition très vive et au renforcement d'un grand concurrent avec la probable fusion de la SNPE et de l'allemand H&R Wasag. D'autre part, le fonctionnement assez secret de la société peut constituer une source d'inquiétude pour un actionnaire minoritaire. Cependant, EPC conserve les qualités fondamentales à l'origine de la grande régularité de ses performances. La société possède toujours une trésorerie nette positive de l'ordre de 4 millions d'euros et sa valorisation reste très faible, avec un PER 2004 de 6,6 fois.
DEUX CONSEILS DE PRUDENCE
ENCRES DUBUIT
Après une forte hausse, le titre est bien valorisé
> Les encres Dubuit sont destinées notamment à marquer des emballages (par exemple les flacons de shampoing) ou encore des produits d'électronique (par exemple des CD-Rom). L'exercice 2003 a été difficile en raison de la faiblesse de la demande en Amérique et d'un impact défavorable des devises. Un rebond est cependant attendu cette année. Nous visons un chiffre d'affaires de 26,2 millions d'euros, générant un bénéfice net de 2,5 millions. La société présente de réels atouts : sa situation financière est très saine (trésorerie nette positive de 7,8 millions d'euros). Encres Dubuit devrait ainsi en profiter pour mener des opérations de croissance externe. Des négociations avancées seraient actuellement en cours. D'autre part, la rentabilité de la société est élevée (marge nette de 9,5 % attendue cette année). Encres Dubuit verse par ailleurs une grande partie de ses bénéfices sous forme de dividendes. Le rendement net (hors avoir fiscal) s'établit à 4,4 % et devrait encore progresser dans les années qui viennent. Cependant, après sa forte remontée depuis un peu plus d'un an, l'action est désormais bien valorisée. Le PER 2004 ressort à 16,6 fois, ce qui est cher pour le secteur de la chimie. On profitera donc des cours actuels pour prendre une partie de ses bénéfices.
MLPC INTERNATIONAL
Des difficultés conjoncturelles... et structurelles
> La Manufacture Landaise des Produits Chimi- ques réalise des additifs pour l'industrie du caoutchouc. Il s'agit essentiellement d'accélérateurs de vulcanisation, une opération qui permet à la pâte de caoutchouc d'adopter ses propriétés d'élasticité. Le parcours économique de la société n'est pas enthousiasmant. Suivant un mouvements de Yo-Yo, le chiffre d'affaires de MLPC International n'a pas progressé depuis dix ans, tandis que les résultats sont très mauvais depuis trois ans. L'exercice 2003 s'est soldé par une perte nette de 3,8 millions d'euros, provenant pour partie de difficultés d'exploitation - niveau élevé des prix des matières premières et de l'énergie, parités monétaires défavorables - et pour partie de charges de restructuration. La valorisation n'est pas excessive, mais le manque de visibilité, les difficultés récurrentes ainsi qu'une conjoncture toujours défavorable (prix du pétrole, notamment) nous incitent à la prudence.
VERS UN REBOND DES SOUS-TRAITANTS PHARMACEUTIQUES
PCAS
La fusion avec Dynaction prévue d'ici la fin de l'année
> PCAS se présente comme le deuxième soustraitant phar-
maceutique en France, derrière Rhodia. La fabrication de molécules pour le compte des laboratoires pharmaceutiques apporte de l'ordre de 57 % des recettes. PCAS produit également des molécules pour la parfumerie et les cosmétiques (12 %) ainsi que pour diverses industries.
En 2003, le groupe a fortement souffert d'une conjoncture difficile dans la sous-traitance pharmaceutique (déstockage de la part des grands laboratoires, report de lancements), qui s'est poursuivie au premier trimestre 2004 (recul des ventes de 14,2 %). « L'activité du premier semestre est encore molle, mais le deuxième semestre sera meilleur », juge le président Christian Moretti. La croissance proviendra surtout du rachat, intervenu début juin, de l'usine d'Aventis de Villeneuve-la-Garenne, qui produit le médicament cardio-vasculaire Lovenox. Nous attendons le retour à une marge nette de 2 % en 2004. Christian Moretti espère un rebond d'activité en 2005, grâce au lancement de nouvelles molécules mais aussi à l'entrée sur le marché de la biotechnologie. L'objectif est de revenir à terme à une marge nette comprise entre 3 et 5 %. D'ici à la fin de l'année, PCAS devrait fusionner avec sa maison mère, Dynaction, qui détient 69,7 % de son capital. Ce projet de fusion, reporté depuis de nombreux mois, accroîtra le flottant du nouvel ensemble. On peut acheter PCAS, pour jouer l'exercice 2005, le rebond des résultats de l'exercice 2004 étant dans les cours (PER 2004 de 15,3 fois). Par ailleurs, on peut espérer un regain d'intérêt sur le titre à l'annonce de la fusion avec Dynaction.
ORGASYNTH
Fort potentiel de rebond des marges
> Le chimiste Orgasynth réalise 32 % de ses ventes dans la sous-traitance pharmaceutique, métier identique à celui de PCAS. Orgasynth est cependant plus diversifié que PCAS, avec, notamment, les arômes et huiles essentielles (30 % des recettes), les colorants industriels (29 %), l'agrochimie (5 %), etc. Après un exercice 2003 difficile, et malgré un premier trimestre 2004 plus encourageant, les dirigeants du groupe tiennent un discours plus réservé sur l'exercice.
Sur l'ensemble de l'année, nous adoptons des prévisions un peu en retrait par rapport à celles élaborées il y a quelques semaines. Nous attendons une croissance des ventes de l'ordre de 2 à 3 %, avec une marge nette de l'ordre de 2,3 %.
Le groupe présente un fort potentiel de remontée de ses marges, grâce en particulier au retour à la rentabilité de son activité d'arômes (Adrian), qui devrait approcher l'équilibre en 2004, et à son activité d'agrochimie, qui pèsera encore un peu sur le résultat de l'exercice en cours. La marge nette visée en 2005, et au-delà, se situe entre 4 et 5 %.
Nous préférons Orgasynth à PCAS. Sur le fond, Orgasynth est moins tributaire du seul marché de la pharmacie, et prévoit des marges légèrement supérieures pour l'avenir.
En Bourse, après que le titre a souffert le 28 avril dernier de la sortie inopinée d'un actionnaire, Orgasynth est de l'ordre de 40 % moins cher que PCAS, avec des PER 2004 et 2005 de seulement 9,3 fois et 5,3 fois.
TROIS OPPORTUNITES D'ACHAT
QUADRIMEX CHIMIE
Une très grosse plus-value en perspective
> La société Quadrimex va bientôt annoncer la cession de près de la moitié de son chiffre d'affaires, achevant ainsi le tournant stratégique engagé depuis quelques années. Ce distributeur de produits chimiques pour professionnels, créé en 1988, est devenu en quelques années un fabricant de produits de jardinage et d'hygiène pour le grand public, avec une stratégie consistant à mettre en avant ses propres marques dans la grande distribution.
La cession de l'activité de négoce de produits chimiques, qui représente 42 % du chiffre d'affaires actuel, devrait dégager une plus- value très substantielle. Dans son nouveau périmètre, Quadrimex (qui sera rebaptisé Novamex selon une information publiée au Balo) réalisera des produits de jardinage (32 % des ventes) et d'hygiène-beauté (13 %) sous ses marques propres, mais aussi de la sous-traitance (43 %) et de l'agrochimie (12 %). Le recentrage de Quadrimex sur des activités offrant une meilleure visibilité devrait profiter au titre. Après son repositionnement, la société devrait réaliser en 2004 un chiffre d'affaires de 31,1 millions d'euros, avec un bénéfice net de 0,72 million. Enfin, le marché valorise très faiblement cette société méconnue, dont le multiple de capitalisation ressort à 7,3 fois le résultat attendu cette année. Un dividende pourrait être versé au titre de l'exercice 2003/2004.
ORAPI
Appel au marché pour financer une stratégie très dynamique
> Orapi se distingue par son esprit de conquête. Cette société lyonnaise créée en 1968 conçoit et fabrique des produits de maintenance pour les machines industrielles et pièces mécaniques, assurant notamment leur lubrification.
Ce secteur est déjà très concentré, puisque les deux principaux acteurs (Henkel et ITC) représentent à eux seuls 70 % du marché mondial. Face à eux, la stratégie des dirigeants d'Orapi consiste à fédérer les petits acteurs, avec pour objectif un doublement du chiffre d'affaires d'ici trois à cinq ans. Le savoir-faire d'Orapi en matière de croissance externe plaide pour la réussite de cette stratégie. Une augmentation de capital d'un montant de 7 millions d'euros va être menée du 15 au 28 juillet, afin de financer les acquisitions à venir. L'opération implique la création de 50 % d'actions supplémentaires, émises au prix unitaire de 12 euros par action, ce qui semble raisonnable. Le niveau de PER élevé se justifie par une croissance rapide sans dégradation de marge. Cependant, la société paraissant bien valorisée sur la base d'un PER 2004 de 15,3 fois, on préférera tout de même n'acheter qu'au-dessous de 12 euros, pour jouer l'exercice 2005.
EXPLOSIFS ET PRODUITS CHIMIQUES (EPC)
Un parcours historique rassurant
> Explosifs et Produits Chimiques, vénérable société fondée en 1893, vend des explosifs, notamment pour l'exploitation minière, le BTP, mais aussi la défense. EPC, qui était habitué depuis au moins une quinzaine d'années à un parcours très régulier, a connu une année noire en 2003. L'explosion de son usine de Billy-Berclau, dans le Pas-de-Calais, le 27 mars 2003, qui a provoqué la mort de quatre personnes, a en particulier contraint la société à constituer une provision de 8,8 millions d'euros. Conséquence, alors que le chiffre d'affaires n'a progressé que de 1 %, le bénéfice net s'est effondré. L'exercice 2004 devrait marquer un retour à la normale.
Par prudence, nous attendons une marge nette encore modérée de 3,3 %, soit un bénéfice net de 7 millions. Certaines faiblesses nous sont apparues. D'une part, EPC doit faire face à une compétition très vive et au renforcement d'un grand concurrent avec la probable fusion de la SNPE et de l'allemand H&R Wasag. D'autre part, le fonctionnement assez secret de la société peut constituer une source d'inquiétude pour un actionnaire minoritaire. Cependant, EPC conserve les qualités fondamentales à l'origine de la grande régularité de ses performances. La société possède toujours une trésorerie nette positive de l'ordre de 4 millions d'euros et sa valorisation reste très faible, avec un PER 2004 de 6,6 fois.
DEUX CONSEILS DE PRUDENCE
ENCRES DUBUIT
Après une forte hausse, le titre est bien valorisé
> Les encres Dubuit sont destinées notamment à marquer des emballages (par exemple les flacons de shampoing) ou encore des produits d'électronique (par exemple des CD-Rom). L'exercice 2003 a été difficile en raison de la faiblesse de la demande en Amérique et d'un impact défavorable des devises. Un rebond est cependant attendu cette année. Nous visons un chiffre d'affaires de 26,2 millions d'euros, générant un bénéfice net de 2,5 millions. La société présente de réels atouts : sa situation financière est très saine (trésorerie nette positive de 7,8 millions d'euros). Encres Dubuit devrait ainsi en profiter pour mener des opérations de croissance externe. Des négociations avancées seraient actuellement en cours. D'autre part, la rentabilité de la société est élevée (marge nette de 9,5 % attendue cette année). Encres Dubuit verse par ailleurs une grande partie de ses bénéfices sous forme de dividendes. Le rendement net (hors avoir fiscal) s'établit à 4,4 % et devrait encore progresser dans les années qui viennent. Cependant, après sa forte remontée depuis un peu plus d'un an, l'action est désormais bien valorisée. Le PER 2004 ressort à 16,6 fois, ce qui est cher pour le secteur de la chimie. On profitera donc des cours actuels pour prendre une partie de ses bénéfices.
MLPC INTERNATIONAL
Des difficultés conjoncturelles... et structurelles
> La Manufacture Landaise des Produits Chimi- ques réalise des additifs pour l'industrie du caoutchouc. Il s'agit essentiellement d'accélérateurs de vulcanisation, une opération qui permet à la pâte de caoutchouc d'adopter ses propriétés d'élasticité. Le parcours économique de la société n'est pas enthousiasmant. Suivant un mouvements de Yo-Yo, le chiffre d'affaires de MLPC International n'a pas progressé depuis dix ans, tandis que les résultats sont très mauvais depuis trois ans. L'exercice 2003 s'est soldé par une perte nette de 3,8 millions d'euros, provenant pour partie de difficultés d'exploitation - niveau élevé des prix des matières premières et de l'énergie, parités monétaires défavorables - et pour partie de charges de restructuration. La valorisation n'est pas excessive, mais le manque de visibilité, les difficultés récurrentes ainsi qu'une conjoncture toujours défavorable (prix du pétrole, notamment) nous incitent à la prudence.
VERS UN REBOND DES SOUS-TRAITANTS PHARMACEUTIQUES
PCAS
La fusion avec Dynaction prévue d'ici la fin de l'année
> PCAS se présente comme le deuxième soustraitant phar-
maceutique en France, derrière Rhodia. La fabrication de molécules pour le compte des laboratoires pharmaceutiques apporte de l'ordre de 57 % des recettes. PCAS produit également des molécules pour la parfumerie et les cosmétiques (12 %) ainsi que pour diverses industries.
En 2003, le groupe a fortement souffert d'une conjoncture difficile dans la sous-traitance pharmaceutique (déstockage de la part des grands laboratoires, report de lancements), qui s'est poursuivie au premier trimestre 2004 (recul des ventes de 14,2 %). « L'activité du premier semestre est encore molle, mais le deuxième semestre sera meilleur », juge le président Christian Moretti. La croissance proviendra surtout du rachat, intervenu début juin, de l'usine d'Aventis de Villeneuve-la-Garenne, qui produit le médicament cardio-vasculaire Lovenox. Nous attendons le retour à une marge nette de 2 % en 2004. Christian Moretti espère un rebond d'activité en 2005, grâce au lancement de nouvelles molécules mais aussi à l'entrée sur le marché de la biotechnologie. L'objectif est de revenir à terme à une marge nette comprise entre 3 et 5 %. D'ici à la fin de l'année, PCAS devrait fusionner avec sa maison mère, Dynaction, qui détient 69,7 % de son capital. Ce projet de fusion, reporté depuis de nombreux mois, accroîtra le flottant du nouvel ensemble. On peut acheter PCAS, pour jouer l'exercice 2005, le rebond des résultats de l'exercice 2004 étant dans les cours (PER 2004 de 15,3 fois). Par ailleurs, on peut espérer un regain d'intérêt sur le titre à l'annonce de la fusion avec Dynaction.
ORGASYNTH
Fort potentiel de rebond des marges
> Le chimiste Orgasynth réalise 32 % de ses ventes dans la sous-traitance pharmaceutique, métier identique à celui de PCAS. Orgasynth est cependant plus diversifié que PCAS, avec, notamment, les arômes et huiles essentielles (30 % des recettes), les colorants industriels (29 %), l'agrochimie (5 %), etc. Après un exercice 2003 difficile, et malgré un premier trimestre 2004 plus encourageant, les dirigeants du groupe tiennent un discours plus réservé sur l'exercice.
Sur l'ensemble de l'année, nous adoptons des prévisions un peu en retrait par rapport à celles élaborées il y a quelques semaines. Nous attendons une croissance des ventes de l'ordre de 2 à 3 %, avec une marge nette de l'ordre de 2,3 %.
Le groupe présente un fort potentiel de remontée de ses marges, grâce en particulier au retour à la rentabilité de son activité d'arômes (Adrian), qui devrait approcher l'équilibre en 2004, et à son activité d'agrochimie, qui pèsera encore un peu sur le résultat de l'exercice en cours. La marge nette visée en 2005, et au-delà, se situe entre 4 et 5 %.
Nous préférons Orgasynth à PCAS. Sur le fond, Orgasynth est moins tributaire du seul marché de la pharmacie, et prévoit des marges légèrement supérieures pour l'avenir.
En Bourse, après que le titre a souffert le 28 avril dernier de la sortie inopinée d'un actionnaire, Orgasynth est de l'ordre de 40 % moins cher que PCAS, avec des PER 2004 et 2005 de seulement 9,3 fois et 5,3 fois.