Nés de la loi du 3 janvier 1983, destinée à permettre aux entreprises publiques de lever des fonds sur les marchés financiers sans remettre en cause le dogme du contrôle de l'Etat, les titres participatifs (TP) sont rapidement tombés en désuétude. Les privatisations ont en quelque sorte signé leur arrêt de mort, mais ces titres sont toujours cotés. Certains d'ente eux font l'objet de transactions régulières, même si celles-ci sont généralement peu étoffées.
La bataille boursière qui oppose aujourd'hui Aventis à Sanofi-Synthélabo a relancé les spéculations sur les deux TP du laboratoire pharmaceutique. Le TP Aventis 83 (code FR0000140022) s'est ainsi apprécié de 5,37 % depuis le début de l'année.
Les investisseurs se souviennent que, juste avant sa fusion avec l'allemand Hoechst ayant conduit à la création d'Aventis, Rhône-Poulenc avait lancé en 1998 une offre publique d'échange sur ses propres titres participatifs. Le laboratoire pharmaceutique avait proposé aux porteurs de TP 1983 et 1987 d'échanger leurs titres contre des actions Rhône-Poulenc à émettre selon la parité de onze actions ordinaires pour un titre participatif présenté. A l'issue de cette opération financière, seuls 126.934 titres participatifs 1983 (code FR0000140022) et 19.744 titres participatifs 1987 (code FR0000047656) sont restés en circulation. La capitalisation boursière des deux titres dépasse à peine 70 millions d'euros. Une offre d'échange nous semble peu probable à court terme, car Aventis a d'autres préoccupations. Le groupe dirigé par Igor Landau, qui considère l'offre de Sanofi-Synathélabo comme hostile, cherche un chevalier blanc. A plus long terme, toutefois, on ne peut écarter un retrait de la cote par voie d'offre publique d'échange contre des actions. En revanche, la clause de remboursement ne peut plus être activée.
Le contrat d'émission prévoyait un remboursement anticipé à partir du 1er octobre 1995 au prix initial hors coupon de 457,34 euros, et majoré de 38,11 euros par année supplémentaire, à chaque date anniversaire jusqu'au 1er octobre 2003, soit 762,25 euros.
Nous conseillons de prendre ses bénéfices sur le titre participatif Aventis 83, qui affiche un gain supérieur à 40 % depuis notre conseil d'achat du 15 février 2003. Son rendement annuel est à peine supérieur à 4 %. On préférera le second titre participatif Aventis émis en octobre 87, qui présente les mêmes caractéristiques et cote près de 15 % au-dessous du TP émis en 1983. Son taux coupon brut (avant impôt) est supérieur à 4,8 %. Le manque de liquidité de ce titre participatif explique en bonne partie sa décote par rapport au premier.
Sur vingt-quatre titres participatifs, seuls cinq sont cotés en continu et bénéficient d'une liquidité satisfaisante.
C'est le cas du titre participatif Renault, dont la question du remboursement anticipé est une véritable arlésienne. Depuis octobre 1998, le constructeur automobile est en droit de procéder au remboursement de cette dette perpétuelle, assimilée à des quasi-fonds propres, mais il n'en a pas l'obligation. Chaque TP est remboursable au prix de 686 euros (depuis le 24 octobre 1998), auxquels s'ajoutent 152,45 euros par an avec un maximum remboursable de 2.210,5 euros. Sur cette base, la valeur théorique du TP atteindrait 1.498 euros le 24 octobre 2004. Une somme bien supérieure au dernier cours du TP, qui n'excède pas 365 euros.
En raison du prix de remboursement, il y a fort à parier que Renault préférera échanger ses TP contre des actions. Il faudrait que le cours de son action cote bien au-dessus de 70 euros, pour éviter une dilution trop importante de son bénéfice par action. Nous conseillons donc de conserver le TP Renault, recommandé à 274 euros en févier 2003. Ceux qui n'en détiennent pas en portefeuille pourront se positionner sur le TP au-dessous de 340 euros. Il offre aujourd'hui un rendement annuel proche de 5,2 %. Le TP, dont la partie variable de la rémunération est indexée sur le chiffre d'affaires, bénéficie du bon niveau des ventes du constructeur automobile. Mais il ne prend, en revanche, pas en compte les performances de sa filiale Nissan. Rappelons que la partie variable de la rémunération est calculée à périmètre constant de l'ensemble des activités de Renault à la date d'émission du TP. Ainsi, même si Nissan était détenu à 100 % par Renault (44,81 % actuellement), la consolidation des ventes du constructeur japonais ne serait pas prise en compte dans le calcul du coupon du TP.
Le TP Crédit Lyonnais fait également l'objet de nombreuses spéculations depuis le rachat de la Banque au lion par le Crédit Agricole. En cas de retrait de la cote, la Banque verte pourrait proposer aux obligataires un prix de remboursement présentant une prime incitative par rapport à sa valeur nominale (152, 45 euros) et son cours de Bourse de 161,9 euros. Une telle opération pourrait être réalisée en espèces ou en titres Crédit Agricole à émettre. Nous conseillons donc le TP Crédit Lyonnais sur repli pour son rendement annuel de 5,2 %.
Les rumeurs portant sur un retrait de la cote du TP Thomson (inscrit à la cote sous le nom de TSA TP 83) sont récurrentes. La société holding TSA détenue à 100 % par l'Etat, qui chapeautait la société Thomson, scindée depuis en Thomson Multimédia et Thales, devrait tôt ou tard lancer une offre publique de retrait sur son TP. Elle ne détient plus que 31,8 % de Thales et 2,3 % de Thomson Multimédia.
Le TP peut être mis en portefeuille sous 155 euros pour son rendement annuel élevé proche de 6 % et son attrait spéculatif.
Le rendement avant tout
Au-delà de leur intérêt spéculatif, lié à un éventuel retrait de la cote, les TP sont avant tout des valeurs mobilières perpétuelles à acheter pour leur rendement. Dans notre tableau, nous avons calculé trois rendements. Le rendement brut, qui prend en compte l'avoir fiscal des TP émis avant l987 (voir encadré), le rendement net calculé hors avoir fiscal, ainsi que le rendement net après prélèvement libératoire (PL) de 26,3 %.
Dans un contexte de hausse des taux, les titres dont la rémunération est indexée sur des taux variables sont les plus attractifs. Dans cette optique, on peut se porter acquéreur des TP Caisse CCC (rendement annuel de 5,99 %), CCF (6,2 %), Crédit du Nord (6,3 %) et Socorec (6,6 %), dont la partie fixe de la rémunération est indexée sur le TMO (voir encadré).
Parallèlement, l'accélération de la croissance économique est propice à une amélioration des performances financières des sociétés. La rémunération de la partie variable des TP indexée sur un indicateur économique de la société devrait doper la plupart des rendements des TP. Les deux TP Saint-Gobain, dont le rendement annuel est proche de 6 %, devraient par exemple en bénéficier. Nous les conseillons à l'achat sous 160 euros.
Le TP Diac ne manque également pas d'intérêt. Son coupon annuel ne peut être inférieur à 9,9 euros. Le rendement ressort ainsi à 6,52 % sur la base d'un dernier cours de 152 euros.
Les titres participatifs, mode d'emploi
> Les titres participatifs sont des obligations perpétuelles. Leur rémunération, constituée de deux composantes, permet non seulement de bénéficier des performances économiques de la société émettrice, mais également de profiter, pour certains d'entre eux, d'une hausse des taux d'intérêt.
Un coupon à double composante
La partie fixe de la rémunération, qui doit représenter au moins 60 % de la valeur nominale de chaque titre, revêt soit la forme d'un intérêt constant (pourcentage du nominal), soit la forme d'un intérêt variable indexé sur le taux moyen des obligations (TMO) ou le taux annuel monétaire (TMA). Quant à la partie variable de la rémunération, elle est indexée sur un paramètre représentatif de la société (chiffre d'affaires, résultat net, marge brute...), justifiant le qualificatif de « participatif ». La plupart de ces titres garantissent une rémunération minimale. En contrepartie de cet avantage, pour se protéger contre une forte progression de la rémunération, l'émetteur a souvent inséré une clause dans le contrat d'émission prévoyant un coupon maximal. C'est le cas du TP Thomson, qui est à son plancher de rémunération (voir tableau).
Un régime fiscal aligné sur celui des obligations
Ces produits sont placés sous le régime fiscal des obligations. De ce fait, les coupons des titres participatifs émis avant le 1er janvier 1987 bénéficient d'une retenue à la source ouvrant droit à un crédit d'impôt égal à 10 % du revenu global, qui s'impute sur le revenu à condition d'opter pour l'impôt sur le revenu au lieu du prélèvement libératoire. Les intérêts des titres participatifs émis à partir de 1987, qui ne sont pas soumis à une retenue à la source, entrent dans l'assiette du revenu imposable dès le premier euro. Les contribuables dont le taux d'imposition marginal excède 26,3 % ont donc tout intérêt à opter pour le prélèvement libératoire.
Les titres participatifs, mode d'emploi
> Les titres participatifs sont des obligations perpétuelles. Leur rémunération, constituée de deux composantes, permet non seulement de bénéficier des performances économiques de la société émettrice, mais également de profiter, pour certains d'entre eux, d'une hausse des taux d'intérêt.
Un coupon à double composante
La partie fixe de la rémunération, qui doit représenter au moins 60 % de la valeur nominale de chaque titre, revêt soit la forme d'un intérêt constant (pourcentage du nominal), soit la forme d'un intérêt variable indexé sur le taux moyen des obligations (TMO) ou le taux annuel monétaire (TMA). Quant à la partie variable de la rémunération, elle est indexée sur un paramètre représentatif de la société (chiffre d'affaires, résultat net, marge brute...), justifiant le qualificatif de « participatif ». La plupart de ces titres garantissent une rémunération minimale. En contrepartie de cet avantage, pour se protéger contre une forte progression de la rémunération, l'émetteur a souvent inséré une clause dans le contrat d'émission prévoyant un coupon maximal. C'est le cas du TP Thomson, qui est à son plancher de rémunération (voir tableau).
Un régime fiscal aligné sur celui des obligations
Ces produits sont placés sous le régime fiscal des obligations. De ce fait, les coupons des titres participatifs émis avant le 1er janvier 1987 bénéficient d'une retenue à la source ouvrant droit à un crédit d'impôt égal à 10 % du revenu global, qui s'impute sur le revenu à condition d'opter pour l'impôt sur le revenu au lieu du prélèvement libératoire. Les intérêts des titres participatifs émis à partir de 1987, qui ne sont pas soumis à une retenue à la source, entrent dans l'assiette du revenu imposable dès le premier euro. Les contribuables dont le taux d'imposition marginal excède 26,3 % ont donc tout intérêt à opter pour le prélèvement libératoire.