Le retour de la croissance ramène l'optimisme sur les marchés boursiers

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Les gestionnaires de fonds des plus grands établissements financiers présents à Paris nous livrent leur pronostic pour 2004. Le retour d'une croissance synchronisée dans toutes les grandes régions du monde constitue une excellente nouvelle pour les marchés. Ceux-ci commencent d'ailleurs l'année en fanfare. Nos interlocuteurs adoptent toutefois une stratégie d'investissement qui reste assez prudente. Ils font preuve d'une grande sélectivité à l'égard des valeurs technologiques, et concentrent l'essentiel de leurs recommandations d'achat sur des valeurs industrielles bon marché et capables de profiter d'une reprise des dépenses d'équipement. Les valeurs d'assurances figurent aussi en bonne place dans leur sélection, tout comme les sociétés en position de tirer profit des opérations de fusion et d'ac- quisition qui devraient s'accélérer cette année.

REPRISE DE L'ACTIVITE, ABSENCE D'INFLATION ET DE GAINS DE PRODUCTIVITE

L'environnement économique devrait nettement s'améliorer cette année

MARIE-JO LAMBERT

> Les niveaux d'activité pourraient être meilleurs que prévu.

Nous assistons à une accélération de la croissance économique dans toutes les régions du monde, notamment aux Etats-Unis. Après le bond de 8,2 % de l'activité au troisième trimestre, le produit intérieur brut (PIB) des Etats-Unis pourrait progresser de 4,4 % en 2004. La croissance reste également très soutenue en Asie, notamment en Chine, où elle devrait se maintenir autour de 8 % cette année. Même chose en Europe de l'Est et même en Amérique latine, qui semble aussi bénéficier d'un redémarrage après plusieurs années de marasme. L'Europe est, certes, moins dynamique, mais elle bénéficie elle aussi d'un effet d'entraînement, notamment en France, où nous avons profité d'une assez bonne tenue des dépenses de consommation des ménages.

Tout cela semble indiquer que nous sommes sans doute trop prudents sur nos prévisions et que la reprise de l'activité mondiale pourrait être plus forte que prévu. Les risques de remontée des taux et d'inflation sont limités à court terme. La grande inconnue reste celle de l'évolution du dollar.

JEAN-BERNARD SOULIÉ

> L'inquiétude vis-à-vis du dollar ne doit pas être trop exagérée.

La confirmation de la reprise de l'activité était le signal que la Bourse attendait. Ce qui est important - et suffisamment rare pour être signalé -, c'est que nous assistons à un redémarrage synchronisé dans toutes les régions du monde. Le caractère général de cette reprise constitue un puissant facteur de stimulation des marchés. L'inquiétude vis-à-vis de la baisse du dollar est réelle, mais elle ne doit pas être trop exacerbée. Nous n'assistons pas à une crise de confiance sur le dollar, une bonne partie de son recul est liée à la volonté politique des Etats-Unis de voir leur devise baisser, notamment vis-à-vis de l'euro. Les flux d'épargne finissent toujours par aller là où la croissance est la plus soutenue.

Il n'y a aucun doute sur le fait que le retour de la croissance aux Etats-Unis est le meilleur moyen de parvenir à une réappréciation du dollar, qui devrait commencer à attirer de nouveau les investisseurs. Ce mouvement devrait donc progressivement contribuer à desserrer la pression qui s'exerce sur l'euro et libérer un nouveau potentiel d'appréciation des actions de ce côté-ci de l'Atlantique.

ALAIN VIEIL

> Les risques semblent sous contrôle.

La croissance est au rendez-vous. Les deux grands risques qui nous guettent sont effectivement liés à la baisse du dollar et à la remontée des taux, qui pourrait détourner une partie des flux financiers vers les obligations. S'agissant du dollar, il faut distinguer son aspect purement comptable de son impact sur la compétitivité des entreprises européennes.

L'aspect comptable est assez bien cerné. Il nous semble que les grands groupes industriels et commerciaux les plus exposés parviennent à se prémunir contre une partie de ce risque par des politiques de couverture de change et par la recherche d'un équilibre entre les dépenses effectuées en dollars et les recettes réalisées dans la même devise. La question de la compétitivité est plus difficile à cerner.

Il faut donc être attentif aux sociétés qui ne disposent pas de pouvoir sur les prix et qui n'ont aucun moyen d'imposer leurs conditions tarifaires à leurs clients. Finalement, pour l'Europe, le problème du dollar, c'est avant tout celui du risque de perte d'emplois, car il incite les entreprises à délocaliser leur production vers des zones plus compétitives.

Or, avec 40 % des bénéfices des grandes sociétés européennes réalisés en dollars, cette tentation reste extrêmement grande. Les taux d'intérêt n'ont, de leur côté, aucune raison de se tendre fortement en Europe, car la croissance n'y est pas assez pérenne pour susciter des tensions inflationnistes. La Fed a peu de raisons de remonter ses taux tant que les créations d'emplois n'auront pas repris à un rythme soutenu.

THIERRY QUANTET

> Contexte de reprise synchronisée.

Nous nous situons dans un contexte assez favorable de croissance soutenue et synchronisée, avec une tendance à la décélération aux Etats-Unis par rapport aux troisième et quatrième trimestres. Nous assistons au contraire à une accélération progressive du côté de l'Europe. Nous nous attendons, en revanche, à un début de remontée des taux d'intérêt aux Etats-Unis, car nous sommes en train de rentrer dans un changement de cycle monétaire qui devrait marquer la fin de la politique accommodante de la Réserve fédérale, pour aller vers une hausse de 25 points de base des taux directeurs vers la fin du premier trimestre.

Ce mouvement devrait s'accompagner d'une légère progression des taux longs, avec parallèlement une poursuite de la hausse des marchés d'actions. La poursuite de la hausse des actions n'est pas incompatible avec notre anticipation d'une légère remontée des rendements obligataires, dans la mesure où celle-ci est annonciatrice d'un climat de reprise économique.

EMMANUEL SOUPRE

> La baisse du dollar incite les Européens à améliorer leur compétitivité.

La faiblesse du dollar vis-à-vis de l'euro constitue une contrainte, mais elle présente aussi des aspects salutaires car elle contraint les entreprises européennes à s'adapter à des conditions de marché défavorables.

Dans le passé, les périodes durant lesquelles le mark était fort ont toujours été fastes pour les entreprises allemandes, qui ont dû s'adapter et améliorer leur productivité. Cette situation incite aussi les entreprises européennes à délocaliser, ce qui est mauvais sur le plan de l'emploi mais favorable sur celui de la compétitivité. Car, sur ce terrain, nos entreprises ont, au cours de ces dernières années, accumulé un retard certain sur leurs concurrents nord-américains. La baisse du dollar conduit aussi les entreprises européennes à se rapprocher de leurs clients internationaux, ce qui est une bonne chose.

Dans un contexte de croissance généralisée, notamment en Asie, en Amérique latine et en Europe de l'Est, nos entreprises devraient ainsi gagner de nouvelles parts de marché, ce qui constitue le meilleur garant de l'amélioration de leurs résultats futurs. Les risques de tension sur les taux d'intérêt ne doivent pas non plus être exagérés. Une lente remontée des taux courts aux Etats-Unis est attendue des marchés, elle correspond à la mise en adéquation progressive du coût du crédit avec un changement inévitable de politique monétaire dans le pays. S'agissant des taux longs, l'événement le plus important est lié à la détente des conditions de crédit accordées aux entreprises, qui se sont fortement assouplies au cours de ces derniers mois en raison de l'amélioration de la situation financière des sociétés. Cette détente est de bon augure car elle permet une réduction de la prime de risque, qui reste élevée sur les actions. L'environnement est donc globalement favorable.

LE NIVEAU DE VALORISATION DES ACTIONS EUROPEENNES RESTE MODERE

Le vif redressement des perspectives bénéficiaires n'est pas totalement pris en compte par le marché

THIERRY QUANTET

> La valorisation des actions reste dans l'ensemble très raisonnable.

Les valeurs européennes se traitent aujourd'hui avec des multiples très raisonnables de l'ordre de 13,5 fois les bénéfices estimés pour 2004 avant prise en compte des survaleurs et des éléments exceptionnels. Cela avec des niveaux de profitabilité des entreprises proches des plus haut de la fin des années quatre-vingt-dix, puisque nous attendons une hausse moyenne de 13 à 15 % des bénéfices en 2004. La progression des profits n'est désormais plus seulement due aux restructurations des bilans et aux ajustements des effectifs, mais à un début de remontée des chiffres d'affaires très prometteur pour l'avenir. Tous ces éléments devraient conduire à une détente des primes de risque, encore élevées, qui permet d'envisager une hausse des niveaux de valorisation des actions.

En dehors des valeurs technologiques, encore très chères par rapport aux niveaux actuels de croissance de leurs bénéfices, le reste de la cote est plutôt bon marché. C'est notamment le cas des valeurs industrielles et d'assurance, qui ont accumulé un certain retard.

ALAIN VIEIL

> Vers une hausse des cours au moins égale à celle des bénéfices.

Les chiffres dont nous disposons nous permettent d'espérer une hausse moyenne de 16 % des bénéfices des sociétés européennes en 2004. En retranchant de ces estimations l'impact d'une hausse de l'euro à 1,25 dollar, qui pourrait coûter à nos entreprises environ 4 points de croissance de leurs bénéfices, nous arrivons à une hausse moyenne de 12 % des bénéfices, qui correspond à notre objectif de progression des cours cette année.

Nous préférons nous baser sur ce seul élément, car la composante taux d'intérêt ne devrait pas soutenir le niveau de valorisation des actions.

Les perspectives de croissance des chiffres d'affaires des sociétés européennes étant très liées à leur capacité de tenir leurs prix sur le marché international, nous privilégions des sociétés qui disposent d'un véritable avantage compétitif face à la concurrence.

JEAN-BERNARD SOULIÉ

> Les conditions techniques des marchés sont favorables aux actions.

A ce niveau du cycle de reprise de l'activité, qui n'en est qu'à ses débuts, il faut être attentif au niveau de valorisation des actions par rapport à leurs perspectives de croissance des bénéfices. Il s'agit du fameux ratio PEG, qui établit un rapport entre le multiple de capitalisation et la croissance des bénéfices. Il faut donc rechercher les valeurs présentant un PEG assez faible. A la différence de plusieurs intervenants, je pense que nous disposons d'une bonne marge d'appréciation des actions, liée à la détente des primes de risque. Celles-ci ont déjà beaucoup baissé sur les marchés de la dette des entreprises, et il y a tout lieu de penser que la même chose se produira sur les actions, avec la confirmation progressive des résultats. Enfin, la demande d'actions de la part des investisseurs internationaux reste élevée, alors que les bilans ont été restructurés, ce qui limite les risques d'afflux de papier sur le marché liés à la multiplication des augmentations de capital.

MARIE-JO LAMBERT

> Des niveaux d'évolution modérés.

Les résultats des sociétés vont s'améliorer avec la confirmation de la reprise économique aux Etats-Unis et dans le monde. Les entreprises qui ont pris des mesures de réduction des coûts disposent d'un bon potentiel de croissance.

Les effectifs ont été diminués, les sociétés ont restructuré leur outil industriel et un bon nombre d'entre elles se sont séparées des activités les moins rentables.

Les charges financières ont également été réduites.

Or, aujourd'hui, avec un multiple de 13,5 fois les bénéfices attendus pour 2004, les actions françaises sont valorisées à des niveaux de bas de cycle qui ne tiennent pas totalement compte de la dynamique bénéficiaire qui est en train de se mettre en place. Le marché pourrait être agréablement surpris : nous sommes peut-être trop timorés dans nos prévisions. Par ailleurs, le marché des actions devrait bénéficier d'un afflux de liquidités à la recherche de rémunérations supérieures à celles offertes par les obligations et une reprise des opérations de fusion et acquisition serait favorable au marché.

EMMANUEL SOUPRE

> Maîtrise des prix et gains de productivité.

Les efforts de restructuration entrepris au cours de ces deux dernières années auront en effet un impact important sur les résultats.

Mais nous sommes surtout attentifs aux sociétés qui seront capables de faire passer des hausses de prix auprès de leurs clients afin de défendre leurs marges, qui pourraient être menacées par la baisse du dollar ou par une baisse tendancielle des prix en raison d'un climat de concurrence exacerbé dans certains secteurs d'activité. Nous sommes ainsi prudents sur les sociétés de produits et de services technologiques, qui se trouvent confrontées à des baisses de prix de 15 à 20 % par an, contre lesquelles il leur est difficile de lutter.

Nous sommes également très attentifs à la capacité des entreprises à investir dans le renforcement de leur productivité et l'amélioration de leurs conditions de production.

La sous-valorisation des actions européennes par rapport aux américaines est notamment due au retard que nous avons pris en matière de gain de productivité.

QUELLE STRATEGIE D'INVESTISSEMENT A DOUZE MOIS

Nos experts privilégient en priorité les valeurs sensibles à la reprise de l'investissement

THIERRY QUANTET

> Biens d'équipement et valeurs d'assurances.

Nous conseillons à nos clients de rechercher des valeurs liées à la reprise du cycle d'investissement. Elles restent très abordables en termes de valorisation, alors qu'elles devraient bénéficier d'une reprise des commandes, notamment liée à l'amélioration de la situation financière des entreprises qui ont besoin de réaliser des gains de productivité. Le groupe allemand Siemens, bien placé dans ce secteur, figure ainsi parmi nos valeurs préférées. Les fabricants d'équipements de télécommunications devraient aussi profiter d'une reprise des investissements d'infrastructure de la part des opérateurs qui ont gelé leurs dépenses pendant près de deux ans. Dans le secteur financier, les banques ont déjà beaucoup profité de la baisse des taux d'intérêt et de la réduction du coût du risque. Les valeurs d'assurances qui ont beaucoup souffert paraissent plus prometteuses. La remontée des taux d'intérêt devrait rendre plus attractifs les contacts d'assurance-vie, alors que les compagnies les plus solides parviennent à imposer à leurs clients des hausses de prix importantes en couverture dommages. Nous restons favorables au secteur de la distribution, car la baisse de l'euro redonne du pouvoir d'achat aux consommateurs européens. De façon plus spéculative, certains grands groupes chimiques, comme BASF, devraient profiter d'une reprise de la demande, avec des prix semblant bien se tenir.

ALAIN VIEIL

> Approche très sélective des valeurs liées à la reprise du cycle d'activité.

Le contexte actuel de reprise économique nous incite à rechercher les valeurs cycliques de façon très sélective. Nous évitons les produits de base qui ont déjà beaucoup monté en raison d'une forte augmentation de la demande asiatique et sans doute aussi sous l'impulsion d'opérations purement spéculatives. En revanche, les biens d'équipement liés aux transports ou aux équipements électroniques et de télécommunications devraient enregistrer cette année de bonnes performances. A l'opposé, nous restons prudent à l'égard des valeurs de consommation qui offrent peu de perspectives de croissance. Le secteur de l'assurance-vie, attaqué depuis trois ans, devrait rebondir grâce à un environnement de taux plus porteur, ainsi qu'à une demande nouvelle pour les produits d'épargne longue. Axa figure donc sur notre liste de valeurs préférées. Le thème des OPA reste aussi privilégié, car les opérations de fusions et d'acquisitions ont tendance à se multiplier en période de reprise économique. Wanadoo, également sélectionné, répond à cette logique. Sanofi Synthélabo correspond à un choix un peu plus défensif, en sachant que ce groupe pourrait aussi participer au mouvement de restructuration qui se dessine dans la pharmacie. D'une manière générale, nous surveillons toutes les valeurs volatiles qui pourraient bénéficier en cours d'année de révisions à la hausse de leurs bénéfices.

JEAN-BERNARD SOULIÉ

> Plutôt miser sur l'investissement que sur la consommation.

Notre thème central est celui des valeurs qui profiteront de la reprise économique dans le monde, en privilégiant le cycle de l'investissement qui ne fait que redémarrer. Dans ce contexte Siemens est de loin notre valeur préférée car le géant allemand intervient dans plusieurs secteurs d'activité comme les équipements de transport et électriques, l'électronique, ainsi que les services informatiques. Cap Gemini présente un profit plus spéculatif, mais il s'agit de la société de l'indice CAC 40 dont l'évolution des bénéfices est la plus sensible à une reprise du chiffre d'affaires. Dans l'électronique, Thomson devrait de son côté bénéficier de son accord de sous-traitance avec le groupe chinois TCL dans le secteur très concurrentiel de la fabrication de téléviseurs. Les médias devraient eux aussi bien se comporter, notamment Publicis, Havas et TF1. Aventis, qui pourrait se rapprocher de Sanofi-Synthélabo, et Vivendi permettent de leur côté de jouer le thème de la reprise des opérations de fusions et acquisitions. Il faudra en tout état de cause rester très vigilant à l'égard des valeurs sensibles à la baisse du dollar et ne pas hésiter à prendre des bénéfices en cours d'année, car l'afflux de liquidités prévu sur les actions pourrait créer des situations de surchauffe.

EMMANUEL SOUPRE

> La capacité de défense des marges est un critère essentiel.

L'importance que nous attachons à la capacité des entreprises à faire passer des hausses de prix auprès de leurs clients nous incite à éviter le secteur des services informatiques soumis à une très forte pression concurrentielle. Des sociétés liées au cycle de reprise de l'investissement, comme les fabricants de matériel de modernisation des infrastructures et d'outil de production, devraient profiter en 2004 d'un effet de rattrapage après plusieurs années de vaches maigres. Nous pensons notamment à des valeurs comme Siemens ou Schneider dans les équipements électriques et électroniques. De ce point de vue, le marché allemand constitue un bon choix car la reprise s'y affirme et d'importantes réformes structurelles ont été mises en place. La Bourse de Francfort a par ailleurs accumulé un certain retard par rapport à la France. Alcatel offre dans ce secteur un gros potentiel d'appréciation, mais il s'agit d'un pari plus spéculatif. Autres valeurs à privilégier, les sociétés d'assurances, dont les bilans profiteront d'un effet mécanique de revalorisation des actifs financiers, lié à la remontée des actions en Bourse, alors que la remontée des taux d'intérêt ne sera que progressive. Les valeurs pharmaceutiques ont accumulé un important retard en raison de la crainte des marchés face à l'émergence des médicaments génériques bon marché. Les investisseurs se rendent aujourd'hui compte que ces groupes parviennent à très bien gérer le cycle de vie de leurs produits en procédant à des extensions de brevets déjà existants. Le secteur compte de nombreuses belles affaires de croissance, à l'image d'Aventis, qui se traite autour de 14 fois les bénéfices attendus pour 2004 des niveaux de valorisation très raisonnables. Tout recul des valeurs pétrolières pourra être mis à profit pour se renforcer, car les prix devraient se maintenir à un niveau élevé, grâce notamment à la demande des pays émergents, dont la Chine.

MARIE-JO LAMBERT

> Médias, biens d'équipement et énergie.

Notre optique d'investissement en ce début d'année est principalement axée sur les secteurs sensibles à la reprise de la croissance économique mondiale. Dans cette perspective, nous favorisons les médias et les biens d'équipement, notamment Schneider et Saint-Gobain, deux sociétés très bien positionnées pour profiter de la reprise économique américaine.

Nous avons également renforcé les positions en télécommunications pour profiter du développement très rapide de la téléphonie mobile.

Dans le secteur de l'énergie, Total présente un excellent profil de production. Nous privilégions aussi l'assurance en raison de la reprise du cycle dans ce secteur et sa sensibilité à l'évolution des marchés financiers.

REPRISE DE L'ACTIVITE, ABSENCE D'INFLATION ET DE GAINS DE PRODUCTIVITE

L'environnement économique devrait nettement s'améliorer cette année

MARIE-JO LAMBERT

> Les niveaux d'activité pourraient être meilleurs que prévu.

Nous assistons à une accélération de la croissance économique dans toutes les régions du monde, notamment aux Etats-Unis. Après le bond de 8,2 % de l'activité au troisième trimestre, le produit intérieur brut (PIB) des Etats-Unis pourrait progresser de 4,4 % en 2004. La croissance reste également très soutenue en Asie, notamment en Chine, où elle devrait se maintenir autour de 8 % cette année. Même chose en Europe de l'Est et même en Amérique latine, qui semble aussi bénéficier d'un redémarrage après plusieurs années de marasme. L'Europe est, certes, moins dynamique, mais elle bénéficie elle aussi d'un effet d'entraînement, notamment en France, où nous avons profité d'une assez bonne tenue des dépenses de consommation des ménages.

Tout cela semble indiquer que nous sommes sans doute trop prudents sur nos prévisions et que la reprise de l'activité mondiale pourrait être plus forte que prévu. Les risques de remontée des taux et d'inflation sont limités à court terme. La grande inconnue reste celle de l'évolution du dollar.

JEAN-BERNARD SOULIÉ

> L'inquiétude vis-à-vis du dollar ne doit pas être trop exagérée.

La confirmation de la reprise de l'activité était le signal que la Bourse attendait. Ce qui est important - et suffisamment rare pour être signalé -, c'est que nous assistons à un redémarrage synchronisé dans toutes les régions du monde. Le caractère général de cette reprise constitue un puissant facteur de stimulation des marchés. L'inquiétude vis-à-vis de la baisse du dollar est réelle, mais elle ne doit pas être trop exacerbée. Nous n'assistons pas à une crise de confiance sur le dollar, une bonne partie de son recul est liée à la volonté politique des Etats-Unis de voir leur devise baisser, notamment vis-à-vis de l'euro. Les flux d'épargne finissent toujours par aller là où la croissance est la plus soutenue.

Il n'y a aucun doute sur le fait que le retour de la croissance aux Etats-Unis est le meilleur moyen de parvenir à une réappréciation du dollar, qui devrait commencer à attirer de nouveau les investisseurs. Ce mouvement devrait donc progressivement contribuer à desserrer la pression qui s'exerce sur l'euro et libérer un nouveau potentiel d'appréciation des actions de ce côté-ci de l'Atlantique.

ALAIN VIEIL

> Les risques semblent sous contrôle.

La croissance est au rendez-vous. Les deux grands risques qui nous guettent sont effectivement liés à la baisse du dollar et à la remontée des taux, qui pourrait détourner une partie des flux financiers vers les obligations. S'agissant du dollar, il faut distinguer son aspect purement comptable de son impact sur la compétitivité des entreprises européennes.

L'aspect comptable est assez bien cerné. Il nous semble que les grands groupes industriels et commerciaux les plus exposés parviennent à se prémunir contre une partie de ce risque par des politiques de couverture de change et par la recherche d'un équilibre entre les dépenses effectuées en dollars et les recettes réalisées dans la même devise. La question de la compétitivité est plus difficile à cerner.

Il faut donc être attentif aux sociétés qui ne disposent pas de pouvoir sur les prix et qui n'ont aucun moyen d'imposer leurs conditions tarifaires à leurs clients. Finalement, pour l'Europe, le problème du dollar, c'est avant tout celui du risque de perte d'emplois, car il incite les entreprises à délocaliser leur production vers des zones plus compétitives.

Or, avec 40 % des bénéfices des grandes sociétés européennes réalisés en dollars, cette tentation reste extrêmement grande. Les taux d'intérêt n'ont, de leur côté, aucune raison de se tendre fortement en Europe, car la croissance n'y est pas assez pérenne pour susciter des tensions inflationnistes. La Fed a peu de raisons de remonter ses taux tant que les créations d'emplois n'auront pas repris à un rythme soutenu.

THIERRY QUANTET

> Contexte de reprise synchronisée.

Nous nous situons dans un contexte assez favorable de croissance soutenue et synchronisée, avec une tendance à la décélération aux Etats-Unis par rapport aux troisième et quatrième trimestres. Nous assistons au contraire à une accélération progressive du côté de l'Europe. Nous nous attendons, en revanche, à un début de remontée des taux d'intérêt aux Etats-Unis, car nous sommes en train de rentrer dans un changement de cycle monétaire qui devrait marquer la fin de la politique accommodante de la Réserve fédérale, pour aller vers une hausse de 25 points de base des taux directeurs vers la fin du premier trimestre.

Ce mouvement devrait s'accompagner d'une légère progression des taux longs, avec parallèlement une poursuite de la hausse des marchés d'actions. La poursuite de la hausse des actions n'est pas incompatible avec notre anticipation d'une légère remontée des rendements obligataires, dans la mesure où celle-ci est annonciatrice d'un climat de reprise économique.

EMMANUEL SOUPRE

> La baisse du dollar incite les Européens à améliorer leur compétitivité.

La faiblesse du dollar vis-à-vis de l'euro constitue une contrainte, mais elle présente aussi des aspects salutaires car elle contraint les entreprises européennes à s'adapter à des conditions de marché défavorables.

Dans le passé, les périodes durant lesquelles le mark était fort ont toujours été fastes pour les entreprises allemandes, qui ont dû s'adapter et améliorer leur productivité. Cette situation incite aussi les entreprises européennes à délocaliser, ce qui est mauvais sur le plan de l'emploi mais favorable sur celui de la compétitivité. Car, sur ce terrain, nos entreprises ont, au cours de ces dernières années, accumulé un retard certain sur leurs concurrents nord-américains. La baisse du dollar conduit aussi les entreprises européennes à se rapprocher de leurs clients internationaux, ce qui est une bonne chose.

Dans un contexte de croissance généralisée, notamment en Asie, en Amérique latine et en Europe de l'Est, nos entreprises devraient ainsi gagner de nouvelles parts de marché, ce qui constitue le meilleur garant de l'amélioration de leurs résultats futurs. Les risques de tension sur les taux d'intérêt ne doivent pas non plus être exagérés. Une lente remontée des taux courts aux Etats-Unis est attendue des marchés, elle correspond à la mise en adéquation progressive du coût du crédit avec un changement inévitable de politique monétaire dans le pays. S'agissant des taux longs, l'événement le plus important est lié à la détente des conditions de crédit accordées aux entreprises, qui se sont fortement assouplies au cours de ces derniers mois en raison de l'amélioration de la situation financière des sociétés. Cette détente est de bon augure car elle permet une réduction de la prime de risque, qui reste élevée sur les actions. L'environnement est donc globalement favorable.

LE NIVEAU DE VALORISATION DES ACTIONS EUROPEENNES RESTE MODERE

Le vif redressement des perspectives bénéficiaires n'est pas totalement pris en compte par le marché

THIERRY QUANTET

> La valorisation des actions reste dans l'ensemble très raisonnable.

Les valeurs européennes se traitent aujourd'hui avec des multiples très raisonnables de l'ordre de 13,5 fois les bénéfices estimés pour 2004 avant prise en compte des survaleurs et des éléments exceptionnels. Cela avec des niveaux de profitabilité des entreprises proches des plus haut de la fin des années quatre-vingt-dix, puisque nous attendons une hausse moyenne de 13 à 15 % des bénéfices en 2004. La progression des profits n'est désormais plus seulement due aux restructurations des bilans et aux ajustements des effectifs, mais à un début de remontée des chiffres d'affaires très prometteur pour l'avenir. Tous ces éléments devraient conduire à une détente des primes de risque, encore élevées, qui permet d'envisager une hausse des niveaux de valorisation des actions.

En dehors des valeurs technologiques, encore très chères par rapport aux niveaux actuels de croissance de leurs bénéfices, le reste de la cote est plutôt bon marché. C'est notamment le cas des valeurs industrielles et d'assurance, qui ont accumulé un certain retard.

ALAIN VIEIL

> Vers une hausse des cours au moins égale à celle des bénéfices.

Les chiffres dont nous disposons nous permettent d'espérer une hausse moyenne de 16 % des bénéfices des sociétés européennes en 2004. En retranchant de ces estimations l'impact d'une hausse de l'euro à 1,25 dollar, qui pourrait coûter à nos entreprises environ 4 points de croissance de leurs bénéfices, nous arrivons à une hausse moyenne de 12 % des bénéfices, qui correspond à notre objectif de progression des cours cette année.

Nous préférons nous baser sur ce seul élément, car la composante taux d'intérêt ne devrait pas soutenir le niveau de valorisation des actions.

Les perspectives de croissance des chiffres d'affaires des sociétés européennes étant très liées à leur capacité de tenir leurs prix sur le marché international, nous privilégions des sociétés qui disposent d'un véritable avantage compétitif face à la concurrence.

JEAN-BERNARD SOULIÉ

> Les conditions techniques des marchés sont favorables aux actions.

A ce niveau du cycle de reprise de l'activité, qui n'en est qu'à ses débuts, il faut être attentif au niveau de valorisation des actions par rapport à leurs perspectives de croissance des bénéfices. Il s'agit du fameux ratio PEG, qui établit un rapport entre le multiple de capitalisation et la croissance des bénéfices. Il faut donc rechercher les valeurs présentant un PEG assez faible. A la différence de plusieurs intervenants, je pense que nous disposons d'une bonne marge d'appréciation des actions, liée à la détente des primes de risque. Celles-ci ont déjà beaucoup baissé sur les marchés de la dette des entreprises, et il y a tout lieu de penser que la même chose se produira sur les actions, avec la confirmation progressive des résultats. Enfin, la demande d'actions de la part des investisseurs internationaux reste élevée, alors que les bilans ont été restructurés, ce qui limite les risques d'afflux de papier sur le marché liés à la multiplication des augmentations de capital.

MARIE-JO LAMBERT

> Des niveaux d'évolution modérés.

Les résultats des sociétés vont s'améliorer avec la confirmation de la reprise économique aux Etats-Unis et dans le monde. Les entreprises qui ont pris des mesures de réduction des coûts disposent d'un bon potentiel de croissance.

Les effectifs ont été diminués, les sociétés ont restructuré leur outil industriel et un bon nombre d'entre elles se sont séparées des activités les moins rentables.

Les charges financières ont également été réduites.

Or, aujourd'hui, avec un multiple de 13,5 fois les bénéfices attendus pour 2004, les actions françaises sont valorisées à des niveaux de bas de cycle qui ne tiennent pas totalement compte de la dynamique bénéficiaire qui est en train de se mettre en place. Le marché pourrait être agréablement surpris : nous sommes peut-être trop timorés dans nos prévisions. Par ailleurs, le marché des actions devrait bénéficier d'un afflux de liquidités à la recherche de rémunérations supérieures à celles offertes par les obligations et une reprise des opérations de fusion et acquisition serait favorable au marché.

EMMANUEL SOUPRE

> Maîtrise des prix et gains de productivité.

Les efforts de restructuration entrepris au cours de ces deux dernières années auront en effet un impact important sur les résultats.

Mais nous sommes surtout attentifs aux sociétés qui seront capables de faire passer des hausses de prix auprès de leurs clients afin de défendre leurs marges, qui pourraient être menacées par la baisse du dollar ou par une baisse tendancielle des prix en raison d'un climat de concurrence exacerbé dans certains secteurs d'activité. Nous sommes ainsi prudents sur les sociétés de produits et de services technologiques, qui se trouvent confrontées à des baisses de prix de 15 à 20 % par an, contre lesquelles il leur est difficile de lutter.

Nous sommes également très attentifs à la capacité des entreprises à investir dans le renforcement de leur productivité et l'amélioration de leurs conditions de production.

La sous-valorisation des actions européennes par rapport aux américaines est notamment due au retard que nous avons pris en matière de gain de productivité.

QUELLE STRATEGIE D'INVESTISSEMENT A DOUZE MOIS

Nos experts privilégient en priorité les valeurs sensibles à la reprise de l'investissement

THIERRY QUANTET

> Biens d'équipement et valeurs d'assurances.

Nous conseillons à nos clients de rechercher des valeurs liées à la reprise du cycle d'investissement. Elles restent très abordables en termes de valorisation, alors qu'elles devraient bénéficier d'une reprise des commandes, notamment liée à l'amélioration de la situation financière des entreprises qui ont besoin de réaliser des gains de productivité. Le groupe allemand Siemens, bien placé dans ce secteur, figure ainsi parmi nos valeurs préférées. Les fabricants d'équipements de télécommunications devraient aussi profiter d'une reprise des investissements d'infrastructure de la part des opérateurs qui ont gelé leurs dépenses pendant près de deux ans. Dans le secteur financier, les banques ont déjà beaucoup profité de la baisse des taux d'intérêt et de la réduction du coût du risque. Les valeurs d'assurances qui ont beaucoup souffert paraissent plus prometteuses. La remontée des taux d'intérêt devrait rendre plus attractifs les contacts d'assurance-vie, alors que les compagnies les plus solides parviennent à imposer à leurs clients des hausses de prix importantes en couverture dommages. Nous restons favorables au secteur de la distribution, car la baisse de l'euro redonne du pouvoir d'achat aux consommateurs européens. De façon plus spéculative, certains grands groupes chimiques, comme BASF, devraient profiter d'une reprise de la demande, avec des prix semblant bien se tenir.

ALAIN VIEIL

> Approche très sélective des valeurs liées à la reprise du cycle d'activité.

Le contexte actuel de reprise économique nous incite à rechercher les valeurs cycliques de façon très sélective. Nous évitons les produits de base qui ont déjà beaucoup monté en raison d'une forte augmentation de la demande asiatique et sans doute aussi sous l'impulsion d'opérations purement spéculatives. En revanche, les biens d'équipement liés aux transports ou aux équipements électroniques et de télécommunications devraient enregistrer cette année de bonnes performances. A l'opposé, nous restons prudent à l'égard des valeurs de consommation qui offrent peu de perspectives de croissance. Le secteur de l'assurance-vie, attaqué depuis trois ans, devrait rebondir grâce à un environnement de taux plus porteur, ainsi qu'à une demande nouvelle pour les produits d'épargne longue. Axa figure donc sur notre liste de valeurs préférées. Le thème des OPA reste aussi privilégié, car les opérations de fusions et d'acquisitions ont tendance à se multiplier en période de reprise économique. Wanadoo, également sélectionné, répond à cette logique. Sanofi Synthélabo correspond à un choix un peu plus défensif, en sachant que ce groupe pourrait aussi participer au mouvement de restructuration qui se dessine dans la pharmacie. D'une manière générale, nous surveillons toutes les valeurs volatiles qui pourraient bénéficier en cours d'année de révisions à la hausse de leurs bénéfices.

JEAN-BERNARD SOULIÉ

> Plutôt miser sur l'investissement que sur la consommation.

Notre thème central est celui des valeurs qui profiteront de la reprise économique dans le monde, en privilégiant le cycle de l'investissement qui ne fait que redémarrer. Dans ce contexte Siemens est de loin notre valeur préférée car le géant allemand intervient dans plusieurs secteurs d'activité comme les équipements de transport et électriques, l'électronique, ainsi que les services informatiques. Cap Gemini présente un profit plus spéculatif, mais il s'agit de la société de l'indice CAC 40 dont l'évolution des bénéfices est la plus sensible à une reprise du chiffre d'affaires. Dans l'électronique, Thomson devrait de son côté bénéficier de son accord de sous-traitance avec le groupe chinois TCL dans le secteur très concurrentiel de la fabrication de téléviseurs. Les médias devraient eux aussi bien se comporter, notamment Publicis, Havas et TF1. Aventis, qui pourrait se rapprocher de Sanofi-Synthélabo, et Vivendi permettent de leur côté de jouer le thème de la reprise des opérations de fusions et acquisitions. Il faudra en tout état de cause rester très vigilant à l'égard des valeurs sensibles à la baisse du dollar et ne pas hésiter à prendre des bénéfices en cours d'année, car l'afflux de liquidités prévu sur les actions pourrait créer des situations de surchauffe.

EMMANUEL SOUPRE

> La capacité de défense des marges est un critère essentiel.

L'importance que nous attachons à la capacité des entreprises à faire passer des hausses de prix auprès de leurs clients nous incite à éviter le secteur des services informatiques soumis à une très forte pression concurrentielle. Des sociétés liées au cycle de reprise de l'investissement, comme les fabricants de matériel de modernisation des infrastructures et d'outil de production, devraient profiter en 2004 d'un effet de rattrapage après plusieurs années de vaches maigres. Nous pensons notamment à des valeurs comme Siemens ou Schneider dans les équipements électriques et électroniques. De ce point de vue, le marché allemand constitue un bon choix car la reprise s'y affirme et d'importantes réformes structurelles ont été mises en place. La Bourse de Francfort a par ailleurs accumulé un certain retard par rapport à la France. Alcatel offre dans ce secteur un gros potentiel d'appréciation, mais il s'agit d'un pari plus spéculatif. Autres valeurs à privilégier, les sociétés d'assurances, dont les bilans profiteront d'un effet mécanique de revalorisation des actifs financiers, lié à la remontée des actions en Bourse, alors que la remontée des taux d'intérêt ne sera que progressive. Les valeurs pharmaceutiques ont accumulé un important retard en raison de la crainte des marchés face à l'émergence des médicaments génériques bon marché. Les investisseurs se rendent aujourd'hui compte que ces groupes parviennent à très bien gérer le cycle de vie de leurs produits en procédant à des extensions de brevets déjà existants. Le secteur compte de nombreuses belles affaires de croissance, à l'image d'Aventis, qui se traite autour de 14 fois les bénéfices attendus pour 2004 des niveaux de valorisation très raisonnables. Tout recul des valeurs pétrolières pourra être mis à profit pour se renforcer, car les prix devraient se maintenir à un niveau élevé, grâce notamment à la demande des pays émergents, dont la Chine.

MARIE-JO LAMBERT

> Médias, biens d'équipement et énergie.

Notre optique d'investissement en ce début d'année est principalement axée sur les secteurs sensibles à la reprise de la croissance économique mondiale. Dans cette perspective, nous favorisons les médias et les biens d'équipement, notamment Schneider et Saint-Gobain, deux sociétés très bien positionnées pour profiter de la reprise économique américaine.

Nous avons également renforcé les positions en télécommunications pour profiter du développement très rapide de la téléphonie mobile.

Dans le secteur de l'énergie, Total présente un excellent profil de production. Nous privilégions aussi l'assurance en raison de la reprise du cycle dans ce secteur et sa sensibilité à l'évolution des marchés financiers.